摘要
从供给端看，虽然沙河地区生产线停产对短期产能影响较大，但因2017年的经营效益较好加之目前高额的冷修成本，生产企业在未来一段时间内仍会选择坚持生产甚至继续扩充产能，即便冷修后也会择机复产，环保政策影响下的产能减少并不意味着玻璃行业真正进入了减产周期，除非行业生存环境急剧恶化。因此，2018年的供给压力依然较大。
从成本端看，2018年玻璃生产成本不会再有明显增加，若煤炭和纯碱价格出现回落，则有望出现一定改善，即成本端对玻璃价格的支撑已临近边际。另外，若环保进一步严厉，则成本存在增加可能。
从需求端来看，未来表现将较2017年同期偏弱，其一主要是建筑玻璃需求存在下降空间，而汽车和出口增量相对有限且所占比例较小，其二则是从政策方向偏紧和整体的货币环境来看将对未来整个建筑行业产生较大影响。所以从中长期来看，低附加值的玻璃需求整体趋弱的格局难变，在该格局下玻璃行业内在的机会集中体现在某些时间段内的供给端收缩和产品结构的升级。
纵观2017年玻璃行情，在整体产能偏高和季节性淡旺季消费周期的作用下玻璃期货围绕1200-1500元/吨的宽幅区间波动。尤其是到了传统的“金九银十”消费旺季，在市场对于需求端衰落和供给持续预期偏高的悲观情绪作用下，玻璃价格走势形成了期现背离的格局：玻璃现货价格接连攀升，而期货价格较之表现偏弱。而后的11月份在环保政策的要求下，沙河地区产能急剧减少，从而提振了本地以及周边地区的市场情绪，加之11月又处于下游房地产行业的赶工期，玻璃需求尚未回落，最终致使玻璃期价在短时的供需错配中接连大幅上涨。
展望2018，随着赶工期的结束，下游建筑需求也将重新进入淡季，后期的市场库存也会相应增加。在沙河地区大幅度减产后，目前全国实际产能利用率约为79%左右，且就厂家目前的生产线投复产计划来看，明年还将有10条以上的生产线进行投产，加之在拥有较高利润且冷修成本大幅提高的情况下，厂家进行大面积停产冷修的概率极小，因而我们预计明年的玻璃产能将依然稳定在高位运行；成本方面，由于后市玻璃产能仍将稳定高位，对纯碱需求的能够得到持续，因而其下方空间有限，而在采暖季过后煤炭与石油焦等燃料方面部分成本或面临较大幅度下降，玻璃的生产利润或将进一步增加；从需求端来看，未来表现将较2017年同期偏弱，其一主要是建筑玻璃需求存在下降空间，而汽车和出口增量相对有限且所占比例较小，其二则是从政策方向偏紧和整体的货币环境来看将对未来整个建筑行业产生较大影响。所以从中长期来看，低附加值的玻璃需求整体趋弱的格局难变，在该格局下玻璃行业内在的机会集中体现在某些时间段内的供给端收缩和产品结构的升级。
一、行情回顾：2017年玻璃价格重心高位维稳
2017年的玻璃现货出现了超预期的大幅上涨局面，而期货盘面则在旺季与现货背离，后市又受到政策影响大幅拉高，因而其部分时间已完全脱离现货价格。在2015-2016年间，玻璃现货价格受到宏观环境和自身行业供需矛盾等因素影响，连续走低并在2015年二三季度间形成了一个历史性的低谷，价格低位导致部分产能被迫退出；而同期房地产市场却在持续性的政策刺激下，于2015年末2016年初实现了成交的快速回暖，进而导致建筑需求增加，供需短时错配引发了价格的上涨，到了下半年，玻璃现货价格更是在厂家基于低库存和成本增加因素的影响下，主动拉涨价格，即便在2016年的季节性淡季节点，价格也未有明显回落。现货市场的好转对期货价格构成了基础支撑，且商品整体尤其是黑色建材板块的强势上涨，进一步夯实了玻璃期货价格走高的基石。