我们认为2018年铜价大幅上涨趋势难以为继，大牛市并未来临 核心是需求端并不能提供大涨的根基，包括发达经济体、一带一路地区及新能源等消费在短期内难以放量。过去一年的复苏中，供应端虽有支撑但未来2-3年内，矿端与终端消费的匹配并无突出矛盾，再往后矿产能理论上虽面临瓶颈，但精矿库存、在产产能开工率的提升及资本支出增加后远期产能的提升，都将令实际缺口的发生面临不确定性。由此，我们认为明年铜价大幅上涨趋势难以为继，价格将高位震荡，LME三月全年核心波动在6000-7500美元/吨，沪铜主力核心波动在48000-60000元/吨。同时，废铜进口的扰动或令国内出现结构性矛盾，现货阶段性紧张将扩大期现基差，推高沪伦比值，建议关注相对价格交易机会。
全球经济高度一体化，中国经济跟随地产下行，欧美难以独善其身 2016年起的全球经济增长，中国起到了至关重要的作用。地产投资反弹拉动了中国经济，拉动中国对外贸易，进而带动全球贸易增长，促进企业生产和投资增加，对全球经济产生了重大的边际贡献。随着中国房地产投资的回落，及经济结构更平衡后政府对经济质量的追求高过对速度的追求，中国经济增速回落是在所难免，更是有意为之，将带动全球贸易降温，全球经济同步受到冲击。
欧美消费增量有限，“一带一路”地区等待长周期放量,国内消费短期无明显亮点 从人均铜消费和单位GDP铜使用强度的角度来看，欧美发达国家铜消费已处于稳定阶段，近七年甚至略有下滑。“一带一路”沿线64国潜力巨大，核心11国铜消费占比85.5%，在11国的带动下未来三年“一带一路”地区铜消费增速逐渐加快，2017-2019年预计增速分别为2.9%、3.3%、3.5%。尽管“一带一路”地区铜消费增速较快，但受制于当前低基数，成为全球增长引擎还需要较长时间。
2018年全球铜矿供给恢复正常，供需无突出矛盾 2017年高干扰率导致全球铜精矿产量增速转负，随着罢工结束部分矿企产量已恢复，叠加新建及扩建项目的投产，2018年铜精矿产量预计将取得较大改善，我们预计产量增速为2.8%。终端消费增速1.8%的预估下，铜精矿与铜需求之间的匹配并不存在突出矛盾。
风险提示：中国经济跟随地产下滑幅度好于预期、铜矿集中罢工、环保政策执行力度强于预期
一、中国地产投资下滑将促使全球经济增长放缓
全球经济纷繁复杂，应该抓住重点，找出牵一发而动全身的关键要素。简单来看可以把全球经济版图分成三大块。一是成熟经济体，如欧、美、日，经济体量大但是变化相对小；二是以中国为代表的部分新兴经济体，经济体量较大变化也大；三是其他经济体，体量较小变化也相对较小。不同经济体之间又通过大量的外贸活动互相联系，全球经济波动高度一致。近些年来中国对全球经济增长的影响不断加大，首先，就直接贡献而言，中国以全球第二的经济规模和较高的增速对经济增长的贡献近年来一直维持在首位；其次，虽然美国和欧元区对全球经济增长贡献也很大，但其内生增长动力相对有限，边际变化受中国的影响较大。进一步研究发现，2016年开始的这轮全球经济增长中国起到了至关重要的作用。地产投资反弹拉动了中国经济，进而拉动中国对外贸易，带动全球贸易，促进企业生产和投资增加，对全球经济产生了重大的边际贡献。因此中国和美国库存周期，全球贸易活动都体现出了很强的相关性。受困于政策调整，中国房地产投资已经步入下行通道，中国经济会在地产投资带动小幅回落，这会带动全球贸易降温，全球经济也将几乎同步受到冲击。
1.1 中国地产投资拉动了全球经济增长
贸易活动促使全球经济波动高度趋同：全球经济高度一体化，对外贸易被视作全球经济活动传导的纽带，发挥着巨大作用。当某一国家或者地区经济变化，会通过该国与其他国家的进出口活动影响到其他国家，其他国家之间又有大量互相的贸易，最终很快传导至全球。供应链有个概念叫“长鞭效应”，即当终端需求好转，每一产业链条环节都会逐层放大需求，最后导致上游产品需求明显放大的现象。如果把全球看作一个大的供应链，贸易活动会放大或者缩小经济的波动，也会存在所谓“长鞭效应”。当贸易活动向好的时候，经济会得到不断强化的正反馈；反之亦然。从2016年开始全球贸易活动复苏，经济增长恢复，今年下半年开始外贸活动显露疲态，经济增长可能会受到冲击。
贸易活动对美国经济产生了重要影响: 观察2016年以来美国经济的表现，虽然占比最大的个人消费增速向下，但是投资和出口增长较快，对GDP增长起到了关键作用。进一步研究发现，出口活动与私人固定资产投资及工业生产相关性都很高。为什么占比不到2成的出口会对美国经济产生如此大的作用呢？对于一个国家的工业活动，所生产的产品无非满足内需和出口这两部分。美国内需相对变化不大，出口波动则较大，并且出口对经济的影响并非只是直接的出口商品及服务，而是与之配套的整个产业链。比如美国汽车出口增加，会带动整个汽车上游产业链的复苏，因此出口与美国工业生产的相关性很高。工业生产活动复苏会带动投资，而投资活动的增加也会转化为工业原料的消费，促进工业生产，工业生产好转会拉动就业，促进居民消费，居民消费又会促进工业生产，一连串复杂的互相影响，最终促进经济复苏。
欧元区的经济增长同样也得益于外贸活动的拉动: 出口在欧元区GDP的占比近半，显著高于美国，因此出口的变化对欧元区经济有着重要的直接影响。此外，同样可以看到出口和工业企业生产、固定资产投资，乃至就业都高度相关。
中国地产投资拉动了全球贸易和全球经济:外贸促进工业生产，拉动投资，带动经济增长，外贸是经济增长的一个自变量。同时，经济增长也会带动外贸的复苏，外贸也可能是一个因变量。进一步研究发现，中国地产投资与全球外贸活动高度一致，这就可以表明是中国房地产拉动了全球外贸活动，进而带动了全球经济。所以我们看到中国地产投资与全球主要经济体波动高度一致，中国和美国库存周期也高度一致。原因在于房地产是中国经济最重要的变量，不止是其规模大，并且对相关产业的拉动大，最重要的是地产受政策影响，波动相对其他行业来讲非常大。如果把全球看作一个整体，中国地产也是非常重要的边际变量。中国地产投资对中国经济产生了重大影响，又通过外贸对全球经济产生了举足轻重的作用。
1.2房地产投资下行将促使中国经济短期承压
房地产是中国经济最重要的影响因素：房地产是中国中短期经济变化的最重要驱动因素，房地产开发投资与工业企业收入、库存、工业增加值等指标都有较强的相关性。中国最近这些年一直在经历这样的周期：经济下滑，放开地产调控并放松货币政策，房价上涨，房地产销售回升，房地产投资回升，经济回升，房价上涨过快，出台调控政策并收紧货币，房价下跌，房地产销售下滑，房地产投资下滑，经济下滑。这个周期一般持续3-4年，与库存周期高度一致。去年下半年开始的经济复苏，最主要原因于2015年下半年以来房地产销售的回升，刺激了地产投资的回升，并带动了整个经济。但是，随着城镇化率已经达到较高水平，房地产的中长期需求将明显放缓。另外一方面受政策影响，人口结构迅速变化。以最刚性的购房人群――婚房购买者为例，目前一年新增婚姻登记对数是1132万对，按照人口结构推算，未来6-8年将下降至700万对，按户均80平方米计算，会导致年均住房销售面积下降3.5亿平米，下滑幅度达2到3成。中短期政策变化会改变房地产发展趋势，但每一次的刺激都是对未来需求的提前透支，也就意味着留给后面的增长空间更少。今年流行一个说法是灰犀牛，其实房地产以及由此引发的经济金融困局就是中国最大的灰犀牛。虽然最近一两年经济有所起色，但地产问题始终是困扰中国经济的重要因素，经济的真正起飞是在房地产需求大幅下降之前找到新的增长点，转变经济结构。
