自2016年开始的锌精矿短缺引发价格大幅上涨的行情即将告一段落：随着锌价的高企，境内外锌精矿积极复产与达产，自2018年开始锌精矿逐步回归平衡并于未来几年出现过剩
锌资源量过剩（即锌精矿-锌消费）将在2019年出现，并于2020年继续扩大。而境内外锌冶炼产能完全有能力将锌精矿转为精炼锌供市场消化，近三年内冶炼不存在瓶颈
在锌消费增速保守估计的前提下，2018年锌锭市场将继续出现21万吨的短缺，虽然目前全球显性库存足够覆盖短缺并支撑到供需结构扭转，但低库存所带来的市场情绪激化将放大锌价的波动幅度
从市场平衡与博弈的角度出发，我们认为锌价将在2018年上演最后一轮表演，随着供应的回归而出现下行，考虑到渠道库存已被有效压缩，伴随着锌价的下跌被释放的补库需求会令锌价的下挫进程受到牵绊，尤其在2018年-2019年，市场由短缺向过剩的转移过程中，锌价的下行并不会立刻兑现
2018年锌价波幅将进一步扩大，沪锌主力核心运行区间20000-28000元/吨，伦锌核心运行区间预计在2400-3500美元/吨
风险因素：
嘉能可复产：由于在不算嘉能可复产的前提下，2019年市场转为过剩，如果嘉能可提前复产，将加速供需结构的扭转，因而锌价提前见顶
消费好于预期：处于对宏观经济的增速下行的预期，在此保守估计锌未来消费增速，如果消费好于预期，将令延缓供需结构的扭转，加深2018年去库存的程度；但由于2019年以后锌矿有足够的结余，能够承受更多消费的需求
中国环保对冶炼的影响：干扰冶炼产能的发挥，令锌精矿无法如数转为锌锭，这将使得锌锭短缺境况时间延长而锌精矿相对宽裕，使得锌价高位运行的同时加工费也进一步上调
一、2017年锌市行情回顾
2017年锌价重心进一步抬升，伦锌于十一月触及十年以来高位，摸高3326美元/吨。2017年锌价在市场预期的不断错配与调整中，走势先抑后扬，下半年在低库存矛盾的情绪发酵下，伦锌一举突破此前的盘整区间，录得十年以来高点，全年内最低点与最高点之间涨幅34.5%，绝对价格波动幅度较2016年明显下降。
需要特别指出的是，虽然锌价单边价格表现不如2016年；但是，相对价格所带来的收益机会不可小觑，而相对价格的行情分为两个阶段：第一阶段，自二季度开始，国内现货紧张程度凸显，使得现货升水稳步推高并伴随着沪锌基差扭转成反向结构；不仅如此，由于内强外弱的两市失衡促使沪伦比值挤高，现货进口利润更是达到近几年来的峰值。
第二阶段，经过二季度以来中国巨大进口盈利的吸引，境外库存源源不断转移至中国境内（或中国保税区），随之而来的是境外锌锭库存下降并接近历史低点。历史低库存水平造就境外的逼仓行情，三季度进口机会被境外极端的近高远低的反向价差所取代，LME0-3月升水出现十年以来的极值。
二、2017造就锌市场机会的逻辑梳理
理解造就2017年严重扭曲的相对价格机会，在此需要对2016年以来锌市场主要矛盾的转移与演变作梳理：2015年矿山关闭令锌精矿市场出现大幅缺口―2016年锌冶炼消化全球锌精矿库存从而保持产量未明显缩减―2017年锌精矿供应缓慢恢复，但短缺成功传导至金属环节，锌锭环节去库存效果显著；换言之，供需平衡的表现为2016年矿大缺锭小缺―2017年矿小缺但锭大缺。
2017年国内锌冶炼厂集中检修（减产）是促成相对价格行情出现的直接原因。一方面，2016年冶炼并未实现减产，因而在大幅消化锌精矿库存之后，2017年初锌精矿供应严重告急；另一方面，我们将折价TC视作冶炼利润的体现：即经过计算价格分享之后的TC，2017年上半年低TC伴随着锌价阶段性的回落令冶炼利润受到侵蚀，冶炼厂生产积极性削减。
配合消费温和增长的支持下，国内锌库存出现连续且有效的消化，境内库存率先消化至2007年以来低位，随即国内现货升水推高并打开进口机会。在此，可谓是冶炼减产又恰逢消费增长，二者缺一不可。
2017年消费在争议中温和增长，增速较此前几年出现明显下滑。市场对于2017年消费的预期处于不断预期错配与调整之中，市场情绪的预期差也令锌价出现大幅的波动。
年初时，市场对于宏观经济立竿见影的转弱有明显的预期，叠加年初华北一带执行异常严厉的环保检查，消费比重最大的镀锌行业开工率在春节后始终被压制。环保检查使得不仅镀锌行业开工不佳，锌锭库存春节后继续累计；甚至令镀锌成品库存也出现了大量的积攒，锌价也随即走出高位震荡的格局。随着环保检查的结束，初级消费逐渐恢复，锌锭库存连续下降，市场开始对现有库存能否满足当时及未来缺口进行不断的预期。在这个过程中，内外两市不断出现挤仓行情，且伴随着锌价单边的大幅走高。
三、2018年市场逻辑推演
2017年供需缺口已经将现有锌锭库存消化殆尽，2018年是否存在缺口以及现有库存能否满足未来缺口的预期成为市场博弈的焦点，即供需短缺的结构何时扭转；在缺口的背景下，现有库存能否足以撑到供需结构发生扭转。
