2017投资大复盘”
编者按：时间如白驹过隙，转眼之间2017年已经接近尾声，今年香港市场无疑是波澜壮阔的一年，恒指从年初22000点左右一路上涨到最高30000多点，最高涨幅一度接近40%。投资盛宴高潮之后，对于市场上每一位参与者来说此时此刻整理一下全年的投资心得，回顾自己一年来的得与失，对于今后的投资生涯无疑是大有裨益，为此格隆汇特别推出《2017投资大复盘》年终征稿活动，活动获得了业内广大投资人士的踊跃的参与，其间亦不乏享誉市场的知名投资大咖。
今日特别分享尤小鱼作者的这篇对石油化工行业的投稿，作为基础性产业石油化学工业可以说在国民经济中占有举足轻重的地位，不妨让我们一起来看看这位作者对这个行业有什么新的看法？在全球经济复苏的当下，这个行业真的能安全吗？
谈论石化行业，老生常谈的就是油价。但是油价又是个非常复杂的问题，影响因素非常多。下表总结了部分影响油价的因素。
（影响国际油价的七个因素）
每项的因素中又包含着不同的细分原因。
这张图解释了油价在过去半世纪重要波动的主要原因。
当然，每个时间点原油的波动都是存在不同的细节因素，以下将会重点讨论近一年左右时间油价在拉锯中上升的因素。
一、2017年油价回顾
近期油价从2015年底部回暖，今年9月份后，Brent近月端价格突破60美金/桶大关，WTI近月端价格突破55美金/桶大关。
2017年油价博弈主要来源于三个因素：
（1）需求改善：全球经济回暖，2季度需求之后增速处于超预期水平，推动库存下降。
（2）供给减弱：自2010年页岩油革命之后，美国页岩油处于加速增长状态。2季度后页岩油钻机数增速放缓。另外，欧佩克减产预期增强。
（3）地缘政治不稳定因素：沙特反腐、美国重新考虑制裁伊朗等。
自进入第三季度以来，油价走出了接近 20 美元每桶的反弹行情，分为三个阶段：
第一阶段：6 月底-7 月底的超跌反弹阶段。在Brent回落到45美元，WTI 价格回落到40 美元左右之后，成本支撑成为主要因素。
第二阶段：7 月底-9 月底的需求旺季阶段。从供给端来看，7 月底 OPEC和非OPEC产油国在圣彼得堡召开会议，沙特承诺自 8 月起减产、减出口，并继续要求产油国严格执行减产协议，并对首轮减产豁免国采取一系列监督措施。同时， 在油价明显回落之后，美国原油钻机数和产量的增速也结束快速增长期，进入平稳上升阶段，减小了部分供给端的压力。
第三阶段：10月至今的地缘因素。尽管需求旺季结束，但上诉因素（3）地缘政治持续发酵。
（12月后Brent原油现货价频创新高）
（WTI原油走势则相对波动）
Brent原油现货价在12月12日首次站上65美元/桶的两年高点，相较之下，WTI原油价格则略显颓势，连续多周出现下滑。
Brent原油和WTI原油价格价差不断扩大，前些年的水平基本在2～3美元左右。在页岩油革命之前，Brent原油因为其含硫量高于WTI原油，故其品质较低，其价格理应低于WTI原油价格。这个逻辑在页岩油革命之前的确成立。但由于WTI原油的交易市场相对封闭，主要是在美国市场以内。页岩油革命之前，美国地区的原油供给从页岩油等非标准石油中补充。而Brent原油的交易场所则更宽泛和开放。近两年原油市场形成了Brent领涨，WTI跟涨的大局面。两者的价差已从2016-2017年上半年的平均水平2美金/桶扩大至5美元/桶，这是因为OPEC减产以及中东地缘政治事件直接导致了以Brent为定价基准的原油供应减少，但是以WTI为定价基准的原油供应并没有减少，反而在增加。Brent-WTI 原油价差也反映出欧佩克减产取得成效，油市局面改善。
二、2018年油价展望
2018年油价基于以下几个因素：
（1）欧佩克和非欧佩克产油国的减产计划。
12月1日，欧佩克与非欧佩克产油国就减产协议达成一致，延长减产时间至2018年底，继续保持总量为180万桶/天的减产量，并对利比亚和尼日利亚实施上限之和为 280万桶/天的产量限制，减产国家内部存在的抵消减产因素得到控制，全球原油供应增量减。