虽然商品房库存较低，但地产投资仍将下行：今年以来房地产销售下行，但投资下行力度不大，其中一个重要原因在于购地面积增长较快。房地产投资大致可以分为两块，一块是购买土地费用，第二块是施工相关建安装工程。前者跟购地面积及地价相关，占比20%出头，后者跟施工面积相关，占比70%多。今年虽然施工面积增速稳中有降，但购地面积增速较快，对投资形成支撑。但购地面积与新开工和销售高度相关，二者没有长时间背离过。购地面积增速今年持续增长，主要原因在于2016年基数太低，到了明年仍将跟随销售面积而回落。随着调控政策的持续，地产销售会下行甚至重回负增长，购地面积、房地产投资增速也将逐步下行。虽然地产投资方向往下，但全产业链库存，包括待开发土地面积，施工面积和待售商品房面积均偏低，因此下行的空间不会太大。另外一方面，当明年上半年经济增长压力显现以后，地产销售可能会再次松绑，投资也会逐渐得到支撑，不过按照历史规律，投资滞后销售半年以上，因此对明年支撑较小，主要会体现在2019年。最后，今年国务院专门印发了《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，新政策规定到2020年基本形成供应主体多元、经营服务规范、租赁关系稳定的住房租赁市场体系，租赁市场的快速发展也将为地产投资带来新的支撑。
1.3中国经济中期韧性增强
虽然地产投资会让经济承压，但明年经济依然有韧性：对于其他经济体，随着经济的复苏和企业利润的增加，投资也会随之增加，投资的增加又会带动相关需求，利好企业生产，投资既是当期的需求，同时也是下一期的供应。中国经济此前的表现在于刺激地产和相关需求后，经济增长，企业利润增加，银行资金充裕，投资快速增长；当需求退出后，生产能力就显得很过剩，供需失衡现象特别明显。这一次政府通过供给侧改革，环保限产等有意压制了地方政府和企业的投资冲动，虽然会导致当期经济增长力度稍弱，但同时会对下期经济增长构成支撑。
2016年以来的增长是企业没有加杠杆的经济增长：中国经济杠杆率之高是众所周知的问题，短短十年不到的时间，中国非金融部门杠杆率已经从140%攀升到240%。这其中企业杠杆，尤其是部分亏损严重的国有企业杠杆非常高。这些亏损的国有企业通常是加杠杆的重要参与者，这些杠杆变成了“坏杠杆”，越亏损越要加杠杆，越加杠杆越亏损。以往，企业贷款的增长往往领先经济增长半年左右，2014年开始企业贷款增加的同时却伴随着经济的持续回落。而这次通过供给侧改革，部分亏损严重部门的利润得到很大程度的修复，实现了企业不增加杠杆前提下的经济增长。虽然居民部门增加了杠杆，但整体杠杆水平的提升较之以前几轮要缓和不少。可以认为这次经济政策优化了杠杆的结构，以较温和的杠杆换回了经济的增长，同时也为后续的刺激预留了更多空间。
1.4 全球经济增长将减速
全球经济增速将小幅放缓：现代经济危机的本质都是债务危机，2008年金融危机以来，各国央行依靠量化宽松政策，向金融体系提供了大量的流动性，这些流动性的本质就是各种低息的债务。通过这种方式实现了整个金融系统债务关系的再平衡，恢复了资产价格，稳定了金融系统，推升了经济增长。但同时也应该看到这种增长的脆弱性，一方面债务问题越演愈烈，高企的负债必然会拖累未来的经济增长，容易使全球经济陷入低增长、低利率的尴尬境地。另外一方面过剩的流动性可能会，甚至已经造成了资产泡沫，而这将会导致金融危机的再次发生。经济增长的实质应该是技术的进步、生产效率的提升，而不只是金融系统自身的革新。发达经济体内在增长动力相对有限，目前增速已经达到近年来较高水平，关键仍然看中国。中国方面，随着房地产投资的回落，以及经济结构更平衡后政府对经济质量的追求会高过于对速度的追求，中国经济增速回落既是在所难免，更是有意为之。上文也已经提及，中国经济韧性较之前明显增加，即使下滑，幅度会相对较小，而且会更加可控。因此虽然全球经济增长将面临减速，但不会是大幅度的下滑。
二、境外消费暂时难以期待 中国需求增速继续下行
其实一直以来，我们并不太关注境外铜消费的情况，总认为境外不怎么变动，获取信息也比较困难。过去的十年，中国的变化始终是铜市场的核心关注点，但随着未来中国铜消费增速继续放缓，境外消费将变得越来越重要。
那么继中国之后，哪些国家会成为拉动全球铜消费的增长点？又需要多久才会成为新的增长引擎？
2.1发达经济体铜消费增量有限
观察一国长周期的铜消费趋势，有两种简单方法：一、人均铜消费；二、铜使用强度。最常用的方法是人均铜消费，即一国一年铜消费量除以人口。同人均用电用水一样，人均用铜也夸大了每人实际的消费量。所谓的“人均”，既包括了真实的人均日常消费，也把工业生产用量(本国使用量与出口量)平均分摊到了每人。
在不考虑技术变迁引起产品用铜密度发生变化的前提下，真实的人均日常消费量在上升到一定水平后，会“固定”在这一水平，基本不发生大的变化。但工业生产用量会随着经济发展转型而发生变化，因此反映在人均铜消费上也将有所变动。
第二种方法是金属使用强度，通常用一年中每100万美元GDP所消耗的金属吨来衡量。金属使用强度假设由国际钢铁学会在20世纪70年代提出，其认为一国金属的消费量通常取决于该国的经济和科技水平。在贫困国家，非机械化的农业占据主导地位，因而金属使用强度较低。随着经济发展，制造业和建筑业等材料密集型行业逐步兴起，农业在GDP中的比例逐渐下降，因此金属使用强度也就逐步上升。最后，当消费者对新房、汽车、家电等产品的需求饱和之后，消费偏好开始出现变化，文化、服务和互联网等低金属使用强度的产品变得更受青睐。因此金属使用强度在达到峰值后，将逐步下降。
按照金属的使用强度假设，金属的使用强度与人均GDP之间的关系呈倒U形曲线，也就是金属的使用强度随着人均GDP的增长，先上升后下降。
金属的使用强度为何会随着时间的推移而变化，Radetzki和Tilton（1990）认为有两个原因。其一，新的生产技术及其他因素可以改变产品的材料构成，例如电线电缆和铜管当中的“铝代铜”现象。其二，收入水平的变化会改变个人消费产品结构，例如收入增长初期，消费者更倾向于物质层面的改善，但随着收入进一步增长，消费将逐步向文化、服务和内容等产品倾斜，因此也就降低了金属的使用强度。
