全球白糖过剩周期开启，但成本底价仍难突破。全球白糖大周期来看，三年为一次供应余缺的转换。17年以来市场一致认为17/18榨季将进入过剩年，17年的走势趋势向下的，但是同时可以发现内盘和外盘分别在6000人民币和13-14美分位置都有非常坚固的支撑，究其原因，主要是成本的支撑，当价格低于这个位置时，农民就会出现惜售情绪，减少市场的供给，从而市场价格就会出现反弹，而我们认为这种成本带来的支撑将在未来继续延续，因而从这个角度来看，我们认为2017/18年度糖价将延续这个支撑。
全球白糖供应端多个国家增产，抵消了巴西减产后仍过剩。从白糖供应的基本面来看：巴西由于乙醇相对价格的提高可能降低全球市场上白糖的供应；印度受种植面积的增加和降雨量的恢复的影大幅增产；欧盟糖类配额制和最低价格限制的取消，将刺激该地区甜菜种植户的种植热情；中国地区相对去年也出现了一定幅度的增产；其他一些食糖生产方面的中小国家也在不同程度上出现了产量的上涨。
国内产量有所增加但缺口仍大，把好国门走私关，新榨季等待国储发力。国内白糖压榨从12月开始全面开榨，新榨季产量预期将达到1020万吨，相对1554万吨的预期国内消费市场来说，仍有534万吨的缺口。通过对相关政策的解读，我们认为新榨季缉私发力。即534万吨的供需缺口除了通过进口配额内的194.5万吨和配额外的少部分来弥补，剩余的部分将主要依靠国储糖的调控来平衡，未来行情走势将非常依赖国储政策导向。
期权市场逐渐成熟，未来市场有利可图。2017年4月白糖期权上市以来，受投资者较大的关注，投资者可根据白糖价格趋势采取适当的策略将获得不菲的收益。
白糖价格运行区间预测。在全球白糖供应过剩格局下，我们预计2018年郑糖将在6500-6600的核心价格区间上下波动，同时由于短时的国内外基本面消息变动带来的供求不平衡预期的转变可能带来价格更大的波动，波动范围锁定在6000-6800范围之内。
风险提示：突发性的极端天气作用在白糖主产区，对全球白糖产量产生重要影响；走私糖控制不到位加大国内供给，引发郑糖大幅下跌。以上潜在变量将可能改变搞搞结论。
一、2017白糖行情回顾
郑糖和ICE原糖价格在16年底达到4年来的高点，17年上半年则是慢熊走势，郑糖价格从2016年11月29日的最高点7314跌至2017年7月31日最低5992点，累计下跌1322，跌幅达18.07%，8月开始受中秋和国庆双节的影响，下游企业补库备货需求增加，郑糖从8月开始持续一个月的反弹至6494点位，反弹幅度为8.4%，随后市场在多空博弈中震荡整理，震荡区间为6000-6500之间。而ICE原糖价格则从16年9月底的24.10美分高点跌至17年6月28日的12.74美分，累计下跌了11.36美分，跌幅达47.14%。内外盘走势对比可以发现，郑糖的跌幅远远小于ICE原糖的跌幅，究其原因主要是针对白糖的贸易救济措施导致内外盘价格出现一定程度的脱钩分化。
总的来说，17年正好处于全球食糖供求格局从短缺阶段向过剩阶段过渡的时期，全球糖市期价可以用阴雨绵绵来形容。具体来看，由于16年白糖供给短缺，带来原料价格上涨，甘蔗种植利润的增加，巴西中南部主产区种植面积有所增加，因而对产量有较为乐观的预期；对于印度来说，改变了过去两年干旱的局面降雨充裕，降雨量完全能满足白糖主产区的甘蔗生长需求，市场的普遍观点认为降雨的增加对甘蔗的产量将有非常大的改善；同时，市场预期泰国这个老牌出口大国在17/18榨季又将迎来丰产；另外两个对全球白糖市场未来贸易流可能产生重大影响的国家，一个是中国，由于食糖救济措施的正式出台，将使其对原糖的进口产生一定的影响，另一个是欧盟取消超过50年的糖类配额制和最低价格限制，将刺激欧盟地区的农民加大甜菜的种植，从而增加甜菜糖的供给。
二、2018年全球白糖行情展望
