结构调整、供需改善，中国宏观经济增速稳定。总体来说，国内货币环境平衡，金融去杠杆进程推动货币供应量增速回落，但实体经济所处的环境依然明朗。政策调控下房地产投资增速回落，基建投资增速稳定；国内制造业增加值增速维持在2015年以来的水平，增量多来自于高技术制造业；新能源产业迅速崛起，维持高速增长。供给侧改革背景下上游煤炭、钢铁、有色等行业供给收缩，需求稳中向好。在供需改善的背景下，国内制造业景气度自2015年底起触底回升。总体而言，2017年铜下游终端消费需求好于去年同期，其消费主要集中在电力、空调制冷、交通运输、电子及建筑等领域。
全球经济步入回暖进程，发达经济体制造业复苏明显，新兴市场表现强劲。2017年以来主要发达经济体的经济数据全面改善，9月美国ISM制造业PMI达2004年以来的新高，欧元区、日本制造业PMI也在年初以来震荡上行。相比与发达经济体，新兴市场与发展中经济体（EMDE）在本轮复苏中进口增速抬升更早，动能更强。在贸易复苏，经济回暖的大背景下，新兴经济体制造业景气度有所回升，2017年以来大多站上了荣枯分水线的上方。
铜原矿供应趋紧、下游稳步向上。在原矿供应方面，未来三年铜矿主要产地的供给增速放缓，而其他国家产能自2017年起增量十分有限。未来三年铜矿供给预计增量在年均35万吨左右，复合增长率1.64%。在冶炼产能方面，预计2017年下半年至2018年上半年将国内将迎来精炼铜投放的高峰期，海外市场增量较少。下游需求方面，大国基建投资潮带来长期需求增量。
全球铜市场或已步入2-3年的景气周期。上游原矿供给增量有限，中游冶炼虽产能略有过剩，但在原矿供应的制约下难以形成大量的精铜供应增量，在这种情形下，预计2017-2019年铜供需缺口分别为21万吨、38万吨和57万吨，全球铜市场或已步入2-3年的景气周期，铜价易涨难跌。
风险提示：铜下游需求不及预期
投资要点
核心观点：
全球铜市场或已步入2-3年的景气周期，铜价易涨难跌。未来三年铜矿主要产地的供给增速放缓，上游原矿供给增量有限，预计增量在年均35万吨左右，复合增长率1.64%；在冶炼产能方面，预计2017年下半年至2018年上半年将国内将迎来精炼铜投放的高峰，中游冶炼虽产能略有过剩，但在原矿供应的制约下难以形成大量的精铜供应增量。与此同时，国内方面经济增速保持平衡；在国际方面，全球经济步入回暖进程，发达经济体制造业复苏明显，新兴市场表现强劲。这些将为铜带来长期的需求增量。在这种情形下，我们测算的2017年-2019年精炼铜供需增量缺口将分别达到67万吨、13万吨和17万吨，全球铜市场或已步入2-3年的景气周期，铜价易涨难跌。
行业前景展望（乐观）
未来三年内，铜的供应端在原矿的制约下难以形成大量的精铜供应增量，需求端受益于全球经济回暖带来长期的需求增量，铜价步入2-3年的景气周期。
行业前景展望（悲观）
在供应端，全球铜矿受罢工、政策影响降低，技改增产显著，铜的供应增量大于预期；下游需求方面，全球经济增速不及预期导致铜的需求增量低于预期。供需过剩，无法支撑铜价。
与市场预期差
市场对铜市回暖还没有清晰的认识
1. 2017年铜业回顾：经济回暖，供应趋紧
2016年下半年，铜基本面向好，推动铜价重心上移。
2017年年初美元走弱、需求向好与海外大型铜矿供应困难多重利好共同推动铜价上涨。特朗普“美元太强”言论打压美元指数，金属价格获得支撑；主要经济体PMI数据向好，经济回暖迹象明朗，市场对下游需求继续保持乐观态势；消息面方面，印尼矿业部发布未加工金属矿石出口禁令，自由港Grasberg矿暂停了铜精矿出货，同时全球最大的铜矿智利Escondida矿、赞比亚Konkola矿年初也存在罢工行为，这些突发事件增添了供应的不确定性，中下游在供应中断的威胁下购买意愿强烈。
二季度国外大型铜矿不确定性解除，铜价呈弱势震荡态势，重心有所下移。进入二季度以后需求向好的利多因素仍然存在，但另一方面，铜罢工事件陆续得到解决，4月初Grasberg矿也达成了临时解决方案，铜矿供应重回正轨，铜矿加工费回升，铜价承压；同时美联储6月加息预期不断升温，同样也给予了铜价一定的压力，总体上空大于多，铜价承压弱势震荡，重心有一定的回落。
美联储6月加息影响不及预期，叠加国内终端销售旺季，铜价重回上升轨迹。三季度美联储加息影响不及预期，美元继续走软，金属价格受到支撑；铜矿方面，因劳资纠纷的问题，Freeport-McMoRan与印尼政府就Grasberg铜精矿再次进行谈判，同时智利部分铜矿因天气原因暂停运作，包括必和必拓旗下的Escondida铜矿，两大铜矿供应再度受困；同时7、8月份下游空调等领域消费显著好于上年同期，多重利多共同支撑铜价上涨。