英日德法在1976年人均GDP低于一万美元，铜的使用强度很高。但随着经济发展，到了2016年已经与美国一样，同属于低铜使用强度国家。遵循了“人均GDP逐步增长，铜使用强度逐步降低”的规律。
无论是从人均铜消费的角度，还是铜使用强度的角度来看，发达国家的铜消费已经处于稳定阶段，未来并不会有大规模的增长。经统计，铜消费排名前列的11个发达国家，2016年合计增速为-0.6%。
2.2 “一带一路”地区铜消费仍需等待长周期放量
在大宗商品领域，未来将面临的一个重要趋势就是驱动力的切换。传统驱动国家增速不断放缓，与此同时其他发展中国家逐渐崛起，成为新的驱动引擎。发展中国家中最引人注目的当属“一带一路”沿线国家，“一带一路”倡议的成功必将推动沿线国家的经济增长。以中国为首的对外投资和进出口贸易，将加快这一地区的工业化和城市化建设进程，进而直接拉动有色、钢铁、水泥、能源等大宗商品需求。
根据中国对“一带一路”地区的投资和双边贸易额来看，东南亚地区一枝独秀，第二梯队中中东地区略有领先。东南亚地区人口众多、市场广阔，劳动力成本低廉，成为中国产业转移的主要区域。中东地区石油资源丰富，民众消费能力强，成为我国“一带一路”地区第二大贸易伙伴。
“一带一路”沿线64个国家人口总数32.1亿人，占全球总人口的43.4%，但GDP总额和对外贸易总额仅分别为12万亿美元和7.19万亿美元，分别占全球的16%、21.7% 。2016年这64个国家合计铜消费379万吨，仅占全球的17%，与人口占比并不匹配。
从“一带一路”64个国家的铜消费数据中发现，仅泰国、越南、马来西亚、印尼、印度、伊朗、沙特、阿联酋、土耳其、埃及、俄罗斯11个国家的消费量就占全部铜消费的85.5%。因此短期分析“一带一路”地区的铜消费，即是分析上述11个国家的消费情况。
我们将“一带一路”64个国家分为两组，泰国、越南、马来西亚、印尼、印度、伊朗、沙特、阿联酋、土耳其、埃及、俄罗斯这11个国家为第一组，其余53个国家为第二组。再次统计铜消费量及增速后，发现11国波动大、增速快，53国波动小、增速慢，因此“一带一路”地区铜消费的增长将由占比更大、增速更快的这11个国家来带动。
观察一国铜消费的变化情况，有着非常重要的两个指标，一个是人均铜消费量，另一个是工业化水平。反映工业化进程的结构性指标通常有三项：
(1)农业增加值占GDP比重下降到15%以下；
(2)农业就业人数占全部就业人数的比重下降到20%以下；
(3)城镇人口上升到60%以上。
依据人均铜消费和工业化水平，我们可以将11个国家按铜消费增长潜力分为三类：
沙特、阿联酋、土耳其、马来西亚4国人均铜消费量已经达到或超过了世界平均水平的7KG/人，并且全面符合高工业化水平的三个结构性指标。从历年用铜总量来看，马来西亚近两年铜消费基本持平，阿联酋和沙特用铜顶峰已过，仅土耳其连年保持增长。
俄罗斯和伊朗人均铜消费水平较低，离世界平均水平还有不小的差距，但两国工业化水平很高，三项指标也是全面达标。俄罗斯在2015年进入经济衰退，GDP下滑3.7%，成为当年全球表现最差的十个经济体之一，铜消费更是出现断崖式下滑，总消费量下滑29%。目前俄罗斯经济已经逐步走出衰退，2017年经济增长将超过2％。伊朗方面，随着对伊朗经济和金融制裁的解除，伊朗原油及相关产品的产量和出口大增，带动伊朗经济从2016年开始强劲增长，因此铜消费量也突破了2015年的停滞。
经济上的强劲增长，使得泰国和越南成为东南亚地区的领头羊。泰国和越南经历2010-2013为期4年的铜消费平稳期后，近几年开始加速增长，2016年铜消费均取得两位数增速。越南计划将2018年国内生产总值增长目标设定为6.5%-6.7%，泰国则得益于出口及旅游业的增长，今年三季度GDP增速创4年多来的最高值。
埃及经历2016年的动乱后，今年经济加速增长，未来将成为铜消费的稳定增长国。尽管印尼和印度经济均保持高速增长，但铜消费量的增长有点差强人意。今年印度GDP增速由7字头放缓到了4字头，铜消费增长不到4%。印度财长在11月17日表示，2018年印度GDP增速将再超7%，因此明年铜消费有望加速。印尼随着继续保持5%以上的高增长，铜消费则有望扭转2016年出现的负增长。
基于以上的分析，我们预估11个国家的铜消费增速分别如下表：
分组别来看，对53国的铜消费增长，明后两年增速给予谨慎偏乐观的1%；11国由于印度、俄罗斯和印尼经济逐年复苏，预计明后两年铜消费分别为3.6%、3.9%。因此2018-2019年，64国合计铜消费增速将分别为3.3%、3.5%。尽管“一带一路”地区铜消费增速较快，但受制于当前低基数，成为全球增长引擎还需要较长时间。
2.4中国铜消费增速继续放缓
明年中国经济将会在地产投资继续下行的带动下小幅回落，地产相关产业链增速放缓将拖累铜消费；新能源汽车长期利好，但明年增量有限；电源和电网投资继续保持低速增长，配网建设将是2018-2020年带动铜消费增长的亮点；全球经济增长减速预期下，明年空调出口增速有望放缓。内销虽有补库需求，但地产销售增速下滑将减少新房对空调的购置需求，预计内销增速也将略有下行。
2.4.1 新能源汽车长期向好 但短期增量有限
无论是从国家政策驱动，还是从全球各大车企的未来发展战略来看，新能源汽车已经成为汽车行业未来发展的共识。自2009年以来，我国就开始大力推广新能源汽车。随着全产业链上技术的成熟和成本的降低，新能源汽车商业化进程逐步推进，更是在近些年出现了加速增长的态势。大力发展新能源汽车产业，既能从根本上降低我国对石油的进口依赖度，保障国家能源安全;又能减少环境污染，并规避国外传统燃油车的相关专利技术，实现汽车行业的同台竞技，甚至弯道超车。
2017年9月27日，工信部等5部门联合正式发布了《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》，设立了“乘用车企业平均燃料消耗量积分（CAFC积分）”和“新能源汽车积分（NEV积分）”的双积分制度，从2019年开始将对销量在3万辆以上的车企同时考核油耗积分和新能源积分。 2019年NEV积分比例要求为10%，2020年为12%，要求车企当年的CAFC和NEV负积分必须抵平。
如果车企考核当年CAFC积分为正数，结余部分则可按比例结转至下一年使用。如果CAFC积分为负数，则要求必须抵平。抵平的方法有以下三种: 1）使用前年度结转的CAFC积分抵扣；2）使用从关联企业获得的CAFC积分抵扣；3）按照1:1购买NEV积分抵扣。
如果车企NEV积分为负数，则必须购买NEV积分进行抵扣；如果车企NEV积分为正数，多余分数可以卖给负分企业，但不可结转至下一年使用。不过由于2019和2020两年将合并考核，所以可等额结转一次。
