2017年波动大幅上升。2017年中国铅市场受环保影响，精矿及原生铅的供应均有缩减，但后期规模企业再生铅增产较多，由于下游消费过度集中在铅酸蓄电池领域，这使得基本面转淡时易对价格形成拖累，铅价年内经历了较大波动。
2018全球精矿市场供应渐宽松。2017年精矿市场延续短缺格局，存在2.5万吨小幅缺口，2018年精矿供应将呈现恢复性增长，这主要源于新项目投产及关停矿山集中重启后的产量释放，2018年国内外冶炼新投产项目较少，对精矿的需求维持平稳，我们预计2018年精矿市场维持紧平衡，或小幅过剩7万吨。
2018全球精炼铅维持小幅过剩。受制于中国环保政策对冶炼和矿山的约束，预计原生铅总体供应平稳，但再生铅明年新投产项目在下半年较为集中，调高再生铅供应增速，预计中国市场将由紧平衡转向过剩。海外精炼铅市场得益于经济复苏或维持紧缺。总体上，2018年精炼铅市场维持过剩。
看淡未来中国铅消费。铅酸电池行业消费税的实施、传统燃油车退出时间表提上日程表、汽车行业恢复10%的车辆购置税等制约消费，铅酸电池行业优化升级，我们看淡未来铅的需求，预计2018年中国铅的消费维持不到1%的增速。
短缺转过剩铅价承压回落。在低库存水平下，2018年由于短期检修、减产或环保导致的限产行为，将令铅市场短期缺口放大，从而推高铅价，这在上半年将表现更为明显。下半年海外矿山产量释放以及中国再生铅项目的大量投产，预计中国过剩加剧，价格会冲高回落，总体上，2018年铅价维持区间震荡的可能性较大，预计沪铅价格波动区间16000/21000元，伦铅波动范围2100/2600美元。
风险提示：我们基于全球经济保持平稳下做出的预估，如海外矿山复产超预期，中国再生铅产量投产进度加快，都将加大铅市场过剩，从而令价格承压下行。
一、2017年铅市行情回顾
2017年金属市场受全球经济复苏的影响整体呈现回暖走势，各品种因基本面的差异呈现不同程度上涨。铅市场表现为先抑后扬，年内波幅较大。按收盘价计算，沪铅自年初的17665元/吨涨至11月30日18375元/吨，涨幅4%，年内低点为5月的15140元/吨，年内高点为10月的21430元/吨。伦铅自年初的2014美元/吨上涨至11月30日2471美元/吨，涨幅22%，年内低点为1月的2006美元/吨，年内高点为10月的2620.5美元/吨。
我们将2017年中国铅市场走势分以下几个阶段：
第一阶段：消费透支引发下游补库意愿不足，铅价下跌。具体而言，2017年一季度美联储加息进程加快导致大宗商品避险需求增加，而铅的下游铅酸蓄电池行业因16年末提前透支需求导致上半年补库意愿不足，消费疲软使得铅价自2月份2万高点回落至5月最低15200下方。
第二阶段：环保督查下的供应收缩，铅价企稳。因价格低迷国内冶炼厂集中检修，同时中央第三批环保督查自4月持续到6月，从严执法引发大量再生铅企业关停整改，叠加五月初“一带一路”高峰论坛召开河南济源、安阳地区限产，铅市场供应收缩。自6月开始，消费旺季提前启动，铅库存开始下降，恰逢大型冶炼厂检修，导致现货呈现偏紧格局，铅价逐步反弹至17000之上。
第三阶段：快速去库存下的软逼仓，铅价创新高。铅市场需求好转带动价格持续回升，国内受环保影响精矿及精炼铅产量增加有限，国内库存持续下降，9月国内铅市场库存不足2万吨，而期货持仓量最高超过15万手，恰逢国外精铅因多重影响短期无法流入国内，低仓单水平与期货高持仓量之间的不匹配引发国内铅市场软逼仓，铅价创年内新高并突破21000一线。
第四阶段：原生再生铅价差拉大，铅价回落。铅价高企引发下游大型电池企业减产，加上再生铅供应的增加，再生铅与原生铅的价差拉大造成部分需求替代及原料替代，库存触底回升，期货市场资金退潮，自10月中旬开始，铅价震荡下跌。
总体上，2017年铅市场受环保政策的影响，精矿及原生铅的供应均有缩减，但后期规模企业再生铅增产较多，由于下游消费过度集中在铅酸蓄电池领域，这使得基本面转淡时易对价格形成拖累，铅价年内经历了较大波动。
二、2018年精矿紧张缓解
2.1 2017年精矿供应仍然偏紧