内盘铜价与外盘变化步调基本一致，但库存变动方向存在分歧。前三季度沪伦两市铜价变化趋势基本吻合，但库存变动方向发生分歧，LME铜库存表现出明显的增减轮动，整体增减趋势未明；而内盘沪铜库存变化显示出明显的先增后减，主要原因是二季度以后国内下游消费需求趋于旺盛，库存被迅速消化。
美元指数下修对铜价起到一定的支撑作用。美元指数与金属价格具有一定的相关性，一方面，美元作为铜的标价货币，它的贬值必然伴随铜以美元计量的价格上升；另一方面，美元贬值表明美元资产吸引力下降，投资者的偏好也将做出相应的调整，利好铜价。上半年美元在加息预期、特朗普政治的不确定性作用下接连下行，对铜价形成支撑，9月以后美元指数回升，又反过来对金属价格形成一定的压制。
2. 中国宏观经济运行情况：结构调整、供需改善，经济增速保持稳定
2.1. 货币信贷概况：“稳”字当头
国内广义货币供应量M2余额、国内信贷规模同比增速走低。M2增速走低一方面是由于上年基数较高，另一方面金融体系去杠杆是2017年以来M2增速放缓的主要原因。
M2增速回落与实体经济的相关性下降。11月17日，央行在2017年三季度《中国货币政策执行报告》中强调了“无需过度关注M2增速的变化”，认为长期来看，随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2增速将成为新的常态。事实上2017年M2增速的减量大多来自金融机构股权及其他投资同比少增，拆分来看，实体经济所处的货币环境依然稳定。
金融机构贷款较快增长，结构改善。金融机构本外币贷款余额继续维持较快增长。贷款结构方面，住户贷款在房地产销售回落的背景下增速高位放缓，而非金融企业及机关团体贷款增加较多，结构继续优化。
社会融资规模较快增长，增速稳定。据央行数据，社融规模继续维持快速增长，对实体经济发放的人民币贷款同比多增是社会融资规模增加的主要原因。
总体来说，国内货币环境“稳”字当头，金融去杠杆进程推动货币供应量增速回落，但实体经济所处的环境依然明朗。
2.2. 调控下地产回落，基建增速不减
调控下房地产行业增速回落，同时棚改货币化安置有望形成底部支撑。2016年十一前后，多个一二线城市陆续出台房地产调控政策，12月首次提出长效机制，以抑制市场过热。现在看来，本轮调控可谓卓有成效，2017年房地产销售、开工增速双双回落，同时2017年棚改货币化安置比例和规模明显提升，大多安置对象会选择购买商品房，带动今年以来三四线城市的库存去化进程，库存去化。
基建方面，投资增速稳定且向年初倾斜。2017年公共财政支出继续维持10%以上的增速增长，而全年分布上体现出较强的倾向性，增量更多集中在年初。
2.3. 制造业增速稳定，高技术制造业及新能源产业贡献增量
国内制造业增加值增速维持在2015年以来的水平，而增量多来自于高技术制造业等技术含量更高的产业。据工信部数据，2017年前三季度工业运行稳中向好，全国规模以上工业增加值同比增长6.7%，增速与去年同期比有所提高，而高技术制造业等产业维持快速增长，前三季度高技术制造业、电子制造业和装备制造业增加值增长分别快于整体工业增速6.7、7.2和4.4个百分点。
新能源汽车产业迅速崛起。2016年起新能源产业迅速崛起，新能源汽车产量维持高速增长，对原材料行业的需求增量不断增长。
2.4. 供给侧改革背景下工业行业供需改善
需求稳中向好。将工业行业下游需求拆分为消费和出口两个方面，宏观来看，下游消费数据稳中有升，而出口总额增速回升明显，需求稳中向好。
供给方面，供给侧改革+环保限产收紧上游原材料供应。2017年以来供给侧改革继续推进，上游煤炭、钢铁、有色等行业产能受到不同程度的压缩；同时环保相关政策密集出台，根据《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，水泥、铸造行业除承担民生任务的全部错峰生产，重点城市钢铁行业限产50%，电解铝厂、氧化铝厂限产30%，炭素企业限产50%。原材料供给受限，工业行业供需改善。
2.5. 制造业景气度回升，宏观经济增速稳定
在供需改善的背景下，国内制造业景气度自2015年底起触底回升。自2016年8月起，中国PMI已经连续一年站上荣枯分水线上方；同时中国工业企业设备能力利用水平、固定资产投资情况在2016年出现反弹迹象，情形与1998年3月、2009年3月有相似之处，制造业景气度有望继续上行，中国GDP增速在2017年也基本保持稳定。
