行业
随着煤炭价格回升，煤炭企业盈利水平整体改善但分化明显，未来行业集中度将进一步提升。长期来看，我国煤炭仍将处于产能过剩阶段，但供需矛盾将有所缓解，煤炭价格将在合理区间波动。短期内安全环保要求的提升，使得煤炭产量释放受到抑制，煤炭价格有望保持相对高位。
债市
2017年1～7月，煤炭行业整体信用质量有所提升，存续发债企业中，17家上调，5家下调；发债数量与发债规模同比小幅提升，新增债券以短期融资券和超短期融资券为主；行业信用利差下降，略低于下游钢铁行业信用利差。
企业
在行业总体利润回暖背景下，行业出现分化，资源禀赋差、非煤业务盈利能力弱和费用控制差的企业财务表现较差。
展望
受供给侧改革和下游电力、钢铁需求回暖支撑，2017年煤炭行业盈利趋势有望延续。预计2017年下半年，煤炭行业下游需求保持稳定，政策限制煤炭行业大规模释放产能，供需紧平衡短期内将持续，煤炭行业景气度将保持稳定。因此，对煤炭行业的评级展望为稳定。
行业波动性行业周期属性强周期行业周期阶段景气上行行业盈利性2017H12016主营收入增速（%）37.59-1.57毛利率（%）26.3619.77期间费用率（%）12.0013.27资金利润率（%）7.295.54行业竞争性2017H12016企业单位数（个）5,0675,592产量前十占比（%）41.8440.74行业负债与流动性2017H12016资产负债率（%）68.3969.54应收账款周转率（%）8.936.65行业信用利差（BP）134169一、行业环境分析及展望
随着煤炭价格回升，煤炭企业盈利水平整体明显改善，但债务负担仍较重；供给侧改革下，煤炭行业集中度有所提高，企业盈利能力出现明显分化，未来行业集中度将进一步提升
煤炭行业是强周期性行业，宏观经济走势决定行业景气度。随着煤炭价格的提升，2016年以来，煤炭企业盈利能力显著改善。煤炭开采和洗选业主营业务收入自2017年起从持续多年的下降转为增长，利润总额一度由2016年2月的亏损大幅扭亏。2017年1～7月，实现主营业务收入15,585.00亿元，同比增长36.30%，利润总额1,714.00亿元，同比增长近11倍。但债务规模仍然较大，煤炭行业资产负债率仍然较高,截至2017年7月末，资产负债率高达68.39%，下降幅度有限，债务负担仍较重。
从行业集中度来看，自2012年煤炭价格下降以来，随着亏损企业数量的增多，以及国内淘汰落后产能政策的执行，煤炭行业企业个数快速下降。同时按原煤产量排，前十大煤炭企业的原煤产量占全国原煤产量比重也呈现上升趋势，2016年和2017年上半年，前十大煤企原煤产量占比分别为40.74%和41.84%。总体来看，煤炭行业集中度有所提升，在煤炭价格处于相对高位的情况下，仍有部分煤炭企业处于亏损状态，行业内盈利水平出现明显分化。未来在淘汰落后产能、国企混改、债转股和资产重组等一系列国企改革的推进下，行业集中度将进一步提升。
宏观经济增速换挡，结构调整效应微显；煤炭需求受电力、钢铁等下游产量回升而有所改善，预计下半年在利润驱动下，钢铁等用电行业开工有望持续高位，煤炭需求保持平稳
2017年第一和第二季度，我国GDP累计同比增速均为6.90%，同比均提升0.20个百分点。从其他指标来看，2017年上半年，我国固定资产投资额为28.06万亿元，同比增长8.60%，增速同比减少0.40个百分点，但降幅大幅缩减；经济景气度方面，2017年1～6月的官方PMI指数均保持在枯荣线以上。综上，2017年以来，国民经济增速有所提升，各主要经济指标出现回转趋势，经济运行较为平稳。但我国仍处于调结构、转方式的阶段，国内经济下行压力依然较大。
