内容摘要
2018年油市弱平衡将是主基调
OPEC：高减产执行率或难维持
非OPEC: 长周期项目进入投产高峰
美国：页岩油盈亏平衡价格抬升
OECD：美国仍是需求稳定器
非OECD：中印引领需求提升
2017年WTI油价运行区间将在47-67美元/桶
关注弱平衡市场下结构性机会
核心观点
2018年随着全球经济稳定复苏，石油需求能够维持160万桶/日的增速，美国仍是需求格局的稳定器，中、印两国将引领需求提升。供应的变动将是平衡油市的关键，2018年变动主要来自非OPEC地区。OPEC高减产执行率或难维持，美国页岩油产量将大幅反弹，其他非OPEC国家整体原油产量由于长周期项目进入投产高峰也将出现较大增幅。
2018年弱平衡将是油市供需状况的主基调，油价将呈现宽幅震荡的格局。弱平衡市场之下季节性因素对油价的影响将会凸显，全年油价高点有望在二、三季度需求旺季出现。由于美国页岩油盈亏平衡价格抬升，油价重心有望上移，预计2018年WTI油价运行区间为47-67美元/桶。
一、2018年弱平衡将是油市主基调
我们对于2018年全球油市供需格局的判断是弱平衡将是主基调。由于全球经济稳定复苏，石油需求能够维持160万桶/日的增速，美国仍是需求格局的稳定器，中、印两国将引领需求提升。供应的变动将是平衡油市的关键，2018年变动主要来自非OPEC地区。OPEC高减产执行率或难维持，美国页岩油产量将大幅反弹，其他非OPEC国家整体原油产量由于长周期项目进入投产高峰也将出现较大增幅。2018年OECD石油库存整体将维持稳定，OPEC再平衡目标仍难以实现，OECD石油库存距其5年均值将不会低于9000万桶。
对于油价的走势判断，我们认为2018年将呈现宽幅震荡的格局，弱平衡市场之下季节性因素对油价的影响将会凸显，全年油价高点有望在二、三季度需求旺季出现。由于美国页岩油盈亏平衡价格抬升，油价重心有望上移，预计2018年WTI油价运行区间为47-67美元/桶。若OPEC与非OPEC产油国减产执行率不佳、美国页岩油产量超预期、或者中国、委内瑞拉等高成本产油国对于低油价的承受能力进一步提高，那WTI区间将下移至40-60美元/桶，布伦特为45-65美元/桶；若全球经济复苏好于预期，或者主要产油国出现意外供应中断，WTI油价则可高看至47-70美元/桶，布伦特为52-75美元/桶。
图表1：2018年弱平衡将是油市主基调（百万桶/日）
数据来源：EIA GS 一德能化
图表2：OECD石油库存将逐渐向5年均值收敛（百万桶）
数据来源：EIA GS 一德能化
图表3：2018年WTI油价运行区间为47-67美元/桶
数据来源：WIND 一德能化
图表4：全球供应中断水平处于低位导致油价风险偏好向上
数据来源：GS 一德能化
二、OPEC：高减产执行率或难维持
2016年11月OPEC成功达成该组织八年来首份减产协议，设定产量上限为3250万桶/日。2016年12月OPEC与非 OPEC 会议后，以俄罗斯为首的非 OPEC 产油国同意加入减产行列来缓解全球油市供应过剩问题。根据Reuters统计，实施减产的11个OPEC成员国1-10月总体减产执行率介于77-95%之间，而11月OPEC产量为3235万桶/日，减产执行率从10月的92%上升至112%。尽管不同统计口径下OPEC产量有所差异，但减产协议执行率高毋庸置疑。
图表5：Reuters 统计OPEC减产执行情况
数据来源：Reuters 一德能化
图表6：不同统计口径下的OPEC产量情况（百万桶/日）
数据来源：投行报告 一德能化
2017年11月30日OPEC与非OPEC产油国在维也纳会议上达成协议，共同将减产协议延长至2018年年底，其他要点如下：
1. 维持减产幅度不变，其中OPEC为120万桶/日，非OPEC为55.8万桶/日；