进入2017年后，玻璃价格开始进入到1200-1500点的震荡区间中，整体在冬季环保加采暖季限产政策的影响下价格重心略有上移，而需求方面2017年较2016年并无太大增长，部分地区在旺季甚至已出现需求小幅回落，因而无论是黑色系还是玻璃期货在2017下半年的炒作热点一直围绕着供给侧改革，由于玻璃民营企业较多，政策关注较小，因而对于玻璃的环保政策炒作无论是从反应速度还是炒作力度上都略微弱于黑色系品种，但在围绕供给侧改革的同时，下游需求端的变化也同样不容忽视。若在供给端有所减少而需求端无法同步拉动的情况下，其价格表现很难较之以往有大的突破，因而我们判断后市的主要逻辑应为需求端的变化。
1、玻璃期货高位震荡
图1：玻璃与螺纹期货价格指数对比 元/吨
2017年年初开始玻璃期货就陷入了高位宽幅震荡的格局，此后，伴随着季节性的周期变化，玻璃价格重心开始上下浮动，涨势也出现了极大程度的放缓。在此期间，与黑色建材相关品种略有差异的是，在玻璃期货价格震荡的过程中，跟随板块联动的成分更多一些，且出现期货较大幅度升贴水的情形也多于其他品种；另外，因玻璃期货合约价值偏低、资金容量较小，也容易导致较大波动，个别时间段甚至涨跌幅优于黑色建材板块。
图2：玻璃期货主要合约走势 元/吨
如图2所示，2017年的玻璃期货价格走势，本质上仍在传统运行规律的框架之内，上方仍受到仓单成本制约，只不过因为合约制度规则的变化，期价容易出现阶段性升贴水于沙河地区现货价格的情形（仍贴水于其他地区厂库，多头尚具有一定安全边际），但不至于无视沙河仓单的影响，故持续时间有限；下方则受到成本线上移支撑，底部稍有上移。
2、现货市场表现超预期
2017年的玻璃现货价格走势出乎年初大家的意料，除上半年出现一定窄幅震荡之外，下半年上涨幅度和持续时间均显著强于往年平均水平，提升玻璃生产企业的盈利能力的同时也增加了其投产复产的意愿，但目前而言环保政策偏紧，因环保问题被关停的生产线也不在少数，当然这也是在淡季玻璃价格却出现接连大幅度调涨的主导因素。虽然上半年是传统的玻璃消费淡季，但房地产建筑装饰装修行业在去库存的刺激下，对玻璃的需求也表现较好，生产企业库存处于相对合理的状态，玻璃现货价格没有出现明显的、整体性的回落，仅仅是部分区域出现短期的回落，之后又重新进入上行通道。同时去年四季度以来大幅度上涨的纯碱等原燃材料价格在春节之后出现明显回落，也在一定程度上增加了玻璃生产企业的利润。下半年以来玻璃市场走势依然表现为传统的旺季趋势，“金九银十”现货价格有一定幅度的上涨，而纯碱、硅砂等上游原材料价格下半年涨幅也比较大，对于玻璃生产企业的经营利润有比较大的影响。1-11月份玻璃现货市场运行的特点整体总结为“价格周较好，成本增加明显，效益波动较大，产能区域变化”。而11月份以后华北地区沙河玻璃产能集中减少对本地和周边市场走势影响颇大，加之生产企业经济效益好转，库存较低，到目前为止仍能保持低于往年的库存水平，其挺价动力和能力得到增强。这可以从图2中2017年玻璃现货价格走势以及与往年的对比中得到直观表现：
图3：玻璃现货价格走势及对比 元/吨
从上图中可以看出，不管是全国均价还是以沙河安全为代表的北方市场，其价格表现均明显好于过去的四年，价格重心也是在历年高点上方盘桓，且临近年末的大幅上涨则是打破了以往的季节规律，当然这还是由环保政策上的外力干预导致的。
整体来说，“量减价涨、成本提高、效益转好、亟待复产”是玻璃行业尤其是生产端的总体概况。从不同区域市场来看，仍存在一定差异，其中沙河地区借助产业链延伸和相对低成本优势，深加工占比较高，在有效消化当地原片产能的同时，也在一定程度上挤占了其他区域的深加工订单；华南市场在前些年弱势基础上得到了极大改善。而从产业链上下游来看，因原片价格上涨过快，下游深加工效益一般。
