提要
远期交割的货物会有利息和仓储费用，通常，期货市场呈现远月合约升水近月合约的Contango结构。然而，2008年以来，连豆粕市场经常呈现BACK结构，即现货价格升水近月合约、近月合约升水远月合约。不过，与连豆粕关系紧密的CBOT大豆，并没有出现这种现象。连豆粕为何呈现BACK结构？BACK结构又提供了哪些投资机会？
图为豆粕期现差价分析
历史数据表明，多数时间里，豆粕基差为正，即现货价格高于期货价格，现货处于升水状态。从远期价格曲线中可以看出，豆粕呈现近高远低的价格分布规律。
图为连豆粕远期价格曲线
与连豆粕走势紧密相关的CBOT大豆，其远期价格曲线则呈现出先高后低再高的波浪走势。究其原因，美豆合约间的价格变化规律更接近农作物生长规律，4―8月是农作物生长关键期，天气具有很强的不确定性，价格叠加了天气升水；到了9―10月，美豆集中上市，价格承压，9月和11月合约的价格充分反映了市场预期。对于美豆而言，月间结构合理有效。
图为CBOT大豆远期价格曲线
多重因素综合作用，豆粕市场呈现近强远弱格局
2004年以来，国内进口大豆时以升贴水合同取代一口价。经过2004年和2008年的两次行业大洗牌，大豆压榨行业高度集中，油厂具有较强的话语权，企业营销从抢占市场为主转变成为压榨利润为主。从豆粕期货的成交和持仓情况看，2007年下半年开始，市场活跃度大幅提升，且以中粮系为主的套保席位占据主导，空头前10席位的净空持仓量占市场单边持仓量的40%―60%。同时，豆粕卖出保值主要集中在远月合约上，这与大豆进口周期相匹配，也给保值运作提供了足够的时间。而随着交割月的临近，保值盘一般会平掉近月合约的头寸，并在远月合约上增持头寸，这就很容易造就豆粕市场近强远弱的格局。
此外，交割制度同样对豆粕市场结构产生很大影响。整体看，豆粕交割制度对于卖方较为有利，其主要体现在两个方面：其一，目前，豆粕交割有仓库交割和厂库交割两种方式，交割库集中在沿海地区，多数油厂自身就是交割库，不需要交付仓储费用和管理费用；其二，虽然可以在意向书里填写具体的仓库，但考虑到库容等问题，如果没有选中合适的交割库，那么对于买方来说，后期提货很不方便。交割制度的问题限制了消费买盘的介入，从而使期货市场买方处于相对弱势地位，一定程度上，弱化了买盘在期货市场上的力量。
上述原因使得豆粕现货价格坚挺，加之企业在远月合约上的保值压低了期货价格，最终豆粕市场持续出现反向即BACK结构。其间，资金的分布及移仓可能改变短期内的价差变化趋向，但很难改变长期格局。豆粕市场的BACK结构，除了具有近强远弱的特点外，还具有周期性。从豆粕基差的季节因子可以看出，1―5月明显下跌，6―11月明显上升。下游饲料厂可以在上半年5―6月基差低点时与油厂签订基差合同，而在下半年豆粕期货价格处于低位时进行点价，以此优化成本。此外，资金在不同月份上的移动也会直接影响基差走势。
图为豆粕基差与期现价格季节因子
移仓对豆粕合约价差走势的影响，更多是保值企业往远月合约转移空头头寸，进而形成近强远弱格局的一种体现。
分析统计数据，可以发现，不同月份的持仓变化对合约间价差的中期走势影响较大。以1月合约和5月合约近11年的表现为例，随着近月合约持仓量的减少、远月合约持仓量的增加，二者价差呈扩大趋势；价差迅速拉大通常出现在远月合约持仓量超过近月合约持仓量之后；随着远月合约持仓量的见顶回落，二者价差在近月合约交割前的1―2个月创出高点，之后逐步收敛。
图为持仓与价差关系
越接近近月合约交割月，价差越容易扩大
数据统计表明，2008年以前，豆粕1月合约和5月合约或者5月合约和9月合约之间的价差正负皆有，但从2008年开始，1月合约和5月合约、5月合约和9月合约的价差多数时间都为正值，即1月合约升水5月合约、5月合约升水9月合约。此外，1月合约和5月合约的价差低位经常出现在6―8月，高位出现在10―12月；5月合约和9月合约的价差低位出现在11月―次年1月，高位出现在3―4月。也即是说，时间越接近近月合约交割月，价差越容易扩大。
操作策略
总的来说，豆粕市场合约之间价差的变化主要有两方面的规律：一是时间周期方面，随着近月合约交割的临近，价差持续走强，时间周期在近月合约交割前5个月至交割前1个月；二是资金方面，保值盘在远月合约上的保值行为导致市场呈近强远弱格局。
根据前面的分析，豆粕市场合约间价差波动的规律性明显，给我们提供了交易机会，即买近卖远的反向价差套利：选择一个活跃性较高的近月合约，该合约的持仓量呈下降趋势，且离交割月还有5―6个月的时间，进行买入操作；同时选择一个成交量和持仓量都在逐步提高的相对远月合约，进行卖出操作。具体来说，在2018年1―3月，套保资金从5月合约移向9月合约，二者的价差将逐步扩大，建议在此期间做多豆粕两合约之间的价差，并在5月合约交割前的4月平仓。
（作者单位：信达期货）