2. 将在2018年6月份根据基本面情况评估减产协议，形势有变则将讨论调整减产协议；
3. 利比亚和尼日利亚将从2018年1月1日开始加入OPEC减产协议；
4. 欧佩克与非欧佩克联合部长级监督委员会（JMMC）将会继续监督减产执行情况。此次会议的结果与前期各产油国表态基本一致，虽然利比亚和尼日利亚新纳入减产协议略有意外，但目前两国增产空间已较为有限，整体OPEC减产规模未有扩大，基本符合市场预期。
高减产协议执行率有效缓解了2017年供应过剩问题，加速全球油市再平衡的进程，但这种高执行率在2018年或难以维持，主要基于以下因素：
1. OPEC成员国经济与财务状况明显改善。沙特前三季度原油出口收入增加30%，财政赤字同比减少40%，10月份外汇储备增加11亿美元至3296亿美元，外汇储备流失趋势得以扭转。2018年OPEC主要成员国财政盈亏平衡价格有望下降，原油价格上升至60美元/桶以上时，将高于伊朗、伊拉克等国的财政盈亏平衡价格，“囚徒困境”下可能使OPEC的减产协议约束力减弱，而且从历史经验看，自1982年首次实施限产配额以来，每次限产初期执行力度较好，但随着油价边际好转，各成员国将趋向于超额生产。
2. OPEC通过提升出口量变相增产。虽然伊朗、伊拉克遵守OPEC减产协议，适当控制了原油的产量，却大幅增加了成品油的出口，2017年1-9月，伊朗、伊拉克成品油月平均出口量分别为8.1、22.4万桶/日，比2016同期增加516%、42.4%。此外，OPEC成员国可以通过库存以及国内消费来调节出口情况，因此出口和产量两者之间的变动幅度并不完全一致。一季度OPEC处于季节性需求淡季，炼厂检修幅度较大，原油出口有望从目前的相对低位回升。
3. 部分新油田项目2018年投产。虽然2017年OPEC极力约束产量以满足减产协议要求，但并未影响到部分成员国油田产能扩充、现有油田投产以及新油田招标等项目计划。2018年伊拉克计划在Rumaila和Halfaya油田增加注水作业和安装新能源设施，沙特积极推进扩建Khurais、Shaybah和South Yaran油田，伊朗规划完成Halfaya油田三期建设实现产量翻倍。
由于经济政治危机及成熟油田的自然衰减，2018年委内瑞拉原油产量将出现30万桶/日的下降，但我们预计随着OPEC成员国经济与财务状况明显改善，以及新油田项目的投产，OPEC高减产协议执行率将难以维持，预计产量同比增加63万桶/日。
图表7：OPEC成员国财政盈亏平衡价格将下降
数据来源：公司报告 一德能化
图表8：沙特外汇储备出现拐点
数据来源：WIND 一德能化
图表9：一季度沙特原油出口通常为季节性高位（千桶/日）
数据来源：JODI 一德能化
图表10：伊朗、伊拉克成品油出口增长势头强劲（千桶/日）
数据来源：JODI 一德能化
图表11：OPEC成员国部分油田项目计划
数据来源：投行报告 一德能化
图表12： 2018年OPEC产量预计同比增加63万桶/日
数据来源：WIND 一德能化
三、非OPEC（ex-US）: 长周期项目进入投产高峰
2014年以来国际油价断崖式的下跌对全球油气上游行业资本支出（Capex）影响巨大，2015至2016年Capex连续两年下降，为1986年以来首次，累计降幅近40%。钻井是Capex的最大组成部分，通常占其一半以上（包括勘探井与开发井），全球Capex与钻井平台数量呈现高度的正相关性。随着Capex的大幅削减，2015至2016年全球钻井数量下降超过50%。其中，OPEC国家由于原油生产成本极具优势，受低油价冲击较小，钻井数量降幅仅为3.6%，而原油生产成本较高的非OPEC国家（ex-US，下同）钻井数量降幅高达67%。
