经历近两年的低位整理，部分镍企因亏损逐渐退出市场或削减产量，自2016年开始，供应出现小幅缺口，并延续至2018年，但随着印尼镍矿及NPI的放量，供需缺口收窄，将压制镍价上行空间，预计镍价在2018年前高后低，短期难以突破宽幅震荡区间。
印尼增量支撑全球镍金属产出维持增长，但纯镍产出持续萎缩：印尼红土镍矿出口配额日趋增加，最新数据显示出口配额为2049万湿吨，并且中国在印尼投产的NPI项目2018年也逐步放量，两地NPI产量增长近20%至69.5万吨；而由于硫化镍矿增长乏力，加上市场看好新能源汽车对硫酸镍的需求，大型镍企减少纯镍产出加速布局硫酸镍，纯镍产出下滑3.5%至94万吨，硫酸镍产出加20%至8.4万吨。全镍产出有望增加5%至215万吨。
不锈钢主导镍消费增速放缓：虽然市场看好新能源汽车对硫酸镍的需求，但由于基数偏低，短期难以撬动镍需求的大幅增长，镍的需求依旧由不锈钢主导，占据镍金属消费的66%。而由于明年全球主要经济体经济增速有望放缓，而中国经济增长面临下行压力，拖累不锈钢的需求。预计2018年全球镍消费增长3.8%至218万吨，低于2017年5%的消费增速。
结构牛市并未来临：2017年镍金属的缺口主要是通过对纯镍库存的消耗得以弥补的，全球纯镍库存较年初下滑近8.5万吨。未来硫酸镍的兴起但占比依旧偏小短期难以撬动镍消费的大幅增长，加上运用红土镍矿制备硫酸镍在技术上是可行的，将减少对纯镍的消耗；而且当前全球纯镍库存47万吨，库存消费比近3个月，依旧处于较高的一个水平，印尼贡献NPI产能扩张，镍金属缺口收窄，纯镍去库存速度减慢。所以短期来看结构牛市并未来临，预计2018年镍价格继续维持宽幅震荡，波动重心有望抬升，LME核心波动区间在9,500-14,000美元/吨，均价11,000美元/吨，对应沪镍主力核心波动区间在80,000-110,000元/吨，均价90,000元/吨。
风险提示：印尼项目投产进度不及预期，印菲矿产政策继续收紧。
一、行情回顾
2017年1月12日，印尼宣布部分取消镍矿和铝土矿的出口禁令，新规显示，矿权持有人在获得能矿部的推荐函和贸易部的出口许可后，可以出口部分1.7%以下的镍矿。由此市场预期由于菲律宾产出下滑导致的红土镍矿缺口得到补充。
而且16年底，由于对17年1季度不锈钢消费预期过于乐观，不锈钢产业链垒库，但实际消费增长有限，不锈钢接连调价，钢厂利润走差下，纷纷进行检修或减产，甚至有部分不锈钢粗钢生产企业转产普碳钢，进而压缩了镍金属的需求。
在供应有增而需求表现又不及预期下，镍价上半年以震荡回落为主，至6月份创下年内低点8680美元/吨，对应沪镍主力71520元/吨的低点。
随着不锈钢产业的去库存，至6月底，社会不锈钢库存降低到24万吨的低点，而且据了解，下游加工及终端库存也非常低，在补库需求的带动下，不锈钢价格暴涨，不锈钢厂利润大幅好转，增加开工率，而且在7月份，江苏德龙也通过产能置换，112万吨不锈钢产能复产，短期导致镍金属需求的大幅增加，镍价自低位反弹。
9月份小幅回调之后，山东临沂爆出采暖季限产50%，镍价开启上涨。10月底，在LME年会上，新能源汽车的乐观预期引爆了镍市场，伦敦金属交易所LME宣布，最早将于未来18个月推出硫酸镍的期货合约，以求迎合电动车行业的蓬勃需求。LME镍单日暴涨6.48%，随后录得今年高位13030美元/吨，