2.1巴西甘蔗转向乙醇生产，原糖产量下降
巴西作为全球第一大白糖生产国，其甘蔗制糖业对于全球糖市有着举足轻重的影响。从图3数据可以看到，15年以后巴西的甘蔗收割面积开始出现比较大的提升，同时甘蔗糖分也是一个增加的趋势，巴西2017年的食糖生产量为3915万吨，在假设消费保持去年增速、库存保持不变情况下，美国农业部估计其2018年产量将达到4020万吨，再创历史新高。同时对于出口来说，2017年的出口量估计为2850万吨，预估2018年将达到2960万吨，同样创出了历史新高。因此从理论的总量供应来说，巴西在17/18榨季的白糖产量潜力较大。
但是，17年下半年开始，巴西醇油比价持续下降，乙醇生产更有利可图。7月开始，虽然醇油的绝对价均持续上涨，但两者间比价关系处于持续下行的过程，即乙醇的价格相对汽油而言正变得更有吸引力。由于巴西有相当一部分车辆不仅可以加汽油，同样可以使用100%的乙醇作为燃料，而近几年的巴西汽车市场对能源汽车的需求越来越大。另一方面，从乙醇和汽油的使用效益上来说，由于乙醇的动力只有汽油的70%左右，也就是说当乙醇的价格下降到汽油价格的七成之下时，使用者使用乙醇作为燃料就会变得更加经济划算，乙醇的需求就会增加，因此巴西市场开始不断调整生产乙醇的用蔗比例。
从2017年下半年巴西原糖价格和乙醇价格的变动情况来看，前者持续走低，后者有所回升，从两者价格比也保持持续走低，这也印证了当前糖企在乙醇价格更有竞争力的情况下选择用更多的甘蔗去制乙醇。而对于生产乙醇用蔗比来说，其历史峰值为70.8%，美国农业部11月发布的报告估计当前的乙醇用蔗比为52.4%，处于较低的位置，未来巴西糖厂仍有较大的空间将甘蔗用于乙醇生产，也即白糖的减产空间仍较大，因此我们认为当前这种将更多甘蔗用于乙醇生产的情况将会持续。
从巴西作为全球最大的原糖出口国这一身份来考察，由于ICE原糖用美元标价，从而雷亚尔相对美元的走势将影响白糖出口情况。由于巴西生产的原糖有超过70%用于出口，这一出口数量占了全球食糖出口总量的40%以上，出口绝对量也达到了2800万吨以上，因而雷亚尔的汇率走势对于巴西原糖的出口非常重要，会影响全球的食糖贸易流格局。具体来说如果美元兑雷亚尔汇率下行，即雷亚尔较美元升值将会阻碍巴西食糖的出口，从而利多原糖价格，反之如果雷亚尔较美元贬值，则对巴西白糖的出口将有利，从而利空原糖价格，从11图雷亚尔走势与原糖价格走势图可以看出两者之间存在比较强的负相关关系。
对于未来雷亚尔的走势，从图9可以看到，2015年年底之前美元兑雷亚尔趋势向上，2015年下半年以后开始震荡向下。对比图10，2015年之前巴西的实际GDP当季同比值震荡向下，而美国的实际GDP当季同比值表现为温和上涨，而2015以后，巴西的实际GDP当季同比值开始向上运行，同时美国则相对向下，可以看出雷亚尔的走势与巴西和美国两国之间GDP相对走势存在较强的相关性。从三季度GDP的数据可以看到，虽然当前美国GDP当季同比值仍比巴西的要好，但是巴西增速明显好于美国，因此预期未来美元兑雷亚尔走势仍将向下，即雷亚尔可能继续走强，从而给未来巴西食糖的出口带来一定的阻碍。
2.2印度降雨恢复后，产量大幅提升
印度蔗糖产业协会常务理事表示，经过连续两年干旱后今年印度马邦部分地区的季风退却期降雨情况良好，而北方邦近80%蔗田已使用高产蔗种，这将使糖产量显著提升。另外，80家已经停业的合作社糖厂在17/18榨季将重新上线生产，其中40家糖厂来自马邦，30家来自北方邦，但是值得注意的是印度不同糖厂之间产能利用率相差较大，对于马邦，虽然今年的甘蔗产量有望达到7200万吨，但是糖厂仅能收榨6500万吨，剩下的700万吨将用来生产果酱和喂牛。另一方面，从甘蔗单产情况来看，由于17年印度的天气状况大幅改善，甘蔗出糖率将大幅改善，按照11.25%的出糖率来计算的话，马邦今年的产量将达到730万吨左右。