随着国际油价的回暖，2017年的全球油气行业的景气度相比过去两年明显改观，非OPEC国家整体Capex也筑底回升，同比增加3.9%。以中国为例，2017年中石化、中石油和中海油上游Capex分别增加58.8%、10.5%和20%。巴克莱（Barclays）银行对全球200多家公司进行的调查初步结果显示，2018年非OPEC国家Capex将小幅增长4%，主要驱动力来自俄罗斯/前苏联国家(4%)，亚洲（17%），尤其是来自中国的国家石油公司。与此同时，随着油气勘探开发单位作业成本的下降、勘探开发作业效率的大幅提升（技术和管理体系的优化），Capex效率持续提升，非OPEC国家钻井平台数同比增加6%，高于Capex增速。此外，上游降本增效使桶油成本明显下降，部分新油田项目投产，多种因素共同导致了2017年非OPEC产量同比增加11万桶/日，显著高于预期。
2018年非OPEC产量预计将增加40万桶/日。2011年至2014年高油价时期规划的长周期油田项目将进入投产高峰，2018年将有近200万桶/日的新增产能，主要集中在英国、巴西、哈萨克斯坦和加拿大等国。以加拿大为例，明年Fort Hills、Horizon及Hebron等油田新建/扩建项目将上线26万桶/日产能。与此同时，2015至2016年低油价导致Capex骤降，成熟油田，特别是海上油田，由于自然原因及缺乏投资维护衰减率呈现增加态势，预计墨西哥、中国和印度等高成本产油国原油产量继续下降。
图13：全球油气上游行业资本支出
数据来源：Barclays 一德能化
图表14：全球 Capex 和钻井数量变化方向高度一致
数据来源：Barclays 一德能化
图表15：上游降本增效使桶油成本明显下降
数据来源：GS 一德能化
图表16：高油价时期规划的长周期油田项目将进入投产高峰
数据来源：Rystad Energy 一德能化
图表17：非OPEC国家产量变动方向分化（百万桶/日）
数据来源：Rystad Energy 一德能化
图表18：加拿大油田项目计划（千桶/日）
数据来源：Rystad Energy 一德能化
图表19：全球成熟油田衰减率
数据来源：Rystad Energy 一德能化
四、美国：页岩油盈亏平衡价格抬升
2014年油价暴跌以来，美国页岩油气勘探开发活动和产量经历了从急速下滑到逐渐回暖，直至最终在低油价的大背景下达到基本稳定状态的过程，而且页岩油的这一适应过程明显比常规油气和其他非常规油气要快，其中页岩油钻井技术的革新功不可没。2016年，美国页岩油钻井效率平均提升27%，其中Eagle Ford和 Bakken产区达到50%，这主要是得益于批量钻井技术(pad drilling)的应用。然而随着复杂多分支油井越来越常见，2017年钻井效率预计下降15%。虽然钻井效率出现回落，但核心产区的单井产量总体仍呈现提升态势。以Permian Delaware为例，勘探和开发企业（E&Ps）通过创新完井技术和重点开发核心区块，单井产量从2014年的760桶/日提升至2017年的1100桶/日，累计增幅48%。钻井效率和单井产量的提升使得页岩油盈亏平衡价格在2014至2016年下降了38%，Permian Midland地区更是达到45%。
随着油价回暖，目前E&Ps的财务状况也有好转。首先，E&Ps破产数量和债务总额明显减少。2015年破产企业涉及债务总额174亿美元，2016年进一步扩大至550亿美元，而2017年上半年仅有50亿美元。其次，E&Ps运营现金流(CFO)明显好转。2015、2016年企业CFO分别减少55%、37%，而2017年上半年同比增加77%。此外，2017年北美E&Ps的 Capex同比增加7%，2018年预计进一步增加12%。
贝克休斯统计，美国石油活跃钻井数已自2016年低点的316座数攀升至751座，而美国原油产量已自2016年低点攀升15%达到971万桶/日，是自上世纪70年代初以来的最高水平。综合机构预测均值，2018年美国原油产量预计同比增加80.75万桶/日。