二、宏观：经济筑底之路道阻且长
1、外围风险不容忽视
美联储最终还是在2017年末实现了本轮周期的第四次加息并且特朗普也提出了税改的计划，尽管目前市场普遍预期2018年还将有三次加息，但届时具体政策将如何演绎还未可知，加息步伐放缓的概率依然较大；英国和欧洲国家的一些动作也与美联储的加息类似，而这些事件的影响并不是消息公布或是事件来临时的短时冲击，反而是一个漫长发酵和缓慢释放的持续性过程，本质上是有关国家试图改变自身处境、实现自身利益诉求的措施，在某种程度上，损害他国利益是难以避免的，不管是美国还是欧盟和英国，对于中国而言，无疑都是容易产生冲击的市场。因此，我们其实不必太在意新当选美国总统特朗普的某些言论，而是更应该关注其刺激政策对中国制造业的影响，当然也包括美国若真的进行海外收缩而给中国留出的输出空间。此外，其他潜在的地缘政治冲突、恐怖袭击等因素也容易改变或影响有些区域的格局，进而影响资源价格或是带来某种动荡。总而言之，我们外围环境并不是太好，不管是出口商品还是输出产能，都面临一定困难和阻力。
2、经济“L”型仍延续，宽松空间已有限
经济增速下滑是一个无可争议的事实，且至今未有走出低谷的明显迹象。如图4、图5所示，单从GDP增速变化来看，其已处于近10年来的较低水平，仅略高于2008年底至2009年初时，且近年来呈现小幅下滑的态势；实际上，若是对2008年金融危机和之后的大规模刺激等因素做适当的修正，我们可以发现，我国经济形势自2007年便开始步入下行通道，呈现出较为明显的“L”型走势，且尚未出现成功筑底迹象。而CPI和PPI指标来看，CPI近两年来于0-2%窄幅区间内波动，这并不能说明我们对通胀的有效控制，更多的是反映出消费的低迷；PPI指标自去年年初触底之后，开始快速回升，只是我们需要注意到的是，工业企业盈利的改善和产品价格的上涨，其主因更多的是政策性的压缩供给所引发价格上涨，而不是工业的自我好转。
当然，政策性因素导致经济出现波动也是常见现象，甚至是必然现象。近年来为维持一定经济增速、避免出现局面失控的可能性，世界各国包括中国政府一直没有放弃宽松政策。不过，随着实际利率水平的上升，以及资金迟迟不流入实体经济等现象，我们可以选择的宽松政策余地越来越少，2018年继续降息的概率大为降低，降准或其他释放流动性的措施又很可能不会对实体经济产生实际帮助，反而会增大金融风险，因此，2018年的货币宽松局面也不应过度乐观，刺激政策或将更多的从财政政策以及政府主导的投资着手，逐渐引导资金流入实体经济。
3、供给侧改革之外，需求侧同样是关键
2016-2017年，供给侧改革和环保监察贯穿始终，在过去的几年中，供给过剩已然成为各行各业的一种普遍现象，哪怕是某些个别行业当前暂时处于供不应求的较好境地，比如早年的光伏和太阳能产业，但在盲目投资热情之下，终将重蹈其他行业的覆辙。因此，从源头入手，在供给端想办法更切合实际，也容易取得立竿见影的效果。退一步讲，即便不考虑宏观和政治层面的因素，供需格局一旦因为需求端的衰减而失衡，供给端必然也面临调整压力，要么主动调整以适应大环境，要么被市场淘汰。只是因国内体质及经济结构构成等多方面因素，如国企、就业、地方保护等，导致某一行业在主动去产能方面缺乏足够的动力和魄力。由此可见，政府主导下的供给侧改革显然能够起到更加显著的效果，前提是这一政策能够在地方政府层面得到切实的贯彻落实――这需要地方上较大的魄力。但外力作用下的供给侧收缩之后，工业品的供需格局将能够得到一定的改善，商品价格有望真正实现筑底，但这并不意味着社会财富的真正增加，毕竟产出在减少，若需求端不能同时发力，那么高企的成本端反而容易对经济形成不利冲击。因此，在后续的政策中，如何抑制供给反弹，刺激需求，以及防止成本持续上涨成为改善工业经济整体格局的核心。换言之，经济的真正筑底成功并走出低谷，政策性因素是一方面，但更多的是实体经济实现自我修正进入良性循环，在此之前，任何预设的数值性目标均不足以说明底部周期的结束。