2012-2016年中国汽车产量年化增速为7.8%，结合市场对未来增速的预期进行保守估计，假定2017-2020年年化增速为4.5%，则2020年乘用车产量约290万辆，按照12%的积分比例折算，NEV积分约348万分。
工信部预估2020年需要抵扣的CAFC积分为242万分，因此合计NEV积分为590万分。如果新能源汽车按照单车3.5分计算，则需要的产量为168万辆。同理，2019年需要的新能源汽车产量为121万辆，折算为2017-2019三年的新能源汽车产量年化增长率为55%左右。
如果新能源汽车用铜按照单车80kg计算，2018年新能源汽车用铜77.5*0.08=6.2万吨，用铜增量仅为（77.5-50）*0.08=2.2万吨。
2.4.2充电桩放量受制于私人充电桩建设困难
根据调研机构对消费者购买新能源汽车的顾虑调查，充电桩配置情况排在电池使用寿命和更换价格、单次充电行驶里程之后排行第三。然而目前充电桩的建设进度大幅低于新能源汽车的增长速度，这必将在未来制约消费者对新能源汽车的接受度。
《电动汽车充电基础设施发展指南2015-2020年》中明确提出，到2020年，新增集中式充换电站超过1.2万座，分散式充电桩超过480万个，以满足全国500万辆电动汽车充电需求。但按照现有的建设速度和规模，这一目标很难实现。
在近两年的《能源工作指导意见》中，每年均会设定该年度的充电桩建设目标。一般来说，公共充电桩的建设由政府主导，目标保质保量完成难度不大；但私人充电桩的建设与否取决于个人意愿，受充电桩价格、施工条件、固定车位有无等多方面影响。
在今年1月14日至15日召开的中国电动汽车百人会论坛中，中国汽车工业协会副秘书长许艳表示：“2016年中国充电基础设施建设进展顺利，平均每个月新增8000个充电桩。目前全国共有私人充电桩约8万个，加上公共充电桩，中国充电桩总量已接近30万个。”从中可以发现，2016年并没有完成《2016年能源工作指导意见》中设定的建设私人充电桩86万个的目标。截止到2016年底，全国充电桩保有量不到30万个，相较2020年超过480万个的目标相去甚远，完成难度非常大。
国家能源局副局长郑栅洁也在论坛上表示， “公共桩已从2016年初的不足5万个，增加到了2016年底的15万个”。公共充电桩建设目标按时完成，说明政府确实有能力推动公共充电桩的建设。但充电桩放量主要依靠私人充电桩，目前来看政府的推动作用还不大。
为了规范私人充电桩的建设并加快进度，国家颁布了《居民区电动汽车充电基础设施建设管理示范文本》。用户从申请到使用需要经过准备材料-申请用电-现场勘查-建设施工-接电确认-运营维护6个步骤，自用桩报装需要准备的材料有：新能源汽车购车意向协议或购车发票、申请人有效身份证明、固定车位产权或一年以上（含一年）使用权证明、停车位平面图或现场环境照片、物业出具（无物业管理小区由业委会或居委会出具）的同意安装充电桩的证明材料。
从中我们可以发现制约私人充电桩建设的原因是固定车位产权或一年以上（含一年）使用权证明。我国新能源汽车销售的主要地区是经济发达的一二线城市，这些城市车牌获取通常比较困难，消费者购买新能源汽车最大的动力就是直接获得当地牌照。一二线城市的大多数车主并不拥有固定车位，一方面小区出售车位的比例较小，另一方面即使是长期租赁，也不会是固定车位，因此很难满足建设私人充电桩的条件。不过从深圳地区的最新情况来看，部分新建小区和新建停车场必须安装一定比例的充电桩，如果此项政策能推广到其他一二线城市，预计充电桩的建设速度将大大加快。
综合上述情况来看，充电桩用铜量的上升关键在于私人充电桩的放量，公共充电桩多由政府主导，每年颁发的《能源工作指导意见》中，公共充电桩目标可保质保量完成，但私人充电桩的建设非常不理想。如果2018年公共充电桩建设目标仍然是10万个，按照直流充电桩用铜80kg/个计算，用铜量为0.8万吨。
2.4.3电力板块维持低速增长 配网建设将是2018-2020年亮点
电力系统主要分为发电、输电、变电、配电、用电共5个环节，其中发电为电源部分，输、变、配构成了电网部分。
经过十几年的发展，我国电力系统大格局已经初步建成，从数据上看，近年来无论是电源建设还是电网建设，投资增速都已经明显放缓。目前我国电力行业的主要矛盾已不再是量的矛盾，而是质的矛盾。为了保证能源安全，实现能源清洁高效，我国电力生产结构不断优化，非化石能源发电占比进一步提升。电力发展“十三五”规划中也显示，火电和水电增长高峰已过，未来少有新增项目，风电、核电和光电将是未来发电领域的主要增长点。
全国电力输配系统共有三大区域，南方电网统领广东、广西、贵州、云南、海南5省，蒙西电网管理内蒙古自治区，其余26个省份及直辖市均为国家电网管辖区。虽然还有陕西、广西、四川和山西的电力企业在当地经营小规模电网，但总体来看，分析电网板块就是分析国网和南网两大巨头。
目前我国常规电网的主干输电线路已经全面建成，未来电网投资的主要领域将是特高压和配电网。
2015年国家电网推出了“五交八直”特高压工程规划，但目前仅有“一交五直”开工建设。根据国家电网的规划，计划2018年前开工“四交两直”项目，2020年前开工“三交一直”项目，到2020年建成“五纵五横”合计27条特高压线路。但根据历史经验，国家电网的规划与实际执行情况出入较大。目前特高压建设速度明显放缓，而且特高压输电线路主要使用钢芯铝绞线，这部分对铜消费的带动并不大。
配电网起分配电能的作用，按照电压等级划分，可分为高压配电网（35-110KV）、中压配电网（6-10KV）、低压配电网（220/380V）。
未来随着新能源汽车兴起，充电桩这样的新兴负荷势必会对配网提出新的挑战，因此《电动汽车充电基础设施发展指南2015-2020》和《配电网建设改造行动计划2015-2020》中均有提出要加强配套电网保证能力。
《电动汽车充电基础设施发展指南2015-2020》要求各地要将充电基础设施配套电网建设与改造项目纳入当地配电网专项规划，切实做到“设施建设、电网先行”。电网企业要加强充电基础设施配套电网建设与改造，保障充电基础设施无障碍接入，确保电力供应的“畅通无阻”，满足充换电设施运营需求。
《配电网建设改造行动计划2015-2020》要求要服务电动汽车充电设施发展，并承诺2015-2020年配电网建设改造投资不低于2万亿元，到2020年满足1.2万座充换电站、480万台充电桩接入需求，为500万辆电动汽车提供充换电服务。
因此，我们预计“十三五”期间配网建设将成为未来电网投资主力，2018-2020年有望实现年化15%的增长率。
2.4.4空调内外销增速均放缓
2017年空调产销数据极其亮眼，2018年能否延续这一高景气度，就需要分析好下面4个问题: 1)空调行业未来还有多大增长空间? 2)明年内销量是否会跟随地产下滑? 3)目前空调库存处于什么水平？4)外销增长是否还有潜力?