值得注意的是，美国页岩油产量的增长仍然面临一些挑战。一是页岩油盈亏平衡价格抬升。2014至2016年降本、增效等因素使页岩油盈亏平衡价格下降明显，但有些因素是周期性的。过去三年北美E&Ps通过与迫切需要现金流的油服公司签订固定合同压低了价格，但这些合同期满后，钻机、设备和人员成本有望增加。例如，部分E&Ps在完成了钻井作业后没有进行完井投产，形成了已钻完但是未完井的井，也就是库存井( Drilled but Uncompleted , DUCs )。DUCs可以在2-3周内投入运行，因此页岩油产量弹性较大，同时也具预测性。2015至2016年，油价上涨时，DUCs数量会减少带动页岩油产量增加，反之同理。但2017年初以来，虽然油价重心在抬升，但DUCs数量却持续增加。这一方面是由于E&Ps看涨油价而推迟DUCs上线时间，另一方面是缺乏油服人员来进行完井作业。自2014年以来，全球油服行业裁员规模超40%，页岩油井水力压裂人员成本增加近60%。二是E&Ps资金成本提高。与常规油气资源开采不同，页岩油井90%的产能会在油井开采的前两年释放，因而要保持页岩油产量持续增长，需要不断新增Capex开钻新井，诸多页岩油E&Ps一直依赖贷款和发行债券来进行融资。然而，随着美国进入加息周期，E&Ps面临着与日俱增的信贷紧缩压力，一些中小型企业不得不转向高收益债券市场，资金成本明显提高。
2017年页岩油盈亏平衡价格将上涨6%，为5年来首次回升。页岩油近年来一直作为国际油市的边际产能，其生产成本的抬升或将成为支撑国际油价的一大因素。
图表20：2017年钻井效率下降15%
数据来源：EIA 一德能化
图表21：Permian Delaware单井产量累计增幅48%
数据来源：公司报告 一德能化
图表22：2017年页岩油企业破产数量和债务总额明显下降
数据来源：EIA 一德能化
图表23：2018年美国原油产量平均增加80.75万桶/日
数据来源：公司报告 一德能化
图表24：2017年DUCs数量持续增加
数据来源：投行报告 一德能化
图表25：2017年页岩油盈亏平衡价格将上涨6%
数据来源：投行报告 一德能化
五、OECD:美国仍是需求稳定器
近三年，在低油价的刺激下，OECD 石油需求在有十分明显的回升，特别是此前需求处在回落趋势的欧洲地区。2017 年，市场普遍预期欧洲需求较为疲弱，主要因英国脱欧、欧洲主要国家大选等可能对需求的打压。但是从全年的表现来看，二季度以及三季度均出现明显的超预期增长。2018 年来看，虽然欧洲主要国家经济持续复苏，但由于高燃油税和替代燃料等结构性因素，预计石油需求增速由22万桶/日放缓至5万桶/日。
美国仍将作为OECD需求的稳定器。2018年美国经济增长前景仍较为乐观，GDP增速预期2.5%，高于2017年2.2%的增速。特朗普税改将会对美国经济带来一定程度的刺激作用，并加大财政政策对实体经济的拉动力度。下调企业税可以增加投资，而投资增加也可提供更多就业机会，加上个人税也有轻微下调，将带动消费增长以及利好整体经济表现。据美国国会税收联合委员会预测，税改将为未来10年美国经济规模平均带来0.8%的提振效果。2017年美国石油消费增速为16万桶/日，预计2018年将提升至20万桶/日。
图表26：欧洲成品油需求超预期
数据来源：IEA 一德能化
图表27：OECD 主要国家和地区需求增速及预测（万桶/日）
数据来源：WIND 一德能化
六、非OECD：中印引领需求提升
2017年中国GDP增速反弹至6.8%，2018年市场预计可能下滑至6.7%左右。在经济增速放缓的大环境下，中国原油需求增速虽然难以继续提升，但我们认为仍能维持较高的水平。今年中国1-10月汽车累计销量同比增长4.5%，1-11月原油进口量同比上涨12%，均不及去年同期。不过2018年原油非国营贸易进口允许量为1.4242亿吨，同比提高55%。此外，中国将继续以10-15万桶/日速度完成战略石油储备（SPR）收储工作。2018年中国原油需求预计增长35万桶/日，低于2017年40万桶/日的水平。