煤炭行业的下游需求主要包括电力、钢铁、水泥、化肥等。按耗煤量来看，电力占比约53%，钢铁、水泥和化肥分别占比约18%、15%和3%。电力方面，2016年以来，钢铁、有色、水泥等表现有所回暖，开工率高企，电力需求旺盛，2016年全国发电量在经历了2014～2015年的负增长后同比增长4.5%，其中火电发电量同比增长2.6%，2017年上半年水量不足导致水电发电量相应减小，火电替代需求较大。2017年1～7月份全国发电量35,698亿千瓦时，同比增长6.8%。其中，火力发电量26,581亿千瓦时，同比增长7.8%；水力发电量5,857亿千瓦时，同比下降3.4%。预计下半年钢铁、有色等产业在利润动力的背景下开工有望保持高位，电力需求有望继续保持平稳。
钢铁方面，在钢铁行业下游房地产、基础设施投资建设等方面的投资回暖以及供给侧改革超预期推进的双驱拉动下，2016年以来钢铁行业供需矛盾得到一定程度的缓解，钢铁企业业绩转好提升其生产意愿，2016年粗钢产量同比增长1.20%，增速较2015年上升3.50个百分点。2017年以来，我国粗钢产量逐月保持增长，1～7粗钢累计产量49,155万吨，同比增长5.1%，增速较去年同期提升5.6个百分点。钢材价格波动上涨，钢铁企业盈利水平整体有所提升，随着去产能及环保力度的不断加大，市场预期向好。
水泥方面，随着水泥行业供给侧改革的深入，去产能化逐步加深，2017年上半年水泥行业通过持续的错峰生产和加强环保管制等措施对供需关系进行了改善，水泥库存水平大幅低于2016年上半年，行业整体呈现量价齐升的态势，但仍处于产能过剩阶段。
煤化工方面，化工传统耗煤领域如化肥产能过剩，处于进入煤炭消费的平台期。化工领域的煤炭消费增量主要来自煤制烯烃、煤制天然气、煤制油等新型煤化工。当前价格来看，仍难以实现盈利。
总体来看，煤炭需求受电力、钢铁等下游产量回升而有所改善，预计下半年在钢铁、有色等用电行业利润驱动下，开工率有望保持高位，电力需求有所保障，煤炭需求将保持平稳。
受供给侧改革力度加大及下游需求回暖影响，2016年下半年以来，煤炭价格快速回升并维持在相对高位；长期来看，我国煤炭仍将处于产能过剩阶段，煤炭价格受电力企业亏损影响面临一定下行压力，但短期内安全环保要求的提升，使得产量释放受到一定抑制
由于我国煤炭新建、改扩建矿井和停产矿井规模较大，且部分矿井仍具有一定超产能力，煤炭产能远大于需求，因此始终处于产能过剩阶段。如按照煤炭行业2015年有效产能47亿吨、原煤产量37亿吨计算，中国煤炭2015年产能利用率只有78.8%。2016年煤炭去产能政策执行力度加大，3月全国所有煤矿按照276个工作日重新确定生产能力，2016年全国煤炭行业超额完成去产能目标任务，规模以上煤炭企业原煤产量回落到33.64亿吨，同比下降9.4%。2017年，276个工作日限产政策调整，煤炭产量有所恢复，调节产量结构的方式逐步从抑制产能过渡到整体安全环保要求的提高。
虽然政策加码提高煤矿产能利用率，但实际产量并未显著上升，主要因安全问题以及人力成本上升以及大型煤企并不想大举增产打破短暂的高价均衡。因此，政策微调后，产量虽有增加，但幅度有限，未能改变年内供给紧张的格局。2017年1～7月，原煤产量同比提高6.33%，但2017年发生矿难较多，安全环保要求有所提升，预计下半年受环保安全等问题产量释放仍将承压。