空调作为享受型家用电器，符合消费升级的大趋势。从日本50年的发展经验来看，其他家电都已经过了消费顶峰，保有量长期持稳或开始下滑，只有空调还在继续增长。目前中国城镇的空调每百人保有量约等于日本1989年的水平，而中国农村地区的空调每百人保有量还不及日本1979年的水平。因此长期来看中国空调行业远未到天花板，必将随着收入的上升继续增长。
一般来说，空调销售安装可分为新房和旧房，随着空调普及率的提高，未来增长空间将取决于新房的初次安装需求和旧房的更换需求。但由于我国农村地区和四五线城市的空调普及程度还不够，所以这部分庞大的旧房初次安装需求将减弱地产销售波动对空调内销的影响。从商品房销售增速和空调内销增速的数据来看，二者的关联程度逐渐减弱，并且空调销售的波动幅度也在放缓。因此我们预计明年空调内销增速将会放缓，但下降的幅度非常有限。
从目前家用空调的库存数据来看，库存水平适中，在明年旺季来临前仍有加库存的空间。空调龙头格力电器(000651,股吧)三季度的预收账款是二季度的4.5倍，而去年同期仅为2.5倍，说明经销商提货备库热情高涨，补库需求带动之下也不能对明年空调销售过分悲观。
通过对空调出口地区进行分类，发现我国出口地主要集中在亚洲、北美和欧洲。由于出口地与我国同属于北半球，四季转换较为一致，因此表现在数据上就是外销与内销趋势同步。
北美和欧洲属于发达地区，空调的普及程度已经很高，后续需求主要为更换需求。而亚洲大部分国家经济水平仍然不高，未来增长空间极大，但目前仍受制于当地的人均收入水平。总体来看，外销短期增长将取决于经济的复苏程度，一旦复苏速度放缓，将给空调出口带来不小的压力。
综上所述，相比今年的高增长，我们认为明年空调增速大概率将小幅下滑。
三、2018铜矿供应将同比改善 但结构性矛盾正在酝酿中
过去的5年多时间，铜矿企业资本支出下滑导致新扩建项目的缺乏，令2021年后无新的铜矿增量，在产和在建铜矿产量与消费的匹配或面临缺口。铜矿的资本支出滞后于铜价1-2年时间，我们预计2018年起铜矿资本支出将逐步上升，随着支出的增加铜矿可能性的项目将有望加快节奏，按照铜矿建设5-8年的时间来看，有望在2023年后看到部分增量。而2021-2023年期间，由于在产项目开工率的提升及铜矿库存的补充，冶炼产能充裕的情况下将缓解市场短缺情况。
短期来看，2017年高干扰率导致全球铜精矿产量增速转负，随着罢工结束部分矿企产量已恢复，叠加新建及扩建项目的投产，2018年铜精矿产量预计将取得较大改善，我们预计产量增速为2.8%。终端消费增速1.8%的预估下，铜精矿与铜需求之间的匹配并不存在突出矛盾。但精矿市场结构性矛盾正在酝酿中，预计2019年左右集中爆发。明年国内新项目多在下半年投产，全年新增精矿需求并不突出，因此2018精矿市场基本处于平衡。
3.1此轮铜矿扩张高峰即将过去、远期产能缺口存不确定性
在产及在建项目未来供应或面临不足：铜矿投产周期来看过去的5年全球铜矿处在一个增长相对较快的周期，2012年起全球进入新一轮的扩张周期，该期间铜矿产量平均增幅达5%，与前一个十年（2002-2011年）的1.5%的增速形成鲜明对比。2017-2021年间，新增大矿的缺乏令铜矿供应重回低增速，也令铜矿过剩的局面逐渐得到改善。更长远时间来看，由于过去几年矿业公司的现金流被挤压下投资项目的限制，导致2021年后缺乏新矿的补充。
铜矿的可能性项目未来有望成为新增贡献:铜矿除了在产及在建产能外，还有部分项目仍处于可行性研究阶段甚至初步可行性研究阶段，铜矿的资本支出滞后于铜价1-2年时间，2017年铜矿支出企稳，我们预计2018年起铜矿资本支出将逐步上升，随着支出的增加铜矿方面各种可能性的项目将有望加快节奏，按照铜矿建设5-8年的时间来看，有望在2023年后看到部分增量。
退一步来看，即便精矿与消费在2021左右出现短缺，由于较高铜价下在产项目开工率的提升及铜矿的库存，冶炼产能充裕的情况下可迅速转化为精铜，来缓解市场短缺情况。
3.2透过2017年主要变量看2018年供应
相对于供需面绝对量级的变化，我们更关注相对量的预期及预期的变化，透过下方表格，我们看到影响2017年基本面市场的几个重要环节：1、2017年铜精矿市场的短缺为何没传递至精铜市场？2、2017年国内精铜供需缺口无变化，而净进口量大幅减少的情况下，为何库存没有大幅下降？3、市场热议的废铜库存有多少？
2017年铜精矿市场的短缺为何没传递至精铜市场？2017年全球铜精矿增速为-1.0%，全球精炼铜产量增速为0.6%，原料端的紧张并未对精铜产生实质性的影响。根据计算，之前一年全球铜精矿增量大于粗铜增量大于精铜增量，当年铜精矿与粗铜均处于累库存状态。2017年铜精矿产量负增长的同时，消耗境内外的铜矿库存来保证精铜的正常生产，预计全球消耗铜精矿库存22万吨。
国内缺口持稳精铜净进口大幅削减下，为何精铜并未大幅去库？2017年前10个月精铜累计进口231万吨，累计同比回落30万吨或11%。主要原因有一、今年境外可供出口的量级有所缩窄，与去年同期相比境外过剩量级缩小8万吨，主要因湿法铜产量下滑所致；二、国内精铜供需缺口同比持平的情况下，境内外利差收窄、信用证额度偏紧条件下融资需求降低导致进口量偏小。
废铜对精铜的替代量级多少？废铜去库存大约多少？国内精铜产量及消费量的新增量级均为32万吨，在缺口持稳的情况下，精铜净进口前10个月累计减少30万吨，国内库存（上期所库存+保税区库存）与去年底持平。而2016年末国内库存总量为减少2万吨，因此不存在前一年大幅过剩的可能。我们认为是废铜的影响所致，废电铜价差扩大导致废铜消费的经济型凸显，废铜进口数据显示前10个月累计进口量为302万吨或12%，国内废铜也保持一定的增速，叠加废铜产业链去库存共同作用下废铜对电铜替代消费量级上升。
从量级上来反推，国内精铜缺口持稳下，国内废铜替代消费量=国内精铜库存变化-精铜净进口量变化，因此反推今年废铜替代消费的量在30万吨左右。国内废铜去库存量级=30-废铜进口变化-国内废铜增量，前10个月废铜进口累计增加10万金属吨，国内旧废铜按照机构预计6%的增幅来算，前10个月的累计增幅约8万吨。则前10个月国内废铜去库量级约为12万吨，全年预计在15万吨左右。而境外是主要废铜来源地，且废铜利用占全球比重在6-7成，其废铜库存量级应高过国内水平，根据渣打银行的估计，2017年境外废铜去库存大致在25万吨左右，则2017年全球废铜去库存量级约为40万吨。