随后新能源汽车炒作降温以及山东临沂限产不及预期，镍价自高位回落，年底维持弱势整理走势，而对于明年镍价走势的判断，我们认为随着印尼贡献NPI产能的扩张，镍金属缺口收窄，导致对纯镍去库存的速度减慢，短期来看结构牛市并未来临，价格继续维持宽幅震荡，波动重心有望抬升，LME镍价核心波动区间在9,500-14,000美元/吨，均价11,000美元/吨，对应沪镍主力核心波动区间在80,000-110,000元/吨，均价90,000元/吨。
二、NPI支撑全球镍金属维持增长
2.1大型镍企减产或转产，纯镍产量下滑
镍价在连续下跌的10年当中，部分高成本的硫化矿陆续关停退出市场，而有部分硫化矿则由于资源开采殆尽而关停，在镍价反弹到12000-13000美元/吨并不会刺激前期退出的硫化矿重启。伴随着硫化矿资源增长乏力以及市场看好新能源汽车对硫酸镍的需求，部分大型镍企减产或转产，纯镍产量下滑。
诺里尔斯克产量短期难以恢复：诺里尔斯克Polar分部自2016年3季度停产，短期看难有复产迹象，但Kola分部及芬兰Harjavalta精炼厂增加产出，矿及精炼镍产出较去年同期有所增长。矿的部分，除供应自有冶炼厂外，还进行外销，今年1-10月中国从俄罗斯进口镍矿11.18万吨，同比增加6%；而精炼镍产出部分，芬兰Harjavalta精炼厂前三季度生产4.24万吨，同比增14.62%，俄罗斯Kola分部今年前三季度生产11.46万吨，同比增28%，但由于Polar分部的停产，导致俄罗斯地区（上期所交割）前三季度产量下滑2.57万吨或18.3%，整体产量下滑2万吨或11.4%，预计2017年全年产量下滑2.8万吨至21万吨水平，而由于Polar分部短期难以复产，预计2018年产量增量有限，维持在21万吨左右水平。
淡水河谷重新审查镍业务：淡水河谷镍产业主要集中在加拿大、印尼、新喀里多尼亚和巴西等地，其中加拿大地区主要以纯镍为主。2017年7月，淡水河谷表示，将寻求新的铜矿开采方案，并停止扩大镍产能，并对公司所有的镍项目进行审查。
在硫化镍矿资源逐渐下滑的背景下，淡水河谷加拿大地区今年前三季度产量下滑1.68万吨至10.8万吨，虽然公司计划在2020年前实施地下采矿，但短期增量有限，加拿大地区产出表现平稳；巴西地区镍铁厂产出平稳，印尼地区下降近5000吨，新喀里多尼亚地区镍铁产量增加近4000吨。预计2017年淡水河谷产量下滑1.7万吨至29.42万吨，主要减量在纯镍部分，2018年，纯镍及镍铁部分产量预期保持平稳，产量小增至30万吨。
金川集团产出连年下滑：2015年底，因镍价持续低迷，金川（上期所交割）牵头国内镍企减产，至2016年，金川电镍下滑至14.2万吨，而今年以来，由于原料供应的减少，自产镍矿及进口镍矿的下滑，电镍产量下滑明显，今年前10个月产量10.43万吨，预计今年产量下滑1万吨至13万吨左右水平，而对于2018年，由于全球硫化镍矿资源逐渐减少，从而给到金川的原料趋于下滑，而国内第二大镍矿青海省夏日哈木镍钴矿，仍处于建设期，并不能给到金川原料，加上金川有意加大硫酸镍产出，或挤占电镍原料，所以2018年金川电镍产出或继续下滑1万吨至12万吨左右水平。
2.2印尼增量支撑中印NPI大幅增长
印尼对全球增量的贡献主要体现在两个方面，一个是镍矿出口配额的增加，另外一个是中国在印尼投资的NPI项目投产释放产量。
菲律宾镍矿产出下滑：2016年年中，菲律宾总统杜特尔特上台，实施环境保护政策冲击菲律宾镍矿产出，2016年，中国从菲律宾进口镍矿3057万湿吨，较2015年下滑12%，而今年以来，环境保护政策继续影响，当地部分矿山停产，而数家矿山生产受抑，加上矿山镍矿库存的下滑，1-10月份出口到中国的红土镍矿下滑至2496万湿吨，较去年同期下滑4.77%。