2.6. 2017年铜下游终端消费表现好于去年同期
总体而言，2017年铜下游终端消费需求好于去年同期。铜消费主要集中在电力、空调制冷、交通运输、电子及建筑等领域。
电力：中电联数据显示，1-9月份，全国电网工程完成投资1728亿元，同比增长4.6%；同期全国主要发电企业电源工程完成投资1728亿元，同比下降13.1%。
空调制冷、交运、电子及房地产：国家统计局数据显示，2017年截止至10月，国内空调产量达16164.70万台，同比增长18.50%，增速为2017年以来的最快水平，其他制冷家电如冰箱、冰柜产量也维持较快增长。10月前国内交通运输、仓储和邮政业固定资产投资完成额达49150.08亿元，同比增长15%。截至10月中国计算机、通信和其他电子设备制造业固定资产投资完成额10329.08亿元，同比增长24.80%，达12年来的高位。据国家统计局数据，截至10月国内房地产开发投资完成额达90544亿元，同比增长7.8%，增速高于去年同期；截至10月，国内房屋新开工面积为145,127.07万平方米，同比增长5.6%，增速较上年同期回落2.5个百分点。
3. 全球经济：制造业迎来春光，房地产持续上升
3.1. 全球经济步入回暖进程，新兴市场表现强劲
主要经济体实际GDP增速预期回升，新兴经济体表现强劲。世界银行6月公布的全球经济展望报告认为世界经济将重回增长的轨道，全球实际GDP增速将由2016年的2.4%重回2.7%到2.9%的水平。同时新兴市场崛起动力强劲，新兴市场与发展中经济体（EMDEs）实际GDP增速将在2016年度触底（3.5%），2017-2019年增速恢复至4.1%、4.5%和4.7%。经合组织OECD每月公布的综合领先指标同样显示全球主要经济体在2016年以后逐渐步入回暖通道。新的全球经济上行周期或已显现。
3.2. 发达经济体：制造业复苏明显
发达经济体制造业复苏明显。2017年以来主要发达经济体的经济数据全面改善，9月美国ISM制造业PMI达2004年以来的新高，欧元区、日本制造业PMI也在年初以来震荡上行。
以美国为例，贸易修复和投资回升是复苏的核心驱动力。美国居民消费在2013年以后已经企稳，增量有限，可以看出本轮复苏更多的来自于企业部门的贸易与投资：美国出口与投资增速均在2016年底、2017年初触底反弹。
3.3. 新兴市场：经济复苏更为强劲
新兴市场为全球经济复苏提供需求增量。相比与发达经济体，新兴市场与发展中经济体（EMDE）在本轮复苏中进口增速抬升更早，动能更强。在2016年四季度起货物进口增速明显抬升，且增速快于发达经济体，一定程度上在本轮复苏中扮演者原动力的角色。
主要发展中国家PMI数据大多站上荣枯分水线上方。在贸易复苏，经济回暖的大背景下，新兴经济体制造业景气度有所回升，2017年以来大多站上了荣枯分水线的上方。
4. 原矿供应趋紧、下游稳步向上
4.1. 铜矿供应增速回落
铜价作为领先指标带动铜矿资本支出与铜精矿产量的变化。铜价变化领先铜矿资本支出1-2年左右，铜价上涨（或下跌）带动铜矿资本支出增加（或减少）；精矿产量增速呈现一定的周期性，资本支出带动精矿产量增速提高（提前5-7年），而精矿产量的增加反过来压制铜价上涨空间，进而抑制资本支出增长，从而导致精矿产量增速放缓。 资本支出于2012年左右见顶，铜矿产能增速也于2017年见顶。
未来三年铜矿主要产地的供给增速放缓。铜矿供应主要来自智利、秘鲁、中国、美国、刚果(金)、赞比亚、印尼和墨西哥八个国家，铜矿供应量合计占全球供应量的近70%。其中，智利未来几年不会加大矿业投资，无新增产能，产量增量主要来自于技改，但受Escondida年初的罢工事件影响，2017年铜原矿供应大概率低于前一年；印尼供应量受政策影响大，自由港旗下Grasberg矿年初受精矿出口受限、罢工等因素影响产量下滑，预计将影响全年原矿供应；中国部分成本较高的小矿山在铜价回暖的背景下弹性产能释放，贡献了部分增量，另外其他国家部分新产能释放为全球原矿供应贡献了少量增量。
除主要产地外，其他国家产能增量较多，但2017年起增量十分有限。从其他国家来看，2016年合计新增产能45万吨，主要来自哈萨克斯坦、缅甸和沙特等项目，估算2016年贡献供给增量为22万吨左右，预计2017年释放余下的23万吨产能。之后两年除厄瓜多尔Mirador项目预计2018年释放产能外无新增产能投产。