3.3 2018年供需总量矛盾不突出 结构性矛盾正在酝酿中
3.3.1 2018年供需总量维持平衡，分别从精矿和精铜两个市场来看：
2018铜精矿市场供应同比改善：2018年铜精矿产量将迎来一定改善（2.8%），一方面罢工矿山产量恢复正常，另一方面新建扩建项目的投产将带来一定的增量，境外合计新增贡献量为50万吨左右，国内新增贡献量为8万吨左右，全球合计新增58万吨。铜精矿需求端来看，冶炼产能的新增贡献仍集中在国内，据机构统计2017-2020年间，国内粗炼项目新投产能超过250万吨，但2018年新投产能多是集中在下半年投放，对精矿的需求有所延缓，当年合计精矿需求约40万吨左右，叠加境外冶炼端增量，全球精矿需求约为48万吨，与精矿增量相当。且我们知道即便精矿市场当期出现一定的短缺，也可通过消耗铜精矿库存来满足精铜生产需求，进而满足终端需求。
2018年精铜市场总量呈现小幅过剩：据统计，2018年全球精炼铜新增量级为58万吨，其中境内外各增加40和18万吨，全球精炼铜消费新增量级为43万吨，境内外分别增加28和15万吨，从总量来看，2018年全球精铜市场将呈现15万吨的小幅过剩。考虑到废铜进口的影响，国内供应或阶段性出现紧张。
3.3.2 两个结构性矛盾值得关注
结构性矛盾1――废铜进口受限下将导致国内精铜阶段性紧张：不考虑国内废铜进口政策的影响下，国内精铜产量新增42万吨，精铜消费新增28万吨，明年国内精铜小幅过剩，缺口有所收窄。
市场对于废7类明年削减量级普遍在50%以上，即将有至少35万吨废7类将不能进口至国内，这些废铜将滞留在海外。鉴于海外吸收能力不匹配，这些废料将形成过剩压低废铜价格从而精废价差扩大，拆解利润改善后完全覆盖新增拆解成本，则滞留的废7类将转化为6类从新流回国内。而我们实际调研了解到，美国当地已新增拆解设备实现部分产能转移。东南亚地区也是国内产能转移的主要考虑地区，只是东南亚新建拆解产能仍受制于当地政策的不确定、环保担忧、用工问题等方面，大型拆借项目的上马仍需一些时间。总结来看，产能转移叠加境内外废铜的库存，可将影响将至最低，即便仍有缺口，国内还可通过精铜库存来继续补充。那么逻辑将是废铜进口回落――国内废铜供应减少――国内精铜缺口扩大――进口窗口打开来补充6类或精铜的进口。
结构性矛盾2――精矿市场远期短缺正在酝酿中：长期看冶炼产能周期性趋势与铜矿产能保持一致：伴随着铜矿的扩张，冶炼加工利润（加工费）预期向好，促进冶炼端的扩张，时间上滞后铜矿1-2年，这与冶炼项目从立项到项目产出1-2年左右的建设时间比较温和。
中长期来看精矿市场上可能会出现结构性矛盾：2018年下半年起，新增冶炼项目逐步投产，2019年更是有大型项目如中铝东南铜业40万吨项目及云铜赤峰二期30万吨项的投产，冶炼端对精矿需求将迅速上升，而铜精矿产量增速预计无法满足全部冶炼厂需求，矿与冶炼增速的结构性矛盾令加工费后期走势承压，且从加工费现货走势来看，预计在2018年下半年会提前有所承压。
3.3.3铜矿的成本
除此外我们仍然关注供应端的变量如矿山成本:
铜矿的现金成本与铜价有着强的相关性：铜矿的成本分为矿山直接现金生产成本和维持性成本，前者指的是现场生产直接相关的现金支出，包括了采选、运输、现场管理成本等费用，而维持性成本指的是矿山基础设施、设备工艺更新维护的成本，能快速相应影响铜价的变化。铜矿成本与铜价走势呈现出一致性，当铜价处于下降周期时，矿商的资本支出受到抑制，反映在铜矿成本上来看，维持性成本支出会相应下降，因为矿山没有扩产的意愿，只会在现有产能基础上做到最低的资本支出。而当铜价处于上升周期时，矿山利润改善之下愿意追加资本支出用于矿山基础设施建设、设备工艺更新或继续扩大产能，成本会因此上升。从时间周期来看，成本与价格有1-2年的滞后期。因此，我们预计铜矿成本明年会随着资本支出的增加而继续上升。
铜矿成本企稳略有回升:2017年全球矿山成本略有上升，从共性的影响因素来看，铜矿成本上升来自劳工成本、燃油成本、运输成本的上升。从各国不同的影响因素来看，智利地区即便副产品收益增加及加工费的走弱有助于降低成本，总成本的上升主要来自产量下降带来的单位成本的上升及矿石品位的回落。非洲来看，成本上升的威胁主要来自能源的缺乏及高企的运输成本，而高附加值的副产品收益减缓了对成本的冲击。总体上，2017年铜矿成本的上升，仍是由于直接现金成本的上升所至，而2018年随着资本支出的增加将带动维持性成本的上升，总成本有望继续走高。
四、环保政策对国内铜产业链的影响，
4.1 环保政策如何实施
环境形势：2012年以来，我国面临前所未有的环境压力。经济高速发展、快速城镇化和工业化进程中累积的以及全球变暖带来的气候变化，加剧了环境污染态势。主要反映在灰霾为代表的大气环境问题、黑臭水体为代表的水环境问题、重金属为代表的土壤污染问题、农村生活污水、垃圾处理、养殖业排污等污染问题以及“散乱污”为代表的发展质量问题及突发环境污染事件等。
环保法规：党的十八大以来，党中央国务院采取了一系列活动，狠抓生态环境保护工作，如化解产能过剩、大气十条、水十条、土十条等史上最严格环境保护法等。新的《环保法》有关内容中，主要亮点如下
环保实施：提出“五步法”，一、督查是基础：通过现场检查发现问题；二、交办：督查中发现的问题移交给地方，并限期解决并向社会公开；三、巡查：对整改落实情况回头看；四、约谈：对工作不力、解决问题缓慢的地方开展约谈；五、专项督查：对问题严重、久拖不办的地方开展中央环境保护督查，严厉追责相关负责人。
4.2 环保政策对铜产业链的影响：
冶炼厂施行一证式管理:实现铜冶炼企业环境行为的“一证式”管理---排污许可证：规范铜冶炼工业排污单位申领排污许可证，依证排污。监测方式将由原来的环保部监测改为企业自行监测，环保部定期对监测结果进行考察，并直接将考察结果与后续许可证的发放及环境税的征收挂钩。自行监测提出了更加严格的要求，监测点位进行更精准的要求：一是周边环境，根据2015年1月1日后取得环评批复的排污单位，按照文件要求设置；二是无组织排放，包括炉口、炉顶级厂界；三是废气外排口，排气筒、炉窗烟囱脱硫设施排放口、环境集烟排放口；四是废水外排口，废水直接排放在总排口采样，单独排入城镇集中污水处理设施的生活污水不需监测；五是内部监测。