从当前印度的压榨进度来看，由于印度国内食糖价格不断上涨，糖厂为了防止甘蔗流向地方糖厂（印度土法制糖）而选择了提前开榨。截至11月中旬，印度全国已经有313家糖厂开榨，远高于去年同期的222家，产糖量也从去年的76.7万吨上涨到今年的137.3万吨。增长主要来自北方邦和马邦，而通常这两个地区的甘蔗产量可以达到整个印度甘蔗产量的六成。
印度蔗农的种植积极性来看，当前印度国内食糖价格坚挺，蔗农收益连续两年提高，通常农民在种植收益较好的情况下会选择种植更多的甘蔗，且印度今年总统换届后由所谓的“贱民”总统考文德担任，有理由相信会更加坚定的实行中央政府设定甘蔗公平报酬性价格制度（FRP），并保证其执行，从而保障蔗农的利益，研究机构SGS在17/18榨季开榨之前对印度主产区的蔗农进行了调查，结果显示17/18年印度糖产量将达到2588.6万吨，这也是三年来印度的首次增产，此次增产主要是由于印度方面甘蔗种植面积的增大和新植蔗增加的支撑，同时有印度媒体预估18/19榨季印度的食糖产量将达到2900-3000万吨，这个预估的来源主要是基于对印度甘蔗主产区农民种植意愿的调查，这一数字将刷新印度食糖产量的记录。
2.3欧盟、俄罗斯等国家产量亮眼
如前所述，虽然作为全球最大的原糖生产国和出口国的巴西由于乙醇相对原糖的价格优势，让市场对其在17/18榨季持续的白糖供应有所怀疑，但是市场中的原糖价格仅出现了小幅反弹，而没有出现突破性上涨，在13.50-15.50区间内上下震荡，究其原因主要是作为白糖“黑洞”的印度，由于降雨量的恢复，甘蔗产量相较于去年大幅提高，同时也泰国、独联体国家、欧盟以及澳大利亚等地区均预期出现较大的产量增长。
泰国方面，泰国贸易数据显示，今年1-10月份泰国共计出口糖约606万吨，同比增加了4.9%。根据美国农业部的估测数据显示，其2017年产销数据分别为1003.3万吨和270万吨，2018年其产量将增长11.93%达到1123万吨，而其消费量将保持基本不变。
独联体国家的甜菜产量将大幅增加30%，从而对进口的依赖将减少约40%至200万吨，其中俄罗斯将直接从一个大量进口原糖的国家转换为净出口的国家，俄罗斯农业部长特卡乔夫称，2016年俄罗斯生产甜菜制糖620万吨，超过法国、美国和德国成为世界上最大的甜菜制糖生产国，2017年俄罗斯甜菜种植面积预计同比增长6%，从而甜菜产量将达5200万吨，甜菜制糖产量将提高至650万吨，继续保持世界上最大甜菜制糖生产国地位。此外，2017年俄还将出口近70万吨甜菜制糖，比2016年增长1倍。
欧盟方面，从17年10月1日开始正式宣布废除糖类配额制度，取消欧盟糖类最低价格，根据美国农业部的预测，欧洲17/18榨季的糖类产量将从16/17榨季的1650万吨上涨至2010万吨，而保守估计延续去年的消费量仅为1870万吨，即17/18榨季欧盟预期将从短缺220万吨转换至过剩的140万吨。其中英国糖业公司(British Sugar)预计，新政发布后，英国年均糖类产量将提升50%。德国糖业协会WVZ对17/18年度德国白糖产量的第三次预估值达到了511.9万吨，而16/17年度产量仅为380.4万吨。
澳大利亚方面，制糖委员会将17/18榨季该国的甘蔗压榨量预估从3395.5万吨下调至3339.6万吨。17/18榨季从5月30日起至10月15日期间澳大利亚累计压榨甘蔗2559万吨，平均甘蔗糖分为13.55%，高于整个16/17榨季的平均水平。
2.4全球原糖市场基本面总结