2017年印度石油需求增长被压制明显，前三季度总体需求仅与去年持平，而过去五年平均增速为7.3%。这主要是由于莫迪政府的废钞行动及新的商品和服务税务法案（GST）的实施导致工业生产急剧放缓。但是随着再库存和GST问题的解决，工业活动将回升，需求增速放缓只是短暂现象。尽管总体石油需求表现不佳，但印度乘用车销售量同比增加5%，与过去三年增速持平，有力提振了汽油需求。而且，税收制度改革对中长期石油需求增长有积极作用。目前消费税约占新德里汽油零售价格的50%，柴油的42%，而GST最高税率仅有28%，包括印度石油部长在内的多名政府官员已经建议将石油产品纳入GST目录。2018年印度石油预计增加30万桶/日。
图表28：中国1-10月汽车累计销量同比增长4.5%
数据来源：WIND 一德能化
图表29：中国仍是非OECD需求增长的领头羊（万桶/日）
数据来源：WIND 一德能化
图表30：2017年印度汽油需求表现相对强劲
数据来源：投行报告 一德能化
图表31：印度乘用车销售量同比增加5%
数据来源：WIND 一德能化
值得注意的是，2018年美国经济将继续保持强劲势头，并可能更加广泛地推动薪资和通货膨胀的上升，从而迫使美联储可能在明年加息四次。美银美林(BofAML)一项研究表明，新兴市场国家原油、铜等大宗商品的需求增量往往随着美国利率提升而减少。我们预计2018年非OECD石油需求增速不会超过2017年的130万桶/日。
图表32：EM石油需求增速随着美国利率提升而减少
数据来源：BofAML 一德能化
图表33：EM铜需求增速随着美国利率提升而减少
数据来源：BofAML 一德能化
七、结论与投资建议
2018年全球原油供应的变动将是油市平衡的关键。随着OPEC成员国经济与财务状况明显改善，以及新油田项目的投产，OPEC高减产协议执行率将难以维持，预计产量同比增加63万桶/日；美国原油产量预计同比增加80.75万桶/日，随着高油价时期规划的长周期油田项目将进入投产高峰，其他非OPEC产量预计将增加40万桶/日，主要集中在英国、巴西、哈萨克斯坦和加拿大等国。
2018年全球原油需求料维持160万桶/日的增速。OECD国家中，美国仍是需求稳定器，特朗普税改将会对需求带来一定程度的刺激作用，预计石油需求将提升至20万桶/日；非OECD国家中，中国原油需求增速虽然难以继续提升，但我们认为仍能维持较高的水平。随着再库存和GST问题的解决，印度需求增速有望恢复，但美国未来持续加息可能对新兴市场国家需求带来不利影响。
2018年弱平衡将是油市供需状况的主基调，OECD石油库存整体将维持稳定，OPEC再平衡目标仍难以实现，OECD石油库存距其5年均值将不会低于9000万桶。我们认为2018年油价将呈现宽幅震荡的格局，弱平衡市场之下季节性因素对油价的影响将会凸显，全年油价高点有望在二、三季度需求旺季出现。由于美国页岩油盈亏平衡价格抬升，油价重心有望上移，预计2018年WTI油价运行区间为47-67美元/桶。
若OPEC与非OPEC产油国减产执行率不佳、美国页岩油产量超预期、或者中国、委内瑞拉等高成本产油国对于低油价的承受能力进一步提高，那WTI区间将下移至40-60美元/桶，布伦特为45-65美元/桶；若全球经济复苏好于预期，或者主要产油国出现意外供应中断，WTI油价则可高看至47-70美元/桶，布伦特为52-75美元/桶。 本文首发于微信公众号：一德菁英汇。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