并且菲律宾总统杜特尔特近期表示同意继续禁止露天采矿，环境保护政策将持续影响菲律宾镍矿产出，预计2018年菲律宾产出继续缩减，给到中国镍生铁工厂的原料下滑。
印尼镍矿出口配额增加填补菲律宾产出下滑缺口：2017年1月12日，印尼宣布部分取消镍矿和铝土矿的出口禁令，新规显示，矿权持有人在获得能矿部的推荐函和贸易部的出口许可后，可以出口部分1.7%以下的镍矿，而根据最新数据，印尼已批准总配额至2049万湿吨。
今年1-10月，中国从印尼进口镍矿290万湿吨（包括印尼海关以铁矿名义出口至中国的高铁低镍矿），填补了中国从菲律宾进口镍矿的缺口，整体仍有一定增长。根据目前各矿山出货速度，我们预计2017年印尼出口至中国的红土镍矿数量在400万湿吨以上，支撑中国镍生铁工厂原料供应保持增长。
而根据当前批准和已经完成出口的配额，2018年印尼出口至中国的总量有望达到今年的3倍，虽然菲律宾产出继续缩减，但印尼增量将填补菲律宾产出下滑的缺口，中国镍生铁工厂原料供应充裕。
中国NPI产量维持增长：2016年，由于菲律宾实施环境保护政策，红土镍矿产出下滑，出口至中国的红土镍矿下滑12%，而中国镍生铁工厂通过对镍矿库存，主要是厂内库存的消耗，支撑当年镍生铁产出不至下滑。而2017年，由于印尼有条件的放松镍矿出口，中国红土镍矿供应重回增长，支撑今年国内镍生铁产量增长6.4%至41.5万吨。而对于2018年，由于镍矿供应充裕，以及冶炼利润的好转，镍生铁工厂增加产能利用率，产出有望维持增长至43万吨。
中国印尼项目继续释放产量：2014年印尼禁矿以来，中国加大对印尼镍产业的投资，近两年印尼NPI项目纷纷达产，其中青山20条RKEF产线于2017年全线投产，年产能达到15万金属吨，而江苏德龙一期的15条RKEF产业也与2017年全部建成，但受制于资金限制，今年只投产了2条产线，另外新兴铸管(000778,股吧)、新华联(000620,股吧)、金川等也纷纷建厂，镍生铁产能产量将持续扩张。2017年，印尼镍生铁产量16.6万吨附近，2018年有望达到26.5万吨。
NPI产量大幅增长：加总中印NPI产量，2017年预计达到58万金属吨，贡献全球镍金属的近30%，而2018年有望继续增加11.5万吨至69.5万金属吨，贡献全球镍金属的近33%，占比继续提升。
2.3 供应综述- NPI支撑全球镍金属维持增长
在全球镍金属的供应结构中，存在纯镍（镍板，镍球）、镍盐（硫酸镍）、镍铁（NPI,FeNi）等多种形式，而由于硫化镍矿资源供应缩减，纯镍产出持续下滑，而硫酸镍虽然前景巨大，但在整个镍金属供应中占比依旧偏小，短期难以影响整个镍的供应，而镍铁方面，由于印尼供应大量的红土镍矿原料，中国在印尼的NPI项目以及中国境内NPI工厂均因此获益产出增加明显。预计2017年全球镍金属产量为205万吨，根据对全球镍企业的梳理，其中镍铁101万吨，占比49%，而2018年，纯镍产量下滑而NPI供应增加，支撑全球镍金属产量维持增长至215万吨，其中镍铁113万吨，占比提升至52%。
而中国方面，金川产量继续下滑，而印尼红土镍矿出口配额的持续增加，填补了菲律宾产出的下滑，中国NPI工厂原料供应充裕，预计2017年中国镍金属产量为61万吨，其中电镍产量15.5万吨，较去年下滑近1万吨，而镍盐产量增幅明显至4万吨，NPI由于原料充裕及下半年加工利润好转，产量增加至41.5万吨，而2018年，镍金属产量有望增加至62万吨左右，NPI产量增长将填补电镍产量的下滑，而硫酸镍产量由于新能源汽车的需求旺盛，产量有望提升至5万吨左右水平。