（2）原油需求上升。
美国原油库存在下半年呈现去库存状态，这也是油价维稳因素之一。OECD 原油库存与五年移动平均之差也由 5 月份的 2.8亿桶下降近 50%至10月份的1.4 亿桶。
根据OPEC最新的月度报告，在多次上调 2017 年全球原油需求的同时，OPEC预测 2018年全球原油需求将进一步升高至 9845 万桶/天。在市场环境已经改善，市场情绪普遍乐观的背景下，全球原油市场有望实现再平衡。
（3）页岩油产量增速放缓。
当然油价的上涨步伐也将会受到页岩油的阻拦。但是值得留意的是，基于2015～2017年低油价的大环境，新上马大型项目的严重匮乏，在充分消耗完存续项目投产所形成的新增产量后，在OPEC维持减产的情况下，明后两年开始将很有可能面临新增原油供应不足以弥补产量自然衰减，从而出现供求基本面转向供不应求的情形。
页岩油方面，根据EIA披露的美国页岩油单机日产量，2017年6~9月，呈现下滑趋势。可能反映了随着页岩油产量逐渐接近历史峰值，甜点效应的消退。结合钻机数量见顶，市场对美国页岩油产量见顶预期增强。
（2014-2017 年全球和美国活跃钻机数量）
而美国页岩油由于管道、设备、新井相关批文审批时间、人员等诸多因素限制，无法做到在1年时间内新增超过200万桶/日以上的产量，使得一旦出现全球供求匮乏，页岩油形成新增产量以弥补全球产量大幅衰减的能力非常有限。
（4）沙特阿美上市哄抬油价。
除了对页岩油新增产能的低预期以外，我们也可以留意下沙特阿美的上市信号。低油价消耗了沙特的大量外汇储备，也使其意识到未来将面临很长一段时期的低油价冲 击。新王储上台后，意图积极推动沙特摆脱原油经济依赖，例如所谓的"沙特愿景2030"，但积重难返。2014-2015 年沙特财政收支出现恶化，财政赤字最高达到 3670 亿元里亚尔，占 GDP 比例达到 15%。同时， 沙特的外汇储备在 2015 年 9 月后开始大幅下降，国际负债额也持续的走高。可以说通过阿美上市募集资金已经是最后的底牌。可以说阿美上市前的油价基本不需要过于担忧，甚至可以期待沙特会主动托底甚至出现明显反弹。
（2001-2015 年沙特财政收支情况）
（沙特外汇储备以及国际负债情况）
市场上的声音普遍预计Brent原油价格将会突破65美元大关后，在2018年全年保持在65～70美元均价的水平。WTI则会突破55美元大关，两油价差持续拉大。当然，市场对于油价的估计也是存在非常大的争议的。反观过去5年，研究同行基本能准确预测地预测2011、2012、2013以及2014年上半年的油价均值，但是甚少人可以预测到2014年下半年油价的过山车似的下跌。在2014年大跌后，又甚少人能预测油价究竟在哪个时点才能恢复。以上定价都是基于一系列的猜测和假设包括：
页岩油产量已经接近峰值，2018年仍有放量空间，但可能接近放量的尾声；OPEC和非OPEC成员国限产执行良好；需求增长总体保持健康平稳；美元指数保持平稳等。
三、2018年油企何去何从？
（1）不可忽略的混改因素
油价是石油行业兴衰的晴雨表。油价和整个行业兴衰发展息息相关。但是在中国，政策也是一个比较大的因素。长期以来，中国的油企在规模上在全球都是数一数二。其规模之大在即使在全球500强企业里都是榜上有名。中石化和中石油分列全球500强的第三位和第四位。
但是另一方面，中国的油企在经营效益上确是比较逊色。尤其在ROE或者ROIC中和国际同行的差距还是比价显着的。尽管在今年中期业绩会中，"三桶油"都表示会将节流放在作为资本开支减少的第一位，但是由于央企在体制上的局限性，其运营效率还是会落后于同类企业。
国资委第三批混改试点名单已经确定，一共31家企业。尽管第三批混改名单并未推出，但是我们可以从前两批混改名单中推断出一二。前两批的混改企业主要集中于通讯、铁路、航运以及公用事业等领域。而油企有很大的可能出现在第三批混改的名单中，并于明年1月开始进行混改相关工作。