在煤炭行业下游电力、钢铁需求回暖以及供给侧改革超预期的双驱动下，2016年以来，煤炭行业供需矛盾有所缓解，煤炭价格自2016年下半年起快速回升。从动力煤、焦煤和无烟煤价格情况来看，总体上涨趋势一致。其中焦煤价格2016年7月份后涨幅较快，主要源于供给侧改革和钢铁价格上涨幅度较大，对原料的补库需求增加，焦炭企业库存降低，生产积极性被带动。2017年5月后受钢材消费淡季临近和炼焦煤进口成本相对较低使得进口的替代需求增加等影响，炼焦煤价格有所回落。
同时2016年下半年至2017年上半年煤炭价格维持在高位，截至2017年6月末，环渤海动力煤价格指数从2016年初的371元/吨增长至577元/吨。
未来我国仍将处于调结构、转方式的阶段，预计煤炭需求变化不大，煤炭供需格局的影响主要来源于供给，而供给方面，考虑到还存在较大规模的超产能力、不符合安全规定的矿井等，煤炭的潜在供给能力显著大于需求。此外，尚有在建矿井产能规模较大，因此长期看，我国煤炭仍将处于产能过剩阶段。
从煤炭价格来看，当前煤炭价格处于相对高点，电力企业普遍亏损较严重，盈利能力较弱，预计煤价难以持续高位运行，后续有一定的下行压力，未来将逐步稳定在合理区间，但短期内安全环保要求的提升将使得煤炭产能释放受到一定抑制。
二、行业债市回顾及展望
2017年以来，煤炭行业发债规模同比小幅上升，行业债券期限结构均趋于短期化，易导致资产负债期限结构不匹配，流动性风险加大；煤炭行业发债主体向高级别集中
从发债情况来看，2014～2016年及2017年1～7月，煤炭行业发债数量和发债规模有所波动，2016年，受煤炭行业下行，行业违约事件频发影响，煤炭行业发债规模、发债数量和发债企业数量均大幅缩减。
2017年1～7月，受多家地方政府出面为所属煤企提供金融面支持及煤炭价格回升等影响，煤炭行业信用环境得到改善，发债规模和数量小幅提升。此外，煤炭企业债券发行呈现集中化趋势，煤炭行业内单个发债企业的债券发行规模大幅提升。
从债券品种看，煤企发债种类发生较大变化，中期票据和定向工具等长期类债券规模下降，超短期融资券和短期融资券等短期类债券发行规模增长，并成为煤炭企业发行最主要债券类型。其他债券种类主要包括私募债、企业债、公司债和可交换债，规模较小。
从发债主体级别来看，2014～2016年及2017年1～7月，煤炭行业发债主体级别全部在AA-及以上，但2016年以后，发债主体级别向高级别集中，主体级别在AA以上，且AAA占比不断增大。
整体来看，2017年1～7月，煤炭行业发债规模小幅增加，债券期限结构趋于短期化，债券期限结构均趋于短期化可能会导致资产负债期限结构不匹配，流动性风险加大；从发债主体级别分布看，以AAA及AA+企业居多，且发债主体逐年向高级别集中。
2017年以来，受行业回暖，煤炭价格上涨，企业盈利能力回升等影响，煤炭行业级别整体呈上行态势，级别调整主要以上调展望为主。
2017年以来，受供给侧改革影响，行业去产能力度加大，产能过剩情况缓解，同时受下游消费需求回暖影响，煤炭价格大幅上涨，煤炭企业盈利水平整体有所提升，煤炭行业企业级别或展望整体呈上行态势。截至2017年7月末，煤炭行业共有17家企业级别或展望上调，其中4家企业级别上调，14家企业展望上调（其中淮北矿业同时被大公国际上调展望并被联合资信上调级别）,5家级别下调。
级别上调的原因主要涉及（1）煤炭行业回暖，煤炭价格上涨使得盈利水平大幅改善；（2）采取降本增效措施降低费用和成本；（3）新矿井或技改矿井达产，产量和销量得以提升；（4）剥离亏损资产。