三、不锈钢主导镍需求增幅趋缓
在今年LME年会上，新能源汽车的乐观预期引爆了镍市场，伦敦金属交易所LME宣布，最早将于未来18个月推出硫酸镍的期货合约，以求迎合电动车行业的蓬勃需求。虽然新能源汽车潜力巨大，但短期镍的消费依旧由不锈钢主导，全球镍消费结构中，不锈钢占到66%，超级合金占到19%，电镀占到8%，而新能源汽车电池耗镍仅占到4%，难以撬动镍需求的大幅增长。
3.1 不锈钢需求增幅趋缓
3.1.1 全球经济增长放缓
全球经济增长脚步放缓: 2017年初至今，全球经济延续复苏态势，经济持续扩张，通胀总体温和。美国经济复苏态势强劲，欧元区经济继续改善，英国经济总体稳定，通胀压力加大，日本经济温和复苏，新兴市场经济体总体增长较快，但仍面临调整与转型压力。从经济增速上看，以美国为首的发达经济体经济复苏加快，而新兴经济体的增速较上一年有复苏回暖趋势。
2018年，全球经济有望延续增长的脚步，继续全面性的经济扩张，同时维持温和的通货膨胀水平，但增速有望放缓。特朗普税改逐步推进，实行概率极高，税改落地将增加企业盈利，拉动消费和通胀，带动经济增长；欧元区及英国经济自身仍复苏良好，目前来看量化政策宽松仍会延续，而英国脱欧问题仍是欧洲的一大风险；日本复苏的持续性仍有很大不确定性，财政与货币政策的空间捉襟见肘，深陷流动性陷阱，可能导致日本的经济增速回落。
新兴国家则面临更多挑战，在全球加息预期下，资本外逃、货币贬值仍将制约新兴经济体的发展动力。此外，个别发展中国家恶劣的政治经济形势也将成为为新兴经济体发展制约因素。
中国经济边际改善，但下行压力仍在：2017年前三季度实际GDP增速保持6.9%，与去年相比，上升0.2个百分点；自年初以来，工业增加值一直保持6以上的增长；工业企业利润则高速增长，相较于去年上升明显；消费和投资在前三季度保持稳定增长；从10月份公布的工业、投资与消费数据来看，四季度国内经济有望保持6.9%的增速。
随着2017年去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的深度开展，中国经济结构正在逐步转型，且供给侧改革效果已经得到凸显。到2017年11月，煤炭、钢铁行业已经超额完成全年去产能目标，企业负债率已经从2016年初的56.8%左右下降到55.7%；工业企业经济效益正在全面提升，经济呈现边际改善态势。
但也要看到，国际环境依然复杂多变，国内经济仍处在结构调整的过渡期，持续向好基础尚需进一步巩固。预计2018年中国宏观经济可能受去产能、降杠杆和去泡沫供给侧改革进程加快的影响，基建投资和房产投资增速可能略微下降，民间增速短时间也难以回升，经济增长仍有下行压力。
3.1.2 全球不锈钢需求增幅趋缓
在全球经济延续复苏走势的宏观大背景下，对不锈钢的需求维持增长，但由于去年下半年中国需求增长的高基数支撑，2016年全球不锈钢产量增长10%，而2017年不锈钢增幅趋缓，根据国际不锈钢论坛（ISSF）发布的2017年数据，今年上半年不锈钢粗钢产量与去年同比增长5.0%，达到2321万公吨。
在今年上半年全球生产的2321万公吨不锈钢粗钢中，中国占到了53%的份额，所以我们重点关注中国不锈钢产业的变化。