油气改革将围绕在相关国有油企（只要是三桶油）引入混合所有制，改革的关键领域包括但不限于天然气定价、管道和更多的下游空间开放，如中国石化(600028,股吧)分拆其销售业务。而混改将会有效地调节油企的资金效率以及运作效率，对于油企是利好。
（2）相同的油价，上下游油企的不同影响
"油企"两字本身就是一个非常宽泛的概念，石油化工板块可以进一步拆分为上游开采板块和下游炼化板块，油价的波动对于上游和下游企业的影响不相同。接下来我们将会用过往历史数据分析油价和上下游油企的盈利关系。
先说说比较容易理解的上游部分，上游板块盈利能力与国际原油价格成明显的正相关性，油价的下跌，上游所能匀到的费用也会下降。这里整理了港股中主要的油服和油气设备公司。我们可以看出，如果用比例来看，上游油企对油价的敏感度极高。可以看出，2016年大家都是比较清苦的一年（其跌幅甚至远胜于油价）。而2017年油企的盈利能力出现明显改善，，这一方面是由于 2017 年油价相较 2016 年有所回升，油田开采企业营收端增加，另一方面是由于油田服务型公司降本增效，控制了成本端，从而实现了整个板块减亏。2018年，油价上涨直接受益标的是上游勘探与资源开发企业，上游油企或将整体扭亏为盈。
（港股主要油服公司ROE走势）
虽然港股没有三季报，但是上游行业的回暖也能从国际主要油服公司第三季度经营状况窥探一二。随着油价反弹，三季度主要 油服公司已经走出低谷。其中三季度斯伦贝谢净利润同比增210%，环比扭亏；哈利伯顿净利润同比及环比均大幅改善。
至于下游炼化行业，其盈利模型则没有上游那么直接。
石油化工是一个以石油天然气相关的化石原料为源头（本文主要讨论石油）经过加工，生成不同的石油化工产品以满足市场需求的过程。这个过程的利润可以归纳为石化生产企业的生产利润、下游贸易商的批发利润以及终端零售商的分销利润，而盈利的本源都取决于炼化价差和综合非原料加工成本的差。说白了，就是一个将原油到成品油、化工产品的"吃干榨净"结果。
随着国际油价自 2014 年下半年下跌并进入油价新常态，以原油作为原材料的下游炼化企业的生产成本大大降低，使得其净利润上涨，石化下游板块的盈利创下近几年来的新高点。
目前，我国的炼化产业是典型的央企三桶油，其他国企和民营地炼三足鼎立的格局，其中地炼产能约占全国炼厂产能的 25%。
（中国炼化企业产能竞争格局）
中国炼厂产能过剩已成为不争的事实-开工率不足 80%，相比较之下全球炼厂开工率2017基本维持在81%的高位。具体数据来看，2016 年中国成品油产量约为 3.48亿吨，而表观消费量约为 3.14 亿吨；从产能方面来看，"过剩"得更加严重，2016年中国原油炼能为 7.55亿吨，而表观消费量约为5.77亿吨。从总的数字上来看我国炼能较为过剩，但市场忽略的是炼能的结构性问题。
（从总数来看我国目前炼能处于过剩中）
什么是结构性问题？
正如前文说的，中国炼化行业是所谓的"三足鼎立"。三桶油炼能占全国比例约为66.4%。2016 年全球炼厂平均规模为 627 万吨/年，我国平均规模仅约 528 万吨。根据公开资料，中国低于世界平均规模的炼油厂约占40%，比起传统的具备炼化能力的国家，如美国、日本、新加坡等发达国家，其平均炼油规模更是远远落后。
根据上述观点，可以得出结论-国内炼能过剩的主要是低端小产能。炼油行业无疑将进入到行业集中度加速提升时代，这与国家建设七大石化产业基地，淘汰落后炼油产能，提高炼化一体化水平的政策指导高度一致。
截至今年10月，国有炼化企业积极贯彻落实国家有关淘汰落后炼油产能的部署和要求。中石油、中石化、中海油、中国化工等主要炼油企业已相继淘汰落后装置 197 套，合计产能 2465 万吨/年。截至 2017 年 4 月底，获取进口原油使用权的地方炼 油企业已淘汰落后装置 88 套，合计 6200 万吨/年。所以总体来看，目前国内炼油行业已进入到新设炼油项目较难批复，落后小产能面临加速被淘汰的趋势中。如果按照这个趋势，炼化行业尽管面临油价上涨的环境，还是应有所作为。
