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短期来看，进入需求淡季，煤焦钢现货价格或将承压下行。
中期来看，房地产市场受大规模限购及信贷收缩打压或将持续下行。但由于当前煤焦期货已经大幅贴水，我们即使能够预期煤焦现货短中期有较强下跌动力仍无法对期货价格走势做出合理预测。
这时我们可以反向思考，如果焦炭、焦煤现货分别跌到1420及950附近，需要哪些因素配合――钢材社会库存反季节上升，钢材价格持续下跌，钢厂进一步打压煤焦价格，煤焦企业生产积极性仍然较高，炼焦煤进口冲击力度不减。由于高贴水已经反映悲观预期，风险提前得到释放，因此单边方面，继续做空煤焦期货已经较为困难，目前最确定的是时间越往后煤焦贴水幅度越小，企业可以进行买入套期保值。
套利方面，可以关注后期比价回归所提供的交易机会，买铁矿、焦炭抛螺纹（做空炼钢利润），买焦煤抛焦炭1709合约（做空炼焦利润）。
01
悲观情绪加重，螺纹补跌
3月中旬后螺纹与焦炭走势出现明显分化，螺纹从3月中旬到4月中旬经历了近20%的暴跌，而澳洲飓风因素扰动导致煤焦强于螺纹，当时也正好处于一个换月的时间窗口，多头资金首先移仓至9月导致价格涨至1915.5。但我们看到今年的利空因素是比较多的，当焦炭基差到100多的时候做空的安全边际就变高了，因此之后在空头的打压下出现了一波极速的跳水行情。
对于焦炭来讲，现货价格的波动往往是滞后于螺纹的，4月下旬至今中频炉去产能导致螺纹强于煤焦，焦炭其实是一个补跌的过程，在现货的补跌情况下焦炭走势明显比螺纹弱。
6-7月是一个传统淡季，螺纹需求淡季叠加高利润激发钢厂生产积极性是否会令焦炭强于螺纹？
02
1-4月煤焦产量同比正增长
2017年1-4月全国焦炭产量14551万吨，同比增长5.1%；1-4月份原煤产量110828万吨，同比增长2.5%；全国生铁产量23821万吨，同比增长4.2%；粗钢产量27387万吨，同比增长4.6% 。
今年由于不执行“270工作日”制度，原煤产量增速由负转正、焦炭产量增速进一步加快。相比生铁和粗钢，焦炭同比增速更高一点。焦炭87%的产量用于炼制生铁，因此生铁产量可以决定焦炭的需求，今年生铁产量也是出现了一个较大的增长。中频炉主要以废钢为原料，因此对生铁的产量增长是有一点帮助的，废钢用的少的话高炉炼铁的量势必有所增长。
03
房地产调控范围扩大，房产销售转差
今年黑色的大幅下跌，最主要的原因倒不是现货导致。最主要还是跟预期有关，黑色需求看地产，因为基建是比较稳定的。房地产看商品房销售面积同比增速4月出现大幅下滑，市场预计新开工将出现大幅下降。9月合约在下半年交割，下半年预期对期货估值产生比较大的影响。
具体来看，从去年开始房地产开始去库存，在去库存的过程中供应出现了小幅度的下降，一二三线城市的土地供应不足，导致一二三线城市房价在去年大幅上涨。后期我们还是看政府有没有可能增加土地供应，要抑制房价上涨，除了限购土地供应没有大幅度的上升，那么一二线城市房价肯定是难以下跌的，因此后期要关注供地数据。
04
螺纹钢利润高位运行对焦炭价格形成支撑
5月份螺纹明显强于原料，从利润来看已经上升到千元以上，达到历史高点。热卷由于下游汽车需求不佳，4月热卷一度亏损，但近期也恢复至300元/吨左右。高利润的主要原因除了需求比较好以外，跟今年的供应下降是有一定关系的，去掉中频炉产量后，螺纹的产量实际上是下降的，尽管近期有不少前期生产热卷的铁水流向螺纹，但是短期要改变螺纹强于热卷的局面是比较困难的。因此卷螺差建议暂时以观望为宜。
库存方面印证了螺纹供需形势好于热卷，螺纹库存基本上已经降至近几年最低水平，但是热卷库存下降非常有限，处于近几年中等偏高水平，因此从基本面角度考虑肯定是螺纹最好的。
但是从预期的角度，6-7月对于螺纹需求的影响比热卷更大一些，后期需要持续关注一下库存的情况，如果库存在淡季出现上升，那么螺纹的现货就有可能出现下跌。
今年到5月总体开工率是上升的，这跟前一年的情况是比较相似的，符合一个季节性的规律。钢厂一般在春节以后都会对原材料去库存，今年也不例外。去库存差不多从2月到5月份，从5月至今，焦炭焦煤的库存总体上是上升的，钢厂对铁矿石也进行了一个补库，后期或许螺纹相对于原料进行一个小幅修正。
我们测算的炼焦利润差不多只有40元左右，焦炭跌幅从4月至今约有250元/吨，使得华北地区大部分焦化企业的盈利降至50元/吨左右，山西地区部份独立焦企差不多处于一个盈亏平衡的水平。