中国不锈钢产能增幅趋缓并有向印尼转移的趋势：2017年,中国不锈钢新增不锈钢产能仅110万吨，总产能达到3760万吨，增幅下滑至3%，需要注意到的是，青山在印尼的两期合计200万吨的不锈钢项目已经投产，所以，加上这200万吨产能后，中国产能将达到近4000万吨。在新产能逐渐投放的同时，我们也需要注意到国内至少有500万吨左右的产能处于停产待产状态。
而在2018年，预计新增不锈钢项目770万吨，除青山在印尼的第三期100万吨及太钢不锈(000825,股吧)的100万吨较大概率在2018年投产外，剩余的570万吨合适建设何时投产依旧充满不确定性，其中山东鑫海的300万吨300系产能已经多次推迟计划。
不锈钢产量增幅有限：2016年底，由于市场预期不锈钢高消费增速将持续到今年1季度，中下游持续垒库，导致不锈钢需求旺盛，钢厂产出维持高位，而在今年1季度，不锈钢消费表现不及预期，不锈钢库存继续增加。而为了降低库存，不锈钢价格接连被下调，钢厂利润收缩或亏损，部分企业减产应对，至6月底，社会库存降低至25万吨的历史低位水平，而且上半年由于价格阴跌而受到抑制的需求回归，支撑下半年需求走好，钢厂订单好转。
根据中国联合钢铁网的数据，2017年上半年不锈钢粗钢产量1157万吨，同比增3.68%，而下半年由于需求的好转以及江苏德龙通过产能置换复产，产出增加至1307万吨，同比增4.9%，支撑全年产出增长4.3%，低于2016年增幅10.4%。而对于2018年，由于房地产调控政策的趋严，房产投资增速可能略微下降，拖累不锈钢消费，进而影响不锈钢产出增速下滑至3%左右。
不锈钢内外需增速均有走差迹象：根据海关统计数据，2017年前十个月，中国累计出口不锈钢332万吨，同比去年仅增长1.8%，而如果减去进口量之后，中国净出口仅265万吨，同比下滑1.9%，主要是受到人民币升值影响， 9月份，国内部分规格价格明显高于国际市场价格抑制出口，并且青山印尼不锈钢投产，回流至国内，进口量增加。预计2018年，由于国内钢价持续高于境外，加上青山印尼不锈钢项目的放量，出口需求受到抑制，出口同比将出现回落。
而中国正在经历严厉的房地产调控政策，至2017年10月份商品房销售面积累计值达到13亿平方米，累计同比增长8.2%，但增速环比有所下滑，拖累不锈钢消费增长，对于2018年，中国宏观经济可能受去产能、降杠杆和去泡沫供给侧改革进程加快的影响，基建投资和房产投资增速可能略微下降，不锈钢需求增速受到抑制。
不锈钢库存经历去库和垒库轮动：2017年一季度，国内不锈钢垒库，至3月底佛山无锡两地库存达到年内高点39万吨，为去库存，产业链调降不锈钢价格，至6月底，库存下降至25万吨左右水平，近期由于青山印尼不锈钢的回流，供应稍显过剩，社会库存开始累积，但依旧处于历史库存均值附近，预计未来垒库需求下滑，库存维持在均值附近波动。
3.1.3 300系占比提升不锈钢耗镍增加：
不锈钢分为三个系列：200系，含镍1-2%；300系，含镍8%或以上；400系，不含镍。按照中国联合钢铁网对不锈钢产量及品系结构的统计，2017年不锈钢耗镍108万吨，较2016年增加近6%。
300系占比提升支撑不锈钢耗镍增加：根据中国联合钢铁网统计的数据，2017年300系不锈钢产量预计达到1227万吨，占全年不锈钢产量的50%，较2016年提升1个百分点。由于300系占比提升，在不锈钢产量增速4.3%的基础上，不锈钢耗镍增加，增速达到6%
废不锈钢未来将挤占原生镍使用率：根据安泰科数据，2016年及2017年废不锈钢在不锈钢镍原料中的占比为16%，未来仍有增长空间。今年的使用率没有出现提升主要是中频炉及废钢税票的问题，预计2018年随着以上问题的解决，废不锈钢使用率将有所提升，原生镍的使用率走低。