针对严格的环保要求，铜冶炼企业现存的问题：1、更加严格的污染排放要求：铜镍钴污染排放标准颗粒物及PM含量从原先的80毫克/立方米，降低至10毫克/每立方米，冶炼厂目前做到该要求有一定难度。2、重金属排放量居高不下，铜冶炼产能十二五期间增长迅速，部分区域重金属污染排放不降反升，铜冶炼转炉无组织排放问题仍未得到解决，相关地区土壤累计重金属风险突出。3、危废物处置亟待解决，铜冶炼产出的废渣大多数表现出高砷的特点，其含砷废渣产量约占危废物总量的60%。砷渣处理将是今后铜冶炼企业面临的重要问题。
根据4月17日环保部发布的《中华人民共和国环境保护税法》规定，直接向环境排放应税污染物的企事业单位为环境保护税的纳税人，应当缴纳环境保护税，征税标准为15元/吨，冶炼渣25元/吨，且以后环境税的征收依据也是排污许可证。此政策计划于2018年1月1次施行，将对铜选矿企业及铜冶炼企业带来一定的经济压力和生产成本压力。但考虑到政策的严格性与冶炼厂的现实情况，政策是否在明年1月1日实行，还有待观察。
总结来看：
矿方面主要影响小型铜矿山的生产，这类矿山对环保设施的投入不足，尤其是年产量低于1千吨的矿山及年产量在1-5千吨的矿山，这两部分合计37万吨左右，占比2成左右。但由于分布在中、西部偏远地区，受到环保影响的时间或有推迟。
中国铜冶炼产能以大中型企业为主，该类企业环保意识高且环保投入潜力大，但不确定的是部分企业可能在运转中做不到百分百达标，因此预计随着环保政策执行力的加强，未来铜冶炼产能的利用率将受到影响。另外，排污标准、重金属及危废物处理要求的提高势必会增加冶炼厂的成本，在加工费前景不佳的情况下，未来新投冶炼产能将面临更大的压力。
五、废铜市场简析
5.1全球废铜利用情况
全球废铜消费仍以境外为主：因为对废铜调研数据的缺乏，尤其是对境外数据的缺失，我们只能通过机构研究数据对全球废铜消费情况进行梳理，综合不同机构数据，我们得知全球废铜消费仍以境外消费为主，境外废铜消费占全球比重在6成之上约62%-71%，国内废铜消费全球比重在4成之下约为29%-38%。数据显示，废铜消费的重心还是以境外为主，因境外部分国家尤其是发达国家较早实现工业化和城镇化，因此比较早到达废铜回收高峰期。
境内外废铜利用略有差异：境外以废铜的直接利用为主，即废铜直接进入加工环节被终端企业所消耗。发达国家精铜消费占比较大的为建筑行业，建筑用铜主要有管、线、空调、建筑部件等环节，回收废铜的品位相对较高，适合直接利用。再者，发达国家对于低品位废铜处理中产生的污染有较严格的监管，因此环保压力下需要拆解或处理的废铜多数流入发展中国家，此前中国是该类最大的进口国，数据来看，境外直接利用比例在6成以上。国内来看，回收周期高峰未至及回收体系的不成熟令国内回收的废铜量级偏小，且回收品位偏低，而进口废铜中多数需要先拆解或精炼成再生铜，再流入消费环节，国内以废铜的间接利用为主，占比5-6成。
5.2 境内外废铜供应影响因素
废铜供应一方面与回收周期有关，另外一方面与铜价高度相关：境外废铜回收运行平稳 中短期供应受铜价驱动：境外废铜体量相对平稳运行背景下，废铜的边际变化主要来自对铜价的弹性，而作为主要废铜应用市场的中国，其废铜进口量的变化即反映出了对铜价的弹性。
国内废铜回收潜力巨大：欧美澳日等发达经济体为废铜主要生产地，随着前几年来经济的不景气，这些国家中建筑、汽车、家电等更新淘汰中产生的旧废铜增速有所回落。相对而言国内废铜回收值得期待，据调研及初步测算：未来10年，国内废铜产量将实现翻倍，预计2027年将达到290万吨，10年复合增长率为10.7%，远高于前一个十年1.6%的增速。
中长期看废铜进口受限不足为虑：国内回收的旧废铜来自各领域中用铜产品的回收，因此与铜产品的使用期限及回收率相关，根据调研国内各铜产品的使用期限平均为20年，平均回收率为0.85。当期新废铜来自生产环节的边角料，根据机构统计新废铜产量为当年消费的6%左右，平均增速为2-3%。那么我们可以模拟未来国内废铜供应，即废铜产量=20年前铜消费量*0.85+当年消费*0.06
据调研及初步测算：未来国内废铜产量有望实现翻倍，预计2025年将达到380万吨，预计至2030年产量更是高达675万吨。因此，中长期来看国内废7类取消进口的影响不足为虑，国内完全可以依靠废铜产量的提升来弥补这个缺口。
5.3 政策短期有扰动 存解决路径：
我们从两方面来看待这个问题
第一、政策若无进一步收紧，则可通过成本解决来使干扰降低：
废7类来看：市场对于废7类明年削减量级普遍在50%以上，即将有至少35万吨废7类将不能进口至国内，这些废铜将滞留在海外。鉴于海外吸收能力不匹配，这些废料将形成过剩压低废铜价格从而精废价差扩大，拆解利润改善后完全覆盖新增拆解成本，则滞留的废7类将转化为6类从新流回国内。而我们实际调研了解到，美国当地已新增拆解设备实现部分产能转移。东南亚地区也是国内产能转移的主要考虑地区，只是东南亚新建拆解产能仍受制于当地政策的不确定、环保担忧、用工问题等方面，大型拆借项目的上马仍需一些时间。
废6类来看：废6类进口执行层面的不确定性――对其杂质率的界定:新确认的含杂率的要求由初拟时的0.3%放宽至1%，市场担忧情绪有所缓解。但我们不能忽视这个标准的本质，根据要求夹杂物的总重量不应该超过1%，其中夹杂和污染的粒径不大于 2mm的粉状物总重量不应超过进口废有色金属重量的0.1%。如果严格按照该规定实行检验，就目前来看合格率仍存问题。要么境外在出口前进行浮选，这将意味通过成本解决的方式，重新流回国内。那么实际废6类的进口情况，还要看执行机构如海关和商检对政策的执行力度。另外进口单抬头，从2018年开始，国内废铜进口商与利用商必须使用统一抬头，这一政策将改变国内废铜贸易格局，对废铜利用厂家来说短时间内贸易活动或受限于货源信息的缺乏及报关流程的不熟悉，但不影响长期进口。
第二、若政策进一步趋紧，即废7类削减比例远超预期或废6类限制条件强化，则可能进一步影响供需，但总体上我们认为废铜是国内一时难以替代的资源，政策的实行应是循序渐进而非一蹴而就，影响应该在可控范围内。