四、结论
和市场上一片对石油上下游企业一片看好的氛围，笔者对于这个行业还是比较审慎，但是还是抱着乐观的情绪。
一方面，我们得出的推断是：
油价中长期缓慢向上，价格中枢在55-65美金/桶。而在这个中位油价区间，上游包含勘探业务，下游也覆盖几乎所有炼化、化工业务的中国石化（386.HK）是最安全的投资标的。但是我们也需要留意2018年下半年至2019年，国内民营炼油新产能将陆续投产，届时竞争将进一步恶化，加之国6升级优质优价政策不明朗，炼油景气度和盈利可能承压的风险。原料涨价或压缩化工板块盈利，化工板块同比盈利下滑概率大。所幸的是，中国石化天然气产量增速释放前期潜力，上游明显减亏。2017年，公司Q1/Q2/Q3天然气产量分别同比增长13%/21%/32%，超出市场消费增速，体现公司大力发展天然气业务的战略，充分享受市场红利。需要一提的是，今年4月底，中石化发布公告称，同意其控股子公司中国石化销售有限公司（销售公司）整体变更为中国石化销售股份有限公司（销售股份公司）后境外上市。虽然存在风险因素，但总体利大于弊。
中国石油(601857,股吧)（857.HK）和中海油（883.HK）的业绩与油价息息相关。前者公司是国内最大的石油天然气生产企业，国际油价波动对公司业绩影响重大。根据测算国际油价波动10美元/桶，公司业绩将有200～250亿元的变化。2017年，国际油价反弹创2015年7月以来新高，前三季度中石油上游勘探及开发板块平均实现价格为48.8美元/桶，同比增长36.2%。受益于此，公司勘探开发业务前三季度扭亏为盈。2017年初至今，中石油已经在港股派了四次息：6月14日，年度派息和特别派息的金额为69.57亿元；9月7日，中期派息和特别派息的金额为126.76亿元，中期息派息比例100%。而中海油的业务逻辑和中石油比较类似，都更注重于上游部分。中海油上半年净利润162.5亿元，相比去年同期亏损77.4亿元大幅"逆袭"，派息每股0.2元人民币，派息比率达56%，回报约5%。
最后，对于石油化工行业的忧虑，作者也在这里直言不讳。原油经过炼厂处理过后，得到最多的还是成品油，化工品只是一部分。原油中用作石油化工品的比例约为10%。换言之，石油在这个时点，还是主要被用作一次能源直接消费。说这句话的逻辑在于，有人说：如今港股中石油与2003年有啥两样？六折贱卖，利润比国际上其它油企过硬，大力分红，油价隐约处于上升通道，人民币兑美元也强势的很。这些都是真的。但是，市场对油价未来的预期和2003年对于油价的预期的思维完全不同。 2003年，美国还是最大的石油进口国，现在是出口国了。 除了天然气正在改变中国的能源消费结构，电动汽车的走势已经不可逆转了，我们看到未来对石油的需求在降低。这些长期的隐忧都是造成市场难以给这类股票相对高的估值的原因。
回到咱们的题目，石油行业在2018年真的能安全吗？没有一个行业是真正安全的行业，只有相对的安全。正如现在市场上，智能手机还在如日中天的此时此刻，有人就已经说了：智能手机创新已走到尽头，未来或被其他产品取代，这也是前几日硬件股下跌的"逻辑"。而更有信号"走到头"的石油行业当然也是有这样的风险的。拥有警惕之心总是好的，但是这个度，就要看各位能承受的风险，甚至是对于这个社会、这个世界的认知了。
【作者简介】
尤小鱼 | 格隆汇・专栏作者全球顶尖大学金融硕士专注全球市场，擅长组合投资、资产配置【精华推荐】中国海洋石油（883.HK）：三桶油中的小弟终于要逆袭了！中石油：在十年的噩梦之后，美梦终于要来了吗？在LNG价格新高的此时，你不该错过的投资是什么？ 本文首发于微信公众号：港股那点事。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