3.2 需求综述-不锈钢主导镍需求增幅趋缓
全球主要经济体经济增速明年有望放缓，而中国经济可能由于受去产能、降杠杆和去泡沫供给侧改革进程加快的影响，基建投资和房产投资增速可能略微下降，民间增速短时间也难以回升，经济增长仍有下行压力。受此影响，全球不锈钢消费增速趋缓，由2017年的4%增速下滑至2018年的3%。
由于不锈钢消费增速的趋缓，而且不锈钢在整个原生镍消费中占比达到66%以上，拖累镍消费的增长，预计不锈钢行业耗镍增速下滑至3.2%左右至143万吨。而由于新能源汽车的迅猛发展，对硫酸镍的需求提升，预计2018年新能源汽车行业耗镍增速达到20%至8.5万吨，支撑2018年全镍消费增长3.8%至218万吨，但低于2017年5%的消费增速。
四、新能源汽车短期难以撬动镍需求大幅增长
4.1 新能源汽车迅猛发展带动硫酸镍需求大幅增长
新能源汽车已成为汽车行业发展共识：当前不论是从政策驱动还是从全球各大车企未来的发展来看，新能源汽车都已经成为未来汽车行业发展的共识。
自2009年以来，我国就开始大力推广新能源汽车。随着全产业链上技术的成熟和成本的降低，新能源汽车商业化进程逐步推进，更是在近些年出现了加速增长的态势。大力发展新能源汽车产业，既能从根本上降低我国对石油的进口依赖度，保障国家能源安全;又能减少环境污染，规避国外传统燃油车的相关专利技术，实现同台竞技，甚至弯道超车。
新能源汽车增长潜力巨大：对于未来新能源汽车的发展，预计2017年全球新能源汽车销量将达到120万辆，其中中国销量预计65万辆左右，而到了2020年，全球新能源汽车销量将达到350万辆，其中中国销量预计200万辆左右，年复合增长率在45%左右。
能量密度提升增加电池用镍：随着技术的发展，电池储能的增加也将使得高镍电池成为趋势。预计2017年正极材料需镍量达到5.3万吨，其中NCM523需镍量占比约50%，到2020年正极材料镍需求量约14万吨/年，其中高镍体系NCA和NCM811合计需镍大于7万吨，占比超过50%。
4.2 硫酸镍产能持续扩张
硫酸镍产能持续扩张：2017年全球硫酸镍产能57万吨，2018年全球硫酸镍产能预计达到68.5万吨，产能同比增长20.18%。BHPB宣布建设一期10万吨实物量硫酸镍，该项目将于2018年上半年出样品，2019年上半年投产。除BHPB以外，金川、新疆新鑫、银亿、诺里尔斯克、Vale等均有意向转产硫酸镍。
硫酸镍分为有无水物、六水物和七水物三种，商品多为六水物，按照六水物进行折算（含镍量22.33%），2017年全球硫酸镍金属产能12.73万金属吨，而2018年也仅15.3万吨。全球硫酸镍的产量主要由中国产量贡献，2017年国内硫酸镍产量在4万金属吨左右，占到全球产量7万吨的57%；而到了2018年国内硫酸镍产量产量有望增加至5万金属吨左右水平，占到全球产量8.4万吨的60%，海外占比下滑至40%。
硫酸镍制备工艺介绍：硫酸镍制备路径主要有以下六种：1）硫化镍矿可将其经过冶炼、常压酸浸生产出高冰镍，进而制备硫酸镍；2）湿法冶炼中间品，比如氢氧化镍钴。通过采购氢氧化镍，将其酸浸之后制得硫酸镍；3）纯镍经过酸溶，结晶后得到粗制硫酸镍晶体，晶体溶解，经除杂再浓缩，得到电池级硫酸镍晶体；4）利用红土镍矿RKEF生产镍铁，而后转炉吹炼+加压酸浸，生产出高冰镍，进而制备硫酸镍。5）废弃镍资源回收；6）铜冶炼过程中杂质镍在阳极中溶解为硫酸镍，经除杂浓缩，得到电池级硫酸镍晶体。