通过对各个矿铜供给国进行梳理，我们得出未来三年矿铜供给预计增量在年均35万吨左右，复合增长率1.64%。2017-2019年预计新增矿铜产量分别为0万吨、60万吨和46万吨，增速分别为0.0%、2.84%和2.09%。
4.2. 冶炼产能进入投产高峰，冶炼端产能过剩扩大
据我们不完全统计，国内市场方面， 2017 年国内有投产可能的冶炼铜产能约173.5 万吨，其中大概率投产的产能约103.5 万吨；2018年预期投产冶炼产能70万吨（包含2017年大概率不能投产的产能）；2019年预期投产的产能约为131.8万吨（假设余下产能全部投产），预计2017年下半年至2018年上半年将迎来国内精炼铜投放的高峰期。
海外市场方面增量较少，2017 年预计投产的产能约3 万吨；2018年预计投产的产能为17万吨。虽然智利、秘鲁等国家表示将加快冶炼厂建设，但投资下滑仍然是制约产能扩张的关键。
4.3. 大国基建投资潮带来长期需求增量
中国方面，虽然需求增速下滑，但高基数带来的需求增量仍不容小觑。据ICSG数据，现阶段铜的下游需求有50%来自中国，目前中国经济虽已进入转型期，对铜需求的增速有所下降，但得益于较高的基数，需求的绝对增量不容小觑，预计每年将带来40万吨的铜需求增量。
特朗普万亿美元基建计划为铜需求注入活力。美国总统特朗普计划在未来10年内投资1万亿美元来重建道路、机场、桥梁、排水系统和电网等基础设施，若计划顺利实施，将在2018年起为全球铜下游需求注入新的活力，预计年均铜消费量将提升15万吨。
印度亟需解决的基础设施带来铜的消费增量。印度是人口大国，但基础设施极其落后，电力短缺、交通拥挤问题亟需得到解决。印度目前精铜消费量为45万吨，人均用铜量仅为0.35kg/人，低于世界平均水平3.11kg/人，更远低于中国人均8.25kg的用铜水平，低消费水平必然巨大的需求空间，保守预计到2020年，印度铜消费量将达到100万吨，年均消费增量约10万吨。
“一带一路”政策持续催化，铜的需求拉动长期可期。自2013年9月首次提出共建丝绸之路经济带的构想以来，“一带一路”战略在领导人的大力推广之下取得了一系列重大进展。目前已经有100多个国家和组织参与，并已与30多个沿线国家签署了共建“一带一路”合作协议。我们选取了“一带一路”沿线上共计68个国家，测算出这些国家未来五年对基建潜在需求达4.25万亿美元，年均需求增量约12万吨。
综上，2017-2019年预计全球精铜需求增量分别为67万吨、84万吨和71万吨，同比增速分别为2.9%、3.5%和2.8%。
4.4. 原矿供应不足将影响矿铜、精铜供需均趋紧
铜精矿或将出现供需缺口。以上分析表明，从2017年起，由于铜精矿后续供给增量小，而冶炼产能供给相对过剩，铜精矿相对冶炼产能开始趋紧并有小幅过剩。据我们测算，2017年-2019年冶炼端增量缺口分别达56万吨、16万吨和16万吨。
铜精矿短缺将向下传导，精炼铜将形成供需缺口，并有扩大趋势。虽然冶炼产能有所过剩，但原矿供应不足的缺口将制约中游冶炼厂，难以形成大量的精炼铜增量，在这种情形下，我们测算的2017年-2019年精炼铜供需增量缺口将分别达到67万吨、13万吨和17万吨。
预计2017-2019年铜供需缺口分别为21万吨、38万吨和57万吨，铜精矿短缺将向下传导，精炼铜将形成供需缺口，并有扩大趋势。
5. 后市展望：全球铜市场或已步入2-3年的景气周期
综上所述，未来2-3年供需偏紧或将成为铜市场的主旋律，全球铜市场或已步入2-3年的景气周期。上游原矿供给增量有限，中游冶炼虽产能略有过剩，但在原矿供应的制约下难以形成大量的精铜供应增量，在这种情形下，预计2017-2019年铜供需缺口分别为21万吨、38万吨和57万吨，铜价易涨难跌。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：工业金属-行业深度《铜：从宏观与微观看铜业发展》
对外发布时间：2017年12月7日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：
杨诚笑 SAC执业证书编号：S1110517020002
孙亮SAC执业证书编号：S1110516110003
田源SAC执业证书编号：S1110517030003
王小 SAC执业证书编号：S1110517060003
（来源：CTA基金网）