综上，从当前国际主要白糖生产国家的情况来看，由于预期巴西未来乙醇生产比例将进一步提高，带来其原糖产量的下降，从而减小全球原糖供应，但是印度方面降雨的恢复带来其原糖供应的大幅恢复，同时泰国、欧盟、俄罗斯等国家的原糖产量也将有一定幅度的提升。因而总体来说，全球白糖供应将从16/17榨季的短缺格局进入全球过剩局面。具体的我们来考察国际重要机构对于17/18榨季全球原糖市场的预估：独立咨询公司F.O.Licht认为 17/18榨季全球食糖供应过剩440万吨，较前次预估的530万吨有所减少，预计全球食糖产量为1.889亿吨，较前次预期减少250万吨；国际糖业组织（ISO）预计17/18榨季将供应过剩500万吨，预计全球食糖产量将达到1.794亿吨，主要由于印度、欧盟、泰国等国家产量上升；路易达孚分析师预计17/18榨季和18/19榨季全球食糖供应过剩稳定在300万吨。从以上分析我们也可以看出来，对于17/18榨季产生最大影响的就是巴西甘蔗更多的生产乙醇，以及泰国、印度、中国、欧盟等这些国家的产量大幅上涨，综合来看，我们预计17/18榨季全球食糖过剩量在300-500万吨之间。
三、2018年国内白糖市场变动情况市场
3.1需求保持平稳，替代糖难以作祟
中国是继印度后的全球第二大食糖消费国，但是人均消费量却排在其他国家之后，具体来看终端消费领域除了家用食糖消费以外主要分布在碳酸饮料、乳制品、饼干、糖果、冷冻饮品、罐头等含糖食品行业，对于家用消费来说基本可以认为其属于生活必需品，其需求缺乏弹性，因此对于食糖的需求变化主要是考察含糖的食品行业的需求变化，而在最近几年健康消费观念和城市化消费升级两者矛盾影响下，16/17榨季中糖协对国内白糖消费量的预估值1480万吨，相较于15/16榨季的1410万吨上涨了5%，五年平均增长2.3%，假定17/18榨季白糖消费量保持5%的增速不变，即下一榨季国内白糖需求为1554万吨左右。
需求端还需要考察的一个问题是白糖的替代问题，最大的可能性在淀粉糖的替代，而当前的白糖与淀粉糖之间价差已经达到了4000以上，但是从白糖需求最大的几样终端产品饮料行业来看，目前可口可乐和百事可乐这两大碳酸饮料巨头的替代工作都已经基本完成，虽然白糖和淀粉糖之间已经存在巨大价差，但是可替代性已经大大降低，替代糖对于糖价的影响将非常有限。
3.2国内食糖市场进入增产周期，缺口仍巨
根据2017年11月广西糖会数据显示，预计17/18榨季广西的产量将多增加50万吨，至560 -580万吨，低于预期610 -630万吨，云南预计17/18榨季产量为194万吨，广东增产13-14万吨至90万吨，海南预计产量为25万吨；新疆地区甜菜糖产量基本保持不变为49万吨，内蒙古小幅增至50万吨，黑龙江由于种植面积大幅增长将使产量翻番至7.5万吨，而其他甜菜产区产量较低，即甜菜糖的产量较难达到期初预计的125万吨。预计17/18榨季我国食糖整体的产量1020万吨，低于前期预估的1050万吨。主要是由于17/18榨季甘蔗生长期间，广西降雨比较多，同时温差也不大，因此政府和农户普遍担心甘蔗糖分较低，为应对这一问题，广西政府号召制糖企业推迟开榨，期望后期天气能够有所改善，提高甘蔗的糖分。但是从天气情况观看，11月下旬冷空气对广西地区产生持续的影响，带来了局部的大雨，影响到甘蔗收割的进度，同时预计将进一步推迟广西制糖企业的开榨进度。因此从当前情况来看，相对于糖会上的产量预测，推迟开榨对广西方面的白糖产量不会有太多的改善。
从库存情况来看，由于今年以来，期货市场价格持续下调，市场对未来糖市供应信心比较充足，因而中间商的囤货意愿一直较弱，也因此库存一直处于持续下降之中，从国内年度工业库存情况也可以看出，其走势与郑糖期价的走势有一定的相关度，与全球三年的白糖周期也存在一定的同向变化的趋势，即在全球食糖供应短缺的周期内，伴随着郑糖价格的上涨，工业库存也是持续下降的，因为周期内企业的库存白糖成本总是贴水于期货成本，因此企业希望更多的利用自身的库存，而对市场中的价格抱有观望的态度。从而在当前由全球短缺转向过剩的白糖周期内，我们认为企业将会逐步开始释放补库的需求。但是考虑到17/18榨季为新一轮白糖过剩周期的第一年，因此补库需求只会得到一个初步的释放，预计到18/19榨季将开始放大。