过去两年由于铅价的大幅下跌引发矿山减产，这导致2016年全球铅原料市场出现明显的供应缺口，随后价格在供应缩减预期下走高，伦铅触及2500美元/吨。理论上价格上涨会刺激更多矿山投产，精矿供应改善。实际上，中国精矿缺口从2016年的4.6万吨扩大至2017年的8.1万吨，全球供应缺口在2.5万吨。我们认为17年精矿产量未能释放原因有三：首先，全球范围内的矿山增产处于真空期，大型矿山在2016年减产后几无增量，二是新建产能投产时间未至，三是国内受环保趋严影响产量缩减，在需求维持稳定情况下，精矿的供应矛盾突出。
进口方面，在2017年四季度，进口矿加工费低至10美元/吨，甚至部分高品位矿出现零加工费，如此低的加工费导致进口成本较高，降低中国进口需求，我们看到中国前10个月精矿进口量降幅超过5%。
2.2 再生废铅物料使用比例加大
2017年原料市场结构发生较大变化，中国加大了国产矿的使用比例，进口矿减少。此外，因矿价高企导致原生铅企业加大了二次物料的运用，例如很大一部分冶炼厂用废旧铅酸蓄电池拆解后形成的高品位铅膏搭配稍低品位的铅精矿方式来做原料，铅膏铅渣等物料的使用一定程度上缓解原料采购压力，在加工费持续下跌情况下，也降低了部分成本。根据我们的调研，不同的企业对二次物料使用的比例各不相同，这也取决于原料废旧铅酸电池的充裕程度。河南地区的一大型冶炼厂建立了两条废旧铅酸电池预处理生产线，而另一企业在原有6万吨/年再生铅处理能力基础上计划新增一条8万吨/年的再生生产线，这些经过拆解的铅膏铅渣大部分作为原料的一部分被企业内部消化。可见，未来废铅物料的使用比例是逐步提高的。
2.3 2018年海外矿山产能释放较集中
那么对于2018年精矿紧张是否能延续？我们主要从国内和国际两个市场来考虑：
中国方面，2018年市场精矿供应增速预计持平。根据统计，预计2018年铅精矿新增产能约5.9万吨。而存量部分主要受环保政策影响较大，例如对尾矿尾砂的环保处理要求趋严，部分地区因采矿证探矿证到期要求设备升级改造，同时对自然保护区的矿权进行清理整顿等，这对众多中小矿山形成挑战，造成近两年矿产量的明显下滑。我们预计在未来两年内国内精矿大幅增产可能性不大，这将约束未来精炼铅的增长。
境外方面，2018年精矿供应将呈现恢复性增长，这主要源于新项目投产及关停矿山集中重启后的产量释放, 根据资讯机构Wood mackenzie预估，2018年全球精矿新增产能27.9万吨， 2019年新增23.4万吨，这意味着自2017年开始铅精矿是处于持续增产状态。具体而言，2018年矿的增量主要来自以下矿山：澳大利亚Dugald River，五矿资源已于2017年四季度启动该矿山，预计每年将带来2.5万吨的增量。加勒比矿业公司位于古巴的产能为3万吨/年的Castellanos矿山投产将带来3万吨的增量。哈萨克斯坦的Shalkiya先前计划于2018年重启，预计带来3万吨的增量。墨西哥产量增加来自Naica矿的重新开启，预计2万吨/年。希腊Eldorado Gold的Olympias矿山投产预计增量1.2万吨/年。
2.4 铅精矿或小幅过剩
2017年精矿市场延续短缺格局，存在2.5万吨小幅缺口，2018年国内外冶炼新投产项目较少，对精矿的需求维持平稳，由于新增产能及关停产能重启导致的产量集中释放，我们预计2018年精矿市场维持紧平衡，或小幅过剩6万吨，随着铅精矿逐渐宽松，原料过剩将向铅锭过剩传导。
三、中国原生铅偏紧再生铅快速增长
3.1 原生铅受制于环保及原料供应偏紧
3.1.1 从冶炼投资和矿业投资看冶炼产能扩张
从固定资产投资周期来看，我国有色金属采选业投资在2013年达到峰值，有色金属冶炼及压延加工业投资在2014年达到峰值，矿山及冶炼的快速扩张造成了铅市场的严重过剩，伴随铅价的持续走低，原生铅冶炼企业在2015年主动减产，近两年，原生铅的产量相对稳定。但由于矿山投资增速还在下降，叠加2016年海外大型矿山的减产，原料偏紧及环保趋严制约了原生铅产量的提升，这导致2017年国内前三个季度原生铅产量大约2.3%的下滑，我们预计全年原生铅产量大概与去年持平。