三、基本面：供需结构临近拐点，2018年缺乏足够乐观底气
从近几年玻璃行业的发展情况来看，阶段性供需矛盾减轻所带来的价格反弹，超出了玻璃行业的普遍预期，企业效益有所改善，产能复产和新线投产积极性明显提高；虽然因当时的地产成交回暖带来的房地产新开工、施工、竣工等各个环节上的反弹使得玻璃需求有了短期好转，但就其长期的指标数据来看，其阶段性顶部已在2016年一季度前后出现，且随着房地产市场调控政策出台，明年的相关数据继续走弱已是大势，即在政策转变之前，房地产市场表现不会再度好于今年，换言之，2018年的建筑玻璃需求增量有限。且从中长期来看，随着房地产行业趋势性转弱，在玻璃行业结构升级完成之前，需求端的疲弱的影响远大于产能端的自我调整，低端建筑玻璃为主的行业布局也决定了该行业长期处于“价格走高――产能增加――利润压缩甚至亏损――低价和亏损迫使部分产能退出――供需短期改变――价格走高”的循环当中，真正走出底部需要较长时间，或是再度依赖于外界宏观大环境的明显好转。
1、短时政策限产影响较大，2018玻璃总产能仍将高位维持
图6：玻璃生产厂家实际产能利用率
年初以来，玻璃产能因淡季检修、搬迁等其他原因出现了小幅度的滑落，但放在全年水平来看产能仍处高位。今年后半年沙河地区玻璃生产线停产和复产比较频繁，到目前为止，由于本次环保检查，沙河地区存在未批先建、批建不符或未办领环保排污许可证的9条生产线已全部关停，影响日产量约为5800吨/天，约占全国运行总产能的3.8%，短时供给端的缩水是期价受到提振的主要原因之一，且从预期上来看，沙河停产仅是开端，未来或将扩散至其他城市，目前估计全国约10%的玻璃生产线没有排污许可证(主要集中在北方区域)，而对无证企业的监管治理或将由沙河向其他“2+26”城市及周边区域扩散，环保趋严将使得玻璃供给进一步收缩。但另一方面，根据后期厂家的计划来看，从今年年底到明年全年还将有10条以上生产线计划投产或复产，这会对缺失的产能起到一定的补充作用，后市产能仍将维持高位，因而短期的环保政策限产炒作对于期价的支撑力度有限。利润方面，全年玻璃利润普遍较高，大幅变化的如10月份生产成本的大幅上涨引发了各地区玻璃生产利润大幅缩水，从8月25日的286吨/元左右一路降至135元/吨，而后又随着供给的减少以及下游赶工期的需求增长，玻璃定价出现一定幅度的增长，厂家利润也回升至280元/吨左右，其间利润快速下滑的原因主要还是生产成本的提高以及下游难以接受玻璃原片更高的定价，因而在供需双方再度达到平衡之后，玻璃价格上涨空间受限，厂家只能通过增加销售量来稳定收益，加之目前冷修生产线成本高昂，故厂家后市冷修意愿较低，尽量维持产能高位以保证其收益水平。另一方面，在2018年3月中旬采暖季结束之后，沙河地区的限产政策也会取消。因而从总供给量上来看，玻璃行业明年大概率还将持续稳定在相对高位的供给水平。
2、整体出库尚可，季节性周期明显
图7：玻璃生产企业库存变化