优缺点：各种技术路径具有各自优劣势。采用纯镍生产优点是：原料纯，品质和数量有保证，杂质少，制备的硫酸镍晶体品质等级高，生产过程清洁，对环境污染最小，但是劣势是生产成本相对较高；以纯镍原料外的其它方式制备硫酸镍的优势是，原料来源多样，生产成本较低，而劣势是生产过程不清洁，对环境影响较大。
未来产能扩张的技术路径：上述制备工艺中的1）、3），主要是大型的纯镍企业，开始着手进行纯镍至硫酸镍的产能转换，在该种路径中，将降低纯镍产出或者消耗纯镍。
上述制备工艺中的4），代表企业是Vale的印尼工厂，该制备工艺主要使用的是相对低廉的红土镍矿进行硫酸镍的制备，可以有效降低对纯镍的消耗。根据当前硫化矿及红土矿的供应潜力，以及技术发展趋势，未来用红土镍矿制备硫酸镍将成为主流。
4.3 硫酸镍短期难以撬动镍需求大幅增长
短期难以撬动镍需求的大幅增长：虽然短期由于新能源汽车的火热，带动市场对硫酸镍需求的乐观预期，但是根据我们对新能源汽车以及对应三元电池耗镍的梳理分析，硫酸镍的需求增速可观，至2020年，三元正极材料需要消耗硫酸镍14万个金属吨，复合增长率达到30%以上，但是对于全球镍金属消费227万吨来说，占比仅6%，依旧偏小，难以撬动镍需求的大幅增长。
工艺进步将减少硫酸镍对纯镍的消耗：虽然说当前主流的工艺是消耗纯镍或者高冰镍进行硫酸镍的生产，会降低纯镍产出或消耗纯镍，利于对当前纯镍库存的去化，从而对镍价形成支撑，但是由于从红土镍矿制备硫酸镍工艺是可行的，所以会缓解硫酸镍需求扩张对纯镍的挤占的结构性矛盾。
五、总结及展望
5.1 NPI放量支撑镍金属维持增长
纯镍及硫酸镍部分：由于硫化镍矿增长乏力，加上市场看好新能源汽车对硫酸镍的需求，大型镍企减少纯镍产出加速布局硫酸镍，根据我们对市场情况的梳理，其中BHPB宣布建设一期10万吨实物量硫酸镍，该项目将于2018年上半年出样品，2019年上半年投产，除BHPB以外，金川、新疆新鑫、银亿、诺里尔斯克、Vale等均有意向转产硫酸镍。受产能切换影响，2018年纯镍产出下滑3.5%至94万吨，硫酸镍产出加20%至8.4万吨。
镍铁部分：2018年，受益于今年印尼放开红土镍矿出口配额，最新数据显示出口配额为2049万湿吨，填补因菲律宾产出下滑导致的红土矿缺口，中国NPI产量有望续增，而中国在印尼投资的NPI项目也逐渐放量，两地NPI产量增长近20%至69.5万吨，支撑全球镍铁产量增加12%至113万金属吨。全镍产出有望增长5%至215万吨，其中镍铁占比继续提升至53%左右。
环保抑制硫酸镍产能扩张：工信部在2015年将硫酸镍列入《危险化学品目录》，在生产、包装、运输等环节要求很高，特别是针对新建产能，建设配套废气、废水和废渣处理系统要求并且接受环境评估，这个周期或在2年左右，若环保督察趋于严格，将拖累硫酸镍产能扩张，当前产能扩张主要是在原有产能的基础上
环保短期冲击NPI产出，但长期作用有限：根据今年NPI产能利用率的情况分析，环保政策短期会影响到NPI的产出，但由于NPI产能利用率不高，环保政策过后，企业增加产能利用率即可填补政策期间导致的产量缺口，所以我们认为2018年国内NPI产出将在今年的基础上续增1.5万吨至43万吨。今年四季度，受到采暖季限产等因素影响，山东临沂地区占中国镍生铁金属产量的20%，当地政府在9月底发出通知，响应采暖季限产50%，但后期实际限产不及预期，后续环保趋严，限产动作出现，NPI产能利用率下调，产出减少，采暖季限产结束后，产能利用率提升，将填补产出缺口。