级别下调的原因主要涉及（1）在煤炭价格上涨的情况下，仍然无法改善亏损局面（2）社会负担重，期间费用高企，对利润侵蚀明显；（3）非煤业务亏损严重；（4）受去产能政策影响，关停在产矿井；（5）债务重组使得优质资产被剥离；（6）杠杆压力和流动性压力大；（7）对外担保金额较大且对象集中，被担保方经营状况较差，存在代偿风险；（8）涉诉金额较大，存在较大或有风险；（9）债务发生逾期。
宏观及行业环境一定的情况下，煤炭作为资源性行业，资源禀赋结合经营管理形成了一个企业的财富创造能力。在煤炭行业黄金时期，下游需求旺盛，供不应求，煤炭价格高位运行，行业利润空间较大，企业基础条件对利润水平的影响弱化，因此表现出的盈利能力差异性较小。当产能过剩，价格下行，整体行业低迷时期，市场条件弱化，企业基本面的差异导致盈利能力分化，信用风险差异扩大，导致部分企业盈利恶化，出现巨额亏损。为缓解亏损带来的压力，企业只能依靠借新还旧偿还债务，导致财务杠杆不断加大，同时部分企业按照去产能政策要求淘汰落后产能使得总体产能下降，盈利能力进一步下滑。因此，尽管煤炭价格此后回暖，但资源禀赋差、非煤业务拖累严重、费用控制能力弱、或有风险大的企业的经营状况仍然继续恶化。
受前期煤炭企业降级较多影响，2017年1～7月，煤炭开采行业信用利差有所分化，整体下行，略低于下游钢铁行业信用利差
由于2016年下半年煤炭企业降级较多，且主要集中在AA+与AA级别，使得二者利差一度出现倒挂。2017年1～7月，随着煤炭企业盈利情况转好，煤炭行业信用利差在波动中呈现一定分化趋势，逐步恢复正常，但总体呈下降趋势。AAA级发债企业利差由1月3日的122.81BP波动上升至5月18日的133.02BP，此后下降至7月31日的106.27BP。AA+级别企业信用利差总体呈波动下降趋势，1月3日为296.44BP，至7月31日下降至222.29BP。AA级别企业信用利差呈波动上升趋势，从1月3日的303.07BP上升至7月31日的365.54BP。
2017年1～7月，煤炭开采行业平均信用利差为134.27BP，略低于下游钢铁行业的136.88BP，同时远低于化工行业信用利差。
三、关注企业
煤炭发债情况较为集中，级别较高的大型国有企业直接融资能力较强，市场认可度高。2017年上半年，大部分煤炭发债企业实现了净利润大幅增长；煤企融资主要以短期融资为主，仍存在一定流动性风险
截至2017年7月末，煤炭行业尚有存续债券且有主体级别的企业共计84家，从最新的主体级别分布看，AAA企业共计24家，AA+企业共计18家，AA企业共计21家，AA-企业共计13家，A+及以下企业共计8家。
从发债企业集中度来看，截至2017年7月末，样本煤炭企业存续债券总额为8,834.57亿元，样本企业中24家AAA企业存续债券金额合计数7,394.55亿元，占煤炭行业存续债券金额总数的83.70%，发债较为集中。
样本企业中除6家未发布半年报以外，大部分煤企2017年上半年净利润水平已超过或接近2016年全年水平，2016年净利润亏损企业有26家，2017年上半年有6家（2017年上半年统计不包含未发布半年报的6家煤企），亏损企业大幅减少，样本煤企盈利能力明显改善。从单个企业盈利情况来看，2017年上半年，神华集团和神华股份净利润超过200亿元，此外还有13家煤企净利润超过10亿，煤企盈利状况出现分化。
从负债结构来看，样本企业中短期有息债务占总有息债务比重在50%左右，短期借款占短期有息债务比重在50%左右，样本企业呈现一定的短期偿债压力。总体来看，煤企融资主要以短期融资为主，且以银行短期借款为主，长期债务占比维持低位，仍存在一定流动性风险。