3.3进口管控政策下未来食糖进口格局
关于白糖进口历来是各国关税保护的重要领域，我国当年为了尽快加入世贸组织，选择将白糖的关税定的非常低，2004年以后配额内进口关税仅为15%，配额外关税也仅有50%，远低于世贸组织135个成员国（地区）97%的平均关税，其中发达国家为122%，发展中国家为55%，欠发达国家为167%，这也导致国内白糖生产加工行业长期处于亏损状态。自2014年底开始国家对食糖进口实行进口配额自动许可管理和行业自律的政策，2017年5月22日商务部认定调查期内中国食糖产品进口量的增加对中国国内食糖产业造成了严重损害，从而中国白糖进口开始正式实施为期3年并逐年递减的进口关税保障措施制度，为了利用这个短暂的时间窗口尽可能的提高我国的糖业发展水平，中国糖业协会于2017年10月发布了《2018-2022年糖业转型升级行动计划》，确保老、少、边、穷地区4000万糖农的根本利益，把握国家对进口食糖产品采取保障措施的机遇，推动行业降本增效和转型升级，提升产业竞争力，实现糖业健康稳定可持续发展。
从前面对国内白糖产需情况我们可以看到，国内一直存在比较大的供需缺口，而以往大部分都会通过进口或走私来弥补，而从下图泰国和巴西进口食糖的加税价格和当前价差我们可以看到，配额外价差当前处于比较低的水平，这将抑制没有配额的企业从国外进口白糖，配额内进口价差则一直处于较高位置，这一大幅的价差情况导致了白糖行业发展的一个老问题即疯狂的走私，15年市场对走私食糖量估计在100万吨以上，而16年市场对走私预估量更是达到了250万吨以上，但是我们看到郑糖15、16年的价格仍然是持续向上，究其原因主要是低价走私糖会在一定的程度上伤害国内正常的白糖价格体系，会压低甘蔗的收购价格，造成蔗农的利益受到损害，影响甘蔗种植积极性。但是我们同样可以看到从“国门利剑 2017”到“海狼 2017”等大型打私行动力度正在逐步加强，行业也正在推广使用二维码防伪溯源技术以及加大社会力量支持工作等综合密集治理措施来打击走私，再加之十九大报告对精准扶贫和全面建成小康社会的决心，面对4000万糖农的白糖市场，我们认为国家对走私的打击力度只会越来越强，因此有理由相信走私糖数量将会大幅降低。
3.4弥补食糖供需的缺口，将主要依靠国储投放
2017年11月的的南宁糖会上，会议提到要落实党中央国务院的精神，对于新榨季的白糖价格要稳定在6500元左右，而从当前国家放储的基本逻辑出发，在实施贸易保障救济措施的三年时间内将主要是以保障市场的供需为核心，而不会是打压糖价，因此未来国储糖低于6500以下的价格进行投放的可能性不会很大。而从16/17榨季国储糖抛储情况来看，榨季初期投放两批储备糖，投放底价都是 6000 元/吨，成交价高于 6700 元/吨以上。 16/17 榨季末期分两批投放的国储糖竞拍底价都是 6500 元/吨，成交价在 6500-6600 元/吨，均高于国产糖的制糖成本和当时的产区食糖价格，总的计划抛储量为164.68万吨，而实际成交仅为138.57万吨，有 26.11万吨没有成交，结转至本榨季，因此后期抛储对糖价会存在一定的压力。
国内白糖市场基本面总结