5.2 不锈钢主导镍需求增幅趋缓
镍需求增速趋缓：虽然市场看好新能源汽车对硫酸镍的需求，但由于基数偏低，短期难以撬动镍需求的大幅增长，镍的需求依旧由不锈钢主导，占据镍金属消费的66%。而由于明年全球主要经济体经济增速有望放缓，而中国经济可能由于受去产能、降杠杆和去泡沫供给侧改革进程加快的影响，基建投资和房产投资增速大概率下滑，民间增速短时间也难以回升，经济增长面临下行压力，拖累不锈钢的需求。预计2018年全球镍消费增长3.8%至218万吨，低于2017年5%的消费增速。
环保或将冲击电镀及不锈钢加工环节：不锈钢粗钢冶炼环节暂时来看受环保冲击较小，环保主要冲击的是电镀及不锈钢加工环节，因为这些工业环节涉及到废水的排放，在环保冲击某一地加工的时候，可以通过转移加工地点得到解决，所以环保短期冲击，但长期影响有限。
5.3 供需缺口收窄，结构牛市并未来临
供需缺口收窄：2017年镍金属的缺口在5万吨左右水平，并且主要集中在中国地区，印尼NPI回流不及预期，对纯镍的使用习惯倾向使用镍板，而全球镍板库存走低及产出下滑，导致今年中国镍板进口明显下滑，维持在2万吨/月以下水平，中国镍金属供应下滑明显。
而2018年，由于NPI持续放量，全球镍金属缺口收窄至3万吨左右水平，而中国地区由于消费习惯的问题，短期难以用镍球去替代镍板，即使改进生产工艺，运用镍球去替代镍板，仍旧需要一定时间，并且由于镍球在国内是非交割品，融资性贸易商更倾向于进口镍板而不是镍球，所以我们认为2018年镍板进口量或维持今年水平，国内镍金属供应增量主要是国产NPI及印尼NPI回流，国内镍金属缺口收窄至7万吨。
纯镍持续去库存：2017年镍金属的缺口主要是通过对镍板库存的消耗得以弥补的，尤其是在中国地区，中国地区最新镍板库存较年初下滑9.5万吨左右，而LME库存虽然较年初增加近1万吨，这个增量主要体现在镍球上，镍球库存增加7万吨，而镍板库存较年初下滑6万吨。
而未来硫酸镍的兴起及硫化镍矿资源新增潜力不足，纯镍产出下滑趋势难以逆转，但印尼贡献NPI产能扩张，镍金属缺口收窄，纯镍去库存速度减慢。
结构牛市并未来临，镍价前高后低继续维持宽幅震荡：虽然供需缺口存在导致纯镍持续去库存，但我们认为短期结构牛市并未来临。未来硫酸镍的兴起但占比依旧偏小短期难以撬动镍消费的大幅增长，加上运用红土镍矿制备硫酸镍在技术上是可行的，将减少对纯镍的消耗；而且当前全球纯镍库存47万吨，库存消费比近3个月，依旧处于较高的一个水平，印尼贡献NPI产能扩张，镍金属缺口收窄，纯镍去库存速度减慢。
而对于中国消费习惯导致的镍板及镍球的问题，短期由于工艺限制，不能很好的进行使用上的替代，所以镍板有望继续去库存，并且由于国内交易标的为镍板，在库存持续走低的情况下，有望支撑镍价走强，而后期随着镍板和镍球价差的扩大，将促进下游企业切换原料的使用，尤其是在不锈钢耗镍行业和硫酸镍行业，支撑国内增加对镍球的进口，进而缓解镍板供应紧张局面，加上未来印尼NPI的持续放量，回流至中国的NPI增量可观，将减少不锈钢企业对镍板的需求，国内镍板库存拐点或将出现，镍价承压回落。
对于2018年的镍价走势，我们认为短期结构牛市并未来临，前高后低继续维持宽幅震荡，但是波动重心有望抬升，LME镍价核心波动区间在9,500-14,000美元/吨，均价11,000美元/吨，对应沪镍主力核心波动区间在80,000-110,000元/吨，均价90,000元/吨。