对于2018年，制约冶炼产量提升的关键因素是原料和利润，环保督查导致的小矿山关闭后很难复产，叠加新投产项目较少（预计产能不超过6万吨），采矿业和冶炼加工行业仍处投资减速期，预计在原料精矿供应仍然偏紧格局下，低加工费将成常态，冶炼开工率难有提升空间，预计2018年原生铅产量增速不足1%。
3.1.2 中国精铅进口大增实际影响有限
此外，2017年前10个月中国精炼铅进口大增7.6万吨，这与2011年以来每年可忽略不计的进口量相比较为异常。具体而言，在铅现货升水较大、内外比值高企的月份进口量大增，内紧外松的格局引发了铅锭进口大增。而根据我们的了解，今年实际报关进口的铅锭是较少的，预计有超过6万吨铅锭是存在保税库，其中缘由很大部分是进口铅锭因品质原因需要重熔（其他金属铋元素超标），无法流入国内消费。此外，下游铅酸电池企业对进口铅锭的认可度不高，因此，进口铅锭暂未对国内供应产生加大冲击，只有未来比值高企进口盈利足够覆盖成本才可能引发这部分量的释放，这也是未来影响供应的一个变量。
3.2 再生铅未来投产项目较集中
3.2.1 再生铅产业巨变
在原生铅供应偏紧下，再生铅的增长值得关注。再生铅产业近两年发生巨变，这体现在：
（1）环保促使再生铅产业结构优化，非法产能向合法产能转移。“三无”冶炼厂国内再生铅小型“三无”冶炼厂产量逐年下降。2015年、2016年、2017年小型“三无”冶炼厂产量分别为121.32万吨、106万吨、65万吨（预估），近两年降幅分别为15万吨、41万吨。与此同时，国内大型冶炼厂开工率在提升，产量在增长。
（2）再生铅产业政策法规逐步完善，绿色发展是主基调。再生铅是我国铅工业可持续发展的重要组成部分，为落实《中国制造2025》，促进工业绿色发展的需要，规范行业发展，再生铅行业准入门槛不断提高，再生铅行业法律法规的完善对提高资源综合利用率、环保节能水平、促进产业优化升级发挥了重要作用。
3.2.2 再生铅比例逐年提升
铅行业较为典型的特征是可再生资源较多，这对原生铅形成有效补充。再生铅主要工艺流程为废旧电瓶回收→破碎分选→铅泥铅膏（含铅60%-70%）→脱硫→熔炼→精炼→精铅或铅合金。由于国外铅回收产业链完善，如美国90%以上的铅来自回收生产，全球范围来看，再生铅的产量占比超过75%，而国内再生铅比重从之前35%的比例已逐步提高到41%左右。当前，天能集团、超威集团、河南金利集团、湖北金洋集团等骨干企业也都在开展再生铅项目布局及技术装备升级改造，未来再生铅新扩建产能大幅增加，再生铅增长已成为一种趋势。
3.2.3 2018年新增项目较多
在2017年再生铅拟定投产项目也过百万吨年处理量，但从实际投产进度来看，少数项目因原料原因难以满产，部分项目不断延迟。对于2018年铅市场，供应的增量将主要来自再生铅产能的增加。部分延迟至2017年四季度的项目，由于前期还处在试产阶段，产量未能完全释放，如果后期在原料供应能满足情况下，冶炼厂达产对2018年供应的增量将较为明显。我们统计的2017下半年至2018年的新增产能超过180万吨，其中包括一些拟建项目。其中安徽地区是全国再生铅产量第一省份，其重点企业的新增产能均以二期工程建设为主，投产时间可能集中在下半年四季度。因此，预计2018年再生铅产量增速或达到5%。
3.2.4 再生铅原料问题
由于再生铅成为影响2018年市场的重要变量，我们推测影响未来再生铅产量的主要因素一是利润，二是原料废电瓶的供应。2017年上半年小型“三无”炼厂的大面积关停，使得对原料废电瓶争夺缓解，更多的废电瓶流向了规模型冶炼厂，加上再生铅企业利润大幅上升，再生铅持证大厂的产量上升，而原料库存也处于四年高位。公安部在三季度集中开展打击非法转移倾倒处置危废专项行动，废电瓶属于危险废物，须交由有危废经营许可证的企业办理，叠加原生铅企业对加大对二次物料的运用，四季度废电瓶供应又趋于紧张。
因此，我们预估未来废电瓶供应量除了与现有的汽车、电动自行车、通信基站等保有量的替换需求有关，目前，汽车保有量超过1.94亿辆，电动自行车保有量过2亿辆，按照每两年进行替换周期，原料方面总体有保障。但是，我们还关心未来环保对危废的整顿，2016年，88家规模再生铅企业处理废铅酸蓄电池产能已超过1000万吨/年，再生铅冶炼产能是处于严重过剩状态，如果叠加环保的预期，后期再生铅新增产能集中投放可能面临原料供应不足的问题，环保因素给再生铅原料带来的不确定性增加。