如上图所示，整体库存在经过了上半年的高位震荡之后从八月中旬之后开始出现了明显的滑落，周期性库存变化较为显著，玻璃生产企业库存表现好于去年同期，尤其是当前，产能削减之后的库存水平位于往年的低点附近，短期内生产企业去库存压力较小。但从生产企业近期的价格政策来看，仅是挺价意愿较强，或小幅涨价，大涨动作较少，其主因是生产企业认为当前价格已属于较高区间，能够维持当前生产利润，尽可能实现可以获得的经营利润是其主要目标，其次是是对于淡季和远期的担忧仍是主要顾虑，为春节淡季留出库存累积的空间。根据今年的调研结果显示，下游房地产需求不及预期，同比去年几乎无增长，部分地区甚至略有下滑。而8月之后库存水平的快速滑落的原因除下游房地产行业的需求量没有出现断崖式下跌外，还与厂家积极转变销售策略密不可分：厂家基于水运运费较低，因而从原本产能主要流向地区内部房地产，转移到了对南方地区加大供给和加工后用于出口上。从年末沙河地区的出库情况看，基本恢复到正常的水平。一方面是前期贸易商和加工企业采购量过多，另一方面目前大部分生产企业库存品种规格不全也影响了出库速度，大部分品种规格的抬价幅度也有了明显的回落。从目前现货价格看，不仅仅是沙河地区已经超过了去年以来的现货最高点，其他地区也是如此。同比去年同期价格高出150元左右，市场情绪也受到了一定的影响。目前已经步入下游建筑业传统的消费淡季，玻璃需求在后期也会出现大幅度的回落，因而我们预计其库存水平也会在上半年出现一定幅度的上涨，玻璃继续涨价的空间受到极大限制。
3、下游需求：政策态度趋紧，远期建材需求转弱
图8：商品房销售额与开工面积增速累计同比
下游需求方面如图所示，今年以来商品房销售额与开工面积增速累计同比基本处于持续下滑的过程中，因此截止到1-11月份数据，房地产数据增速回落较快，自4月起房屋新开工面积累计同比增速就处于稳定下滑的态势，4-11月份该数据由原有的10.1%下滑至5.6%，回落4.5%，但由于玻璃是建筑后端需求，因而对玻璃需求存在一定的滞后效应，目前玻璃整体需求水平较之去年相近，随着后市赶工期的结束，建材需求的衰弱或缓慢显现出来。
图9：商品房销售额与重点企业玻璃价格加权均价对比图
该图为商品房销售面积与玻璃重点企业加权价格的关系对比图，按照往年的规律来看，玻璃价格的加权均价通常会滞后商品房销售面积约4-6个月，这主要是因为玻璃行业的建筑后端需求导致的滞后效应，从4月起商品房销售面积也出现了比较大幅度的回落，如按规律推算，玻璃的下游需求及销售价格在9-10月份均不会有太好的表现，而前期的市场调研结果也印证了下游需求不足的推论，但因今年厂家雄厚的资金实力与推行了积极的销售策略，使得玻璃现货价格在“金九银十”的季节出现了与区域实际需求量背离的现象，但目前“金九银十”已经过去，随着下游需求的赶工期的结束，预计远期建材需求将开始滑落，因此未来玻璃价格也难有靓丽表现。
从政策端来看，11月21日，住建部会同国土部、央行召开部分省市房地产工作座谈会，会议提出，把稳定房地产市场、化解泡沫风险作为重中之重，坚决打击投机炒作，净化市场环境，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位。据官方媒体报道，前日由人民出版社发行的《党的十九大报告辅导读本》一书，收集了财政部部长肖捷《加快建立现代财政制度》一文，肖捷指出，要按照“立法先行、充分授权、分步推进”的原则，推进房地产税立法和实施。目前我国个人房地产税尚未征收，后市将以去库存为主，严控地产价格，抑制泡沫继续膨胀。另一方面，政策商品房价格的控制也会降低开发商的对于新楼盘持续开发意愿，后市建材需求走弱已是大概率事件。
4、成本端：短时成本高位支撑，厂家挺价意愿强烈
图10：市场价（中间价）：华北地区重质纯碱