总结来看，产能转移叠加境内外废铜的库存，可将影响将至最低，即便仍有缺口，国内还可通过精铜库存来继续补充，则实际干扰也不足多虑，风险点在于政策的执行远超于预期。
5.4 如何分析废铜供应
我们可以通过精废价差走势来定性的分析废铜供应：把废铜当作一个独立的品种来看，需求端电铜和废铜的终端消费类似，因此当消费走好后，电铜和废铜消费均会有改善，但由于二者供应端成本曲线的差异，矿的成本曲线更为陡峭远大于废铜，因此消费改善带动下的涨价幅度高于废铜，则精废价差迅速扩大。接下来可通过精废价差走势的变化来观察废铜供应：若废铜产能利用率饱和，则无新增废铜供应，精废价差将维持高位；若废铜产能利用率不足，则会增加部分废铜对电铜的替代消费，从而令精废价差逐渐回落，价差回落后，电铜消费又会增加令电铜价格受支撑，同时精废价差回落到某个水平后形成平衡。反之，当铜价回落时，也可通过精废价差回落速度来判断废铜供应的减少程度。
六、总结
6.1当我们谈论铜价时，我们在谈论什么？
6.1.1大宗商品定价方法
在金融市场，给任何一种资产定价首先要解决的是定价方法问题。粗略来讲定价可以分为两种，一种是绝对定价，一种是相对定价，相对定价即寻找“预期差”。市场价格反应了各种参与群体根据各自信息和逻辑判断的总和，反应了市场的一致“预期”。因此抓住市场主要矛盾，分析这些因素的变化，即可判断价格走势。这是相对定价法，也是大多数市场参与者实际定价的方法。另外一种，适合专业机构，叫绝对定价法，评估某种资产的合理价格，判断市场价格是否偏离合理价格。股票定价的方法是现金流贴现等，大宗商品的定价方法就是平衡表。商品期货价格反应了远期市场的供需平衡预期，所有其他变量，包括流动性、风险偏好、汇率、利率等都是直接或者间接影响供需，从而影响商品价格。简单来说如果平衡表显示某种商品过剩，则价格会下跌，以促进开工率的下降、产能的退出和供应的下滑，同时刺激需求的增长；短缺则价格上涨，以促进开工率的上升、新产能的投放和供应的增加，抑制需求的增长。换言之，如果平衡表显示某种商品不平衡，则表明市场定价错误，价格应该向着促进市场平衡的方向发展。平衡表能解决价格是否合理，并判断价格大致方向，但依然解决不了定价的问题。要想准确的定价，还需要确定两个东西，一是总需求，二是产能的成本曲线分布。首先预测需求，其次根据现有产能分布、未来产能变化，以及各产能的成本分布图，做出总的产能成本曲线分布，最后根据商品需求对应的成本曲线，加上合理利润，即是该商品的合理价格。当需求大于运行产能时，价格上涨，涨幅和时间与库存大小以及产能扩张速度相关；当需求小于产能时，价格是让供应出清时的均衡价格。
理论是简单的，实践中则会面临各种细节问题，比如上游产业链较长，如何找到总的成本曲线图？如何处理上下游产能和利润之间的传导关系？库存的影响如何处理？如何处理不同期限的矛盾？面对需求的高度不确定性，如何保证定价的大致有效？但无论如何，研究大宗商品价格的两个维度就是价和量，研究产业链不同节点的量价变化关系，进而研究总供需，最后判断合理价格。
6.1.2有色金属定价方法
有色金属有三个属性：全球定价、高金融属性和供需弹性低。这决定了价格受全球经济、金融、政策影响大，价格周期性规律明显的特点。首先研究需求，因为需求的价格弹性往往较小――多数商品是生产原料，企业难以在短期改变原料结构，因此除非价格上涨到影响终端产品的需求，否则不会影响其需求。过去10多年铜价的大牛市，我们看到极少领域出现了铝等金属对铜的替代，需求的实际价格弹性很低。通过研究全球宏观经济的变化，消费地区分布特点，下游各产业的变化趋势，推断总需求。其次，研究满足需求下不同环节的供应量及对应利润。最后，根据各环节的利润加总，即是合理价格。
6.1.3铜的定价
当我们谈论铜价，我们究竟是在谈论什么？表面上看铜价反应的是电解铜（考虑到废铜影响就是“全铜”） 的供需平衡。但值得注意的是电解铜的生产跟铜价并没有直接关系，铜价上涨或者下跌并不会对电解铜的生产造成影响，TC（加工费）的变化才会影响电解铜的生产，铜价的波动影响的是铜矿（包括废铜）的生产。 从定价习惯来看，铜等金属矿都是按金属价扣减加工费来报价，铝和镍矿则直接报矿价，铜矿加工费的波动幅度相较矿价本身的波动要小得多。因此铜价的波动多数时候反应的是矿价的波动，本质上看铜价反应的是铜矿市场（包括废铜）的平衡。铜矿投产的周期性很长，一般来说需要6-8年甚至更长的周期，铜价主要反应的是较远期铜矿市场（包括废铜）的平衡。铜冶炼产能投放时间最快可以在1年半，远小于铜矿产能投放时间，大部分时间铜冶炼的运行产能都高于铜矿的运行产能，而且建设时间快，因此在考虑远期供应时冶炼能力通常并不会成为瓶颈。我们重心仍然要放在中长期铜矿市场（包括废铜）与终端消费的平衡上。
一个完整的牛市周期是：需求上涨，市场预期远期铜矿供应短缺，铜价上涨，铜矿提升产量，TC上涨，电解铜提升产量，市场平衡；一个完整的熊市周期是：需求下滑，市场预期远期铜矿供应过剩，铜价下跌，铜矿削减产量，TC下滑，电解铜减产，市场平衡。
6.2价格展望
从历史规律来看铜价呈现6-10年的波动周期，并且牛市持续较短，熊市时间较长，通常熊市持续5-7年，牛市持续1-3年。价格的这种表现主要是铜矿的投产和需求的增长都呈现明显的周期性变化规律。每一轮牛市都是上一轮熊市中铜矿投资不足，加上需求扩张导致，熊市持续时间越长，对投资的抑制越大，后面的牛市的持续时间也可能越大；每一轮熊市都是上一轮牛市中铜矿持续投入过大，加上需求收缩导致，牛市持续时间越长，对投资的拉动越大，后面熊市的持续时间也可能越大。
我们认为2018年铜价大幅上涨趋势难以为继，大牛市并未来临。核心是需求端并不能提供大涨的根基，包括发达经济体、一带一路地区及新能源等消费在短期内难以放量。过去一年的复苏中，供应端虽有支撑但未来2-3年内，矿端与终端消费的匹配并无突出矛盾，再往后矿产能理论上虽面临瓶颈，但精矿库存、在产产能开工率的提升及资本支出增加后远期产能的提升，都将令实际缺口的发生面临不确定性。由此，我们认为明年铜价大幅上涨趋势难以为继，价格将高位震荡，LME三月全年核心波动在6000-7500美元/吨，沪铜主力核心波动在48000-60000元/吨。同时，废铜进口的扰动或令国内出现结构性矛盾，现货阶段性紧张将扩大期现基差，推高沪伦比值，建议关注相对价格交易机会。