3.3 环保加大对铅市场干扰
铅市场近些年受环保政策影响较大，现在的环保追责制度对矿山、冶炼厂等都有较大约束。环保不达标的中小矿山，国家态度是坚决关闭，同时对自然保护区的矿权进行清理整顿，未来处于自然保护区内的资源将不予办理采矿权和探矿权证，这对众多中小矿山形成挑战，预计未来铅锌资源增速都将处于稳定期。
预计未来环保分三步走：2017年是大气十条的收官之年，所以出台一系列的强制性措施。2018年环境保护法开始实施，后面还有“土十条”“水十条”等考核。此外，有色金属行业在推行排污许可证制度，截止到11月底，公开信息显示铅锌冶炼行业仅6家企业拿证，取证需满足一系列条件，预计部分小企业取证困难，不达标企业将直接关停整改。在未来2-3年，铅市场都将受到环保的约束，从而增量有限，可能铅市场过剩没预期的悲观。
四、消费持续维持低增长
4.1 铅酸电池行业面临较大的政策冲击
精铅的初级消费主要为铅酸蓄电池，消费占比约为82%，其次是铅材、铅合金、氧化铅等。中国铅酸蓄电池消费领域主要分布在动力型电池（电动自行车电池）、启动型电池（汽车用电池）、固定型电池、储能型电池以及铅酸蓄电池出口等，其中电动自行车及汽车领域铅酸蓄电池消费占比超过50%。
近两年铅酸电池行业面临较大的政策冲击，自2016年起，对铅蓄电池开征4%的消费税，其他如锂离子蓄电池，太阳能电池等均无需征收，对铅蓄电池形成了明显的竞争劣势，拖累企业利润。与此同时，传统燃油车退出时间表已提上日程，新能源汽车的快速发展已成趋势，对传统的铅酸蓄电池形成挑战，铅蓄电池企业纷纷渗入锂电行业，铅蓄电池企业生产者责任延伸制度实行，环保使得铅酸电池行业进一步优化升级等。2017年上半年铅酸电池企业补库动力不足，导致开工快速下滑，下半年需求逐渐恢复，前10个月，铅酸蓄电池产量同比下降1%。综上，我们预计全年中国铅消费增速约与去年持平。
4.2 看淡未来中国铅消费
对于2018年，终端消费面临挑战。汽车行业自2018年1月1日起，恢复按10%的法定税率征收车辆购置税，这将导致2017年会透支部分需求。对于电动自行车领域，其产量在2013年达到峰值3695万辆，随后产量增速步入下行通道，全国范围来看，电动自行车行业已进入饱和阶段，行业发展进入“瓶颈期”，目前，电动自行车总保有量超过2亿辆，后期消费更多依赖电池更替需求。移动通信基站设备储能用电池随着4G基站布局完成，2017年产量出现同比18%的降幅，未来5G可能是亮点，但还在探索阶段需求无法预估。总体上，我们看淡未来铅的需求，预计2018年中国铅的消费维持不到1%的增速。
五、供应小幅过剩 铅价承压运行
2018年全球经济同步复苏，美联储加息进程加快，中国供给侧改革助力经济结构转型升级，大宗商品将面临更加复杂多变的金融环境，这将加剧铅价的波动。回归基本面，随着海外大型矿山新项目投产及停产项目的集中重启，原料市场供应自2018年开始逐渐增加，铅精矿市场将由前期的短缺向小幅盈余转变。受制于中国环保政策对冶炼和矿山的约束，预计原生铅总体供应平稳，但再生铅明年新投产项目在下半年较为集中，叠加2017年下半年再生铅新项目达产后的产量释放，我们调高再生铅供应增速，因再生铅对原生铅的补充，预计中国市场将由紧平衡转向过剩8万吨。海外精炼铅市场得益于经济复苏或维持紧缺，全球精炼铅市场维持小幅过剩。因此，我们认为在低库存水平下，2018年由于短期检修、减产或环保导致的限产行为，将令铅市场短期缺口放大，从而推高铅价，这在上半年将表现更为明显。下半年海外矿山产量释放以及中国再生铅项目的大量投产，预计中国过剩加剧，价格会冲高回落，总体上，2018年铅价维持区间震荡的可能性较大，预计沪铅价格波动区间16000/21000元，伦铅波动范围2100/2600美元。
风险因素提示：我们基于全球经济保持平稳下做出的预估，如海外矿山复产超预期，中国再生铅产量投产进度加快，都将加大铅市场过剩，从而令价格大幅承压下行。