根据以上对国内基本面的分析，对于17/18新榨季而言，我们保守预计消费保持去年5%的增速，即1554万吨左右，同时工业库存方面会存在一定的补库需求，而国内供给方面较去年有所上涨至1020万吨，对应的缺口达到了534万吨。商务部发布公告表示17/18榨季配额内进口规模维持在194.5万吨，在此基础上的供需缺口仍然非常大，但是根据以上对国家政策的深入解读，我们推测即使新一榨季内外价差巨大的情况下，国家进一步加大对走私的打击力度，进一步遏制走私糖的冲击，则剩下的缺口除了配额外的进口以外就主要将依靠国储糖的弥补，而根据我们推测国储糖17/18榨季将要遵循的放储逻辑来看，推出国储糖的底价维持在6500附近，即预计未来郑糖价格的主要运行区间在6500-6600之间震荡。进一步来看，根据广西物价局和广西糖业办公室的联合公告，17/18榨季普通糖料蔗的收购首付价为500元/吨，推算17/18榨季每一吨白糖的成本价在6000元左右，与上一榨季持平，预计这一价格将成为17/18榨季坚实的底部，同时由于受到国际原糖供应的压制，预计17/18榨季郑糖也将难以突破6800元顶部（对应原糖价格17美分）。
四、白糖期权首年运行情况及未来投资机会
4.1期权行情回顾
期权是依托在期货行情之上的品种，对期权的交易就代表投资者对于期权标的商品未来行情的判断。白糖期权是2017年4月19日正式上市的场内期权，上市后受到投资者的关注，日均成交量为8680手，其中认购期权的日均成交量为4178手，认沽期权的日均成交为4502手，从期权的持仓量来看，是一个持续上涨的趋势，日均持仓达到53271手，其中认购期权的日均持仓为28703手，认沽期权的日均持仓为24686手，从认沽期权和认购期权的比值来看，PCR成交均值为1.08，说明整体来讲，投资者对认沽期权的交易热情略高于对认购期权的交易热情，而PCR持仓均值为0.81，则比较明显的说明了相比于认沽期权，投资者更愿意持有认购期权。
4.2白糖期权2018年交易策略分析
对于期权价格的决定因素，参考BSM公式可以知道主要由五个方面来决定，分别为标的价格、标的波动率、行权价格、距到期日前剩余时间、无风险利率，这五个因素中，行权价格和距到期日剩余时间是投资者自主选择的因素以外，无风险利率是主要考察国家的宏观经济走势，在短期内也不会发生较大的改变，因此，此处主要通过分析剩余两类因素未来趋势来权衡在期权投资交易中我们应该如何选择才能更大的确保我们的收益。
第一点是对标的价格的分析，如前文对白糖基本面的分析来看，我们预计未来郑糖至2月初春节前将震荡偏强运行，但是向上价格难以突破6800，投资者可以通过卖出看跌期权或者买入期货同时卖出看涨期权的组合来获得不错的收益；而在春节后2月至3月由于需求的减弱，供应由于新糖的集中上市而相对增加，郑糖价格适当回调将偏弱运行，此时投资者应该卖出看涨期权或买入看跌期权；3月中下旬至5月对应会有一波节假日的行情支撑，这一阶段，投资者可以选择在价格运行的底部区间卖出看跌期权获得收益；下一阶段则主要仍是一轮七死八活九回头的行情，投资者可以根据对应的行情走势来进行期权操作；至10月之后，下一榨季的新糖开始陆续上市，从而给市场带来压力，此阶段建议买入看跌期权或卖出看涨期权。总体而言，对整体偏弱的2018白糖市场而言，投资者可选择在价格运行区间的底部卖出看跌期权，在价格运行的顶部卖出看涨期权从而获得权利金的收入。
第二个分析的要点是标的资产白糖期货的波动率。对下图白糖期货波动率情况进行分析，三条波动率曲线前面部分主要受16年行情走势影响而偏高，进入17年以后至11月之前均处于低位运行，而11月后波动率开始拉升，但是我们认为这种拉升主要是基于十九大对于扶贫决心及白糖协会对于糖业转型升级政策解读从而带来价格在6000―6500之间宽幅震荡，但是到明年市场供需寻找到价格波动中枢后，预计这种波动率会再一次回落，从而走出区间震荡运行的行情，因此我们认为投资者在小波动率的行情中选择期权投资策略时可以尝试卖出跨式期权组合或宽跨式期权组合来获得期权权利金的投资收益。