总体来看，煤炭企业经营状况出现明显分化，究其原因主要是在以下几方面存在差异：（1）煤炭资源禀赋；（2）非煤业务；（3）费用控制；（4）偿债能力。
2017年上半年，义马煤业、江西省能源、龙口煤电和安源煤业(600397,股吧)净利润持续亏损，部分企业资产负债率极高，存在一定偿债风险
2017年上半年，样本煤企中有4家利润总额和净利润出现亏损，分别为义马煤业、江西省能源、龙口煤电和安源煤业。2016年及2017年上半年，义马煤业净利润分别亏损34.35亿元和4.75亿元；江西省能源净利润分别亏损61.78亿元和3.61亿元；龙口煤电净利润分别亏损2.08亿元和1.05亿元；安源煤业净利润分别亏损21.43亿元和0.27亿元。其中江西省能源和安源煤业为母子公司关系。
从亏损煤企的亏损原因来看，在煤炭资源禀赋方面，龙口煤电煤炭以褐煤为主，煤质一般，义马煤业、江西省能源和安源煤业由于矿井赋存条件较差，发生安全事故使得产量下降，且4家煤企均面临在产矿井淘汰，产量下降的风险。
费用控制方面，4家煤企期间费用率均较高，对利润侵蚀严重，江西省能源、义马煤业和安源煤业期间费用率在15%左右，龙口煤电2016年期间费用率则高达41%。
非煤业务方面，义马煤业从事氧化铝和煤化工业务，受宏观经济增速减缓及相关行业产能过剩影响，盈利能力弱化。江西省能源从事焦炭和电力业务，盈利能力均较弱，其中焦炭业务产能利用率低，技术水平落后，产品价格出现市场倒挂；电力业务2016年由于矸石产量下降，煤矸石发电量大幅下降。
资源禀赋、费用控制和非煤业务等财富创造能力的核心竞争力是煤企最主要且可靠的偿债来源。在财富创造能力恶化的情况下，从偿债能力指标来看，截至2017年6月末，龙口煤电资产负债率较低，但短期有息债务占总有息债务比重在90%以上，短期偿债压力较大；其他企业资产负债率均处于很高水平，江西省能源资产负债率接近100%。义马煤业和江西省能源短期有息债务占比在75%以上，短期集中偿付压力较大，存在较大的流动性风险。从EBIT对债务的保障能力来看，由于净利润亏损，4家煤企利润对利息保障能力很差；同时经营性净现金流对流动负债保障能力亦很弱。
四、展望
总体看，煤炭行业供给侧改革将是一个长远的过程。从需求侧看，短期内在利润驱动下，钢铁等用电行业开工率有望持续高位，煤炭下游需求将保持平稳，从长期看，宏观经济增速换挡，结构调整效应将逐步显现，下游行业需求增幅会放缓，但总规模不会出现大幅下降。从供给侧来看，短期内，安全环保要求的提升，使得产量释放受到一定抑制，煤炭价格有望维持在相对高位。长期来看，我国煤炭仍将处于产能过剩阶段，但在供给侧改革背景下，去产能及环保力度的加强，将使得煤炭行业无序产能及过剩产能逐渐出清，行业供需矛盾将会有所缓解，煤炭价格将在合理区间波动。总体来看，2017年下半年，煤炭行业供需结构将趋于稳定，行业景气程度将保持上行，大公对煤炭行业的评级展望为稳定。
在供给侧改革背景下，虽然煤炭行业整体经营业绩显著提升，盈利能力不断提高，但行业盈利差异化明显，受各企业在矿井赋存条件、费用控制和非煤业务等方面存在较大差异影响，各企业盈利能力差异较大，且在融资能力上，投资者偏爱大型国有控股企业。综合来看，未来行业集中度将继续提升。
文/王思明
战略目标：创新引领信用信息消费服务，成为最具世界影响力的跨国信用信息供应商。
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