即使这样，独立焦企的开工率恰恰在近一个月大幅上升，一般认为独立焦企在有利润的情况下不会进行限产，这也跟焦化企业的生产特性有关，如果产量高的话，生产同样多的焦炭可以多生产一些焦炉煤气，副产品方面可以取得更高的收益。
因此，我们认为焦化企业在没有亏损的情况下，开工率很有可能维持一个高位，尤其在6-7月份气温比较高， 北方不易产生雾霾，这段时间环保压力也比较小，焦企开工率维持高位对炼焦煤有比较强的支撑。
05
今年进口炼焦煤数量大幅上升
蒙古炼焦煤进口量始终处于高位，尤其是今年4月份我国进口炼焦煤数量创了一个新高。在进口炼焦煤冲击下，国内炼焦煤不得不下调价格。从价格上可以看到，运输恢复以后澳洲焦煤大幅跳水，近期它的价格已经创了一个新低了，蒙煤的价格相对比较抗跌，但也是跌到前期的地位水平。近期来看，澳煤比蒙煤和国内煤的价格更低一点，所以后期可能钢厂对澳煤的进口量还是会保持一个高位。
06
行情分析及策略
这波下跌，焦煤1709一直处于一个净多持仓，实际上机构做多焦煤也是被套。焦炭前段时间到过净空持仓，近期转为净多。煤焦期货暴跌以后，机构总体来讲保持做多热情。我们认为是在期货大幅贴水的情况下，对于企业不太可能去卖出保值，因此对于机构和企业来讲，做多相对是比较理性的选择。
焦炭期货价差始终处于偏高的水平，现在贴水幅度在400元/吨以上，超过20%。焦煤以澳煤计算贴水超200元/吨。螺纹尽管基本面比较理想，但由于预期比较差，rb1710贴水在600元/吨，都是接近了历史贴水幅度最大水平。
我们还是要看一下周期，首先从短期看确定性比较高，进入淡季需求肯定会有较大幅度的下降。从中期来看不确定性比较大，房地产处于去库存周期，新开工肯定是不太理想，但是房地产主要跟政策有关，今年还有“十九大”要召开，政策可能会出现一些微调。对于远月价格走势会产生比较直接的影响。长期来看，供给侧改革实质上要到2020年才告一段落，对于煤炭钢铁行业去产能还将延续，从长期来看供应肯定是下降的。但是另一方面，国内城镇化最快速的发展期已经过了，在房地产相对成熟的状态下，国内钢材需求的峰值可能已经过去。这样的话需求也会出现一个下降。这样来讲，从长期来看是一个供需双降的局面。
对于后期走势，我们认为占主导因素的还是供需关系的影响。现在到9月还有3个多月，期间供需肯定会发生较大的变化。近期由于企业的增产导致价格下行，对于焦煤焦炭影响更为明显。去年双焦价格暴涨，企业利润都处于一个比较高的水平，那么在利润还不错的情况下企业都会选择提产来降低成本，因此后期供需转折点要看企业会不会继续增产，比如焦炭价格再往下跌100元/吨以上，亏损面加大以后，焦炭产量可能会下降，这样会改变它的供需。
期货市场要面临很多不确定因素，尽管现在市场预期需求进入一个淡季价格下跌，房地产由于政策打压也肯定会下行。但是从期货的角度看，目前如此大的贴水幅度实际上已经对上述确定性的利空进行反应，这样对期货价格未来的走势就有一个比较大的不确定性。
因此这个时候可以进行反向思考，假设焦煤焦炭现货跌到期货价格需要哪些因素配合？
钢材社会库存在淡季出现上升，价格持续下跌，煤焦价格跟随钢价下跌，并且企业的生产积极性维持高位，国外的进口也是冲击力度不断。在这种情况下现货价格很有可能跌到期货的水平，但是由于短期期货领先现货过多，有可能跌到这个价格在8月份，现在6月份焦煤焦炭现货已经有一定幅度下跌，如果后期只要出现价格不再下跌的情况，期货就有可能出现修复贴水的走势。
这样从单边的角度看，目前价格做空焦煤焦炭变得非常困难，并且随着时间的延续焦煤焦炭的高贴水肯定是要被修复的，时间对多头比较有利。但由于宏观确实不是特别理想，上述利空对于做多的投机者来讲也是必须面临的风险，对于企业来讲可以做一些买入套期保值，如果库存高，可以先把库存买掉再买入高贴水的期货，这个是确定性比较高的。
此外，套利的机会――暴利是难以持续的，尤其在比价还比较高的情况下，可以做空炼钢利润和炼焦利润，尽管现在企业高利润有一定现货强势的支撑，但后期进入淡季需求下降对企业来讲肯定会面临一定的考验，套利的确定性还是比较高的。
钢材、玻璃期货上周出现一定程度的补跌，短期可能出现反弹，建议空头可以先行离场。中期悲观的形势还是难以改变
作者：华泰期货研究院 尉俊毅
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