(1) 沙河地区9条生产线因环保批建不符而陆续关停，近期沙河玻璃产能下滑造成对纯碱价格支撑作用减弱，重碱价格短时或难持续上涨，随着后市玻璃产能的扩大，纯碱价格在经过一定幅度的调整后或再度维持相对高位。
(2) 近期政府对于环保督查和施工安全问题较为重视，部分矿区短时关停，因而白云石、长石等成本并未明显下降 。
(3) 从我们对煤炭等行业的分析，认为煤炭等能源价格缺乏进一步走高的空间，即煤价在2018年内不会再有显著上涨，甚至会在晚些时候有所回落，但与诸多商品价格类似，从全年均价来看，较2017年仍会有一定抬高。
由于玻璃行业产能总量尚维持高位，后市纯碱价格支撑较强，加之其他原材料如白云石、长石、海沙等价格的上升，整体来看目前玻璃生产成本依然较高。因此，2018年玻璃生产成本或将不再有明显增加，若煤炭和纯碱价格出现回落，则有望出现一定改善，即成本端对玻璃价格的支撑已临近边际。
在此，还需着重关注的一点就是要看国家在环保政策方面的执行力度，若出台强制采用天然气等清洁能源的政策，或提高环保要求、加大环保监测力度等，则会导致玻璃生产成本增加。
四、2018年行情及机会展望
综合前文所述，基于对宏观氛围、供需变化及其他因素的分析和认知，我们对于2018年玻璃现货、期货市场表现展望如下：
从供给端看，虽然沙河地区生产线停产对短期产能影响较大，但因2017年的经营效益较好加之目前高额的冷修成本，生产企业在未来一段时间内仍会选择坚持生产甚至继续扩充产能，即便冷修后也会及时复产，玻璃行业短时难以进入减产周期，除非行业生存环境急剧恶化。因此，2018年的供给压力依然较大。
从需求端看，2018年的玻璃需求端表现将较2017年偏弱，主要是建筑玻璃需求存在减少空间，而汽车和出口增量相对有限，且占比较小。从中长期来看，低附加值的玻璃需求整体趋弱的格局难变，其内在的机会仍集中在某些时间段内的供给端收缩和产品结构的升级。
从成本端看，2018年玻璃生产成本不会再有明显增加，若煤炭和纯碱价格出现回落，则有望出现一定改善，即成本端对玻璃价格的支撑已临近边际。但与诸多商品价格类似，从全年均价来看，玻璃的主要成本价格均价不会发生明显走低，即成本坍塌的概率较小。另外，若环保进一步严厉，则成本存在增加可能。
从现货价格周期看，当前的节点则正处在另一个周期的相对高位，即便本轮周期的高点出现在2018年内，基本上也不会较当前价格水平有太大的上扬空间，只不过基于库存水平偏低、利润空间改善、环保政策影响以及企业资金面相对宽松等因素支撑，价格处于高位区间的时间会有所延长，如类似2010-2011年的周期性顶部。
基于以上分析，我们在2018年的玻璃期货投资策略制定上，仍坚持以基差为核心，同时注意时间周期和价格水平的选择，建议投资者当近月合约期货价格显著升水于参照地现货价格时且时间上位于交割前2个月以内时，以卖出思路为主；当期货价格贴水于参照地现货价格且市场氛围看多时，则需以做多思路为主，并视贴水幅度和市场氛围的不同而调整持仓比例。在此，特别强调的是，因为玻璃价格存在季节性规律，对于基差中的现货价格标的选择时，需同时考虑相应交割期的预期现货价格，而不是仅仅参照即期基差数值。此外，因跨期合约价差波动规律不再具有明显趋势，故建议减少跨期套利操作。单边投机操作方面，除适当参照基差和区间上下沿之外，仍需关注商品市场氛围和持仓结构的变化。
风险因素方面，主要存在于以下几个方面，如宏观经济出现较大波动，房地产政策收紧幅度超预期或重新刺激房地产行业，供给端出现显著减产，原材料等成本价格持续上涨等，会导致玻璃现货、期货价格大幅波动，一旦出现上述情形或风险，相关投资策略需及时做出调整。