因而需要考虑的问题是：
1、2018年及未来供应恢复的情况VS消费增速，未来供需短缺结构何时将会扭转
2、现有库存所剩几何，是否能够足以撑到供需短缺结构的扭转
在下文中，我们将就上述两个核心问题，进行拆分与剖析。
（一）高企的锌价吸引锌精矿新增供应量
2017年高企的锌价对锌精矿的供应形成有效吸引，全球范围内锌精矿产量增长显著，其中主要增量体现在境外：不仅多个项目重启复产，而且不少表外小矿也积极生产；而中国由于环保等行政原因，不仅新增矿山无法如期达产，且原有矿山也因不断的环保检查而阻碍生产。
2017年全球主要矿增量来自于中国以外地区，而主要的贡献是原有矿山的恢复与提高，基本呈现恢复性增长。市场最为关注的嘉能可在今年并没有重启复产，而主要增量来自于Vedanta印度的恢复性提产以及Antamina进入富锌层而带来的锌精矿产量增加；另外，Nyrstar的Middle Tennessee在今年重启，实现增量。除此以外，不得不提的是MMG的Dugald River项目，原计划于2018年年终实现产量，但在高企锌价的吸引下提前达产，并于2017年年末出成品。
国内方面，虽然统计在内的项目总计具有近25万吨/年的生产能力，但实际达产量远不及预期。据了解，郭家沟项目由于资源开采问题而无法连续生产；高尔其由于采选证的问题，今年年内无法实现产量；无独有偶，根河市利比亚项目由于资金的问题在年内也无法贡献产量。因而通过对以上项目的达产现实情况进行匡算，预计2017年表内项目共计实现10万吨的增量。
一方面是国内新建项目无法如期达产，另一方面，此前市场预期的表外小型矿山积极复产增产的情况从统计产量上来看也未见兑现，这其中主要干扰因素也归结于严苛的环保督查。
除此以外，各地方政府对环保的督查检查始终未见放松，这也使得今年国内锌精矿产量不仅没能出现增产反而产量不及去年水平。
（二）2018年及未来锌精矿缺口明显收窄
1、2018年境内外项目统计匡算
2018年锌精矿继续呈现增产的局势，多数增量体现在中国以外地区，且主要贡献来自于新建大项目的投产：诸如MMG的Dugald River项目、Vedanta的Gamsberg项目，另外还有Trafigura的Castellanos在2018年也将实现主要的增量。此外，备受市场关注的世纪矿的复垦项目New Century也将在明年实现6万吨的产量。值得注意的是，Rampura-Agucha项目由于地面上资源枯竭，产量在2018年将出现6万吨的削减，因而2018年在不算嘉能可复产的情况下，境外将出现49万吨的增量。
虽然2018年国内统计在内的计划增产项目达到24万吨，但考虑到项目工程的进展与环保问题在未来都倾向于继续严苛，因而对2018年国内矿增量调低至10万吨。
关于嘉能可，通过两年的高锌价以及铜等主营产品均出现较为良好的价格，嘉能可财报数据得到明显改善。此前，市场预计嘉能可考虑复产的指标之一是其是否继续为市场边际变量，即其是改变市场供需平衡的关键。因而，从该角度着手，通过分析2018年锌精矿与冶炼的平衡结果来预测嘉能可选择复产与否。
2、2019年以后锌精矿项目匡算
2019年同样在不计嘉能可复产的前提下，境外新增及复产项目预计将实现48万吨的增量，其中主要的增量来自于New Century和Gamsberg的达产的贡献；国内2019年统计在内的项目数量较少，郭家沟项目由于2017-2018年达产概率较低，因而预计在2019年实现正常生产；此前备受人瞩目的新疆火烧云项目预计将在2019-2020年达产，从项目总计上预计2019年国内锌精矿增量约有15万吨左右。
2020年新增的项目计划较少，更多的增量来自于近几年的新扩建、复产项目的继续提高产量，因而在此不再赘余，通过统计匡算预计2020年境外将实现22万吨，而国内并没有可见成规模的项目，自此仅给5万吨的火烧云项目的继续提产。
由此可见，未来三年全球矿供应将出现较为明显的增量，在此将冶炼环节看作加工环节暂时跳过，单独比较锌精矿与消费之间的供需平衡关系。
为求更高的安全边际，且对于未来宏观经济的保守观点，因而在2019-2020年全球消费增速均采取相对保守的估计，即1%的年度增速。通过锌精矿与消费的平衡对比，自2018年起，锌资源缺口逐步回归平衡，随后两年出现资源量的过剩。
当然，以上假设的成立存在两个前提：
1、冶炼有足够的提升空间与意愿将新增矿量转为换锌锭
2、消费确实符合保守预计的增速，即1%的年度增速
因而，接下来需要对境内外冶炼新增项目与提升空间进行拆分，以及对未来锌消费做出展望。
（三）2018年及未来冶炼的提升空间
近两年以来高企的锌价出乎市场意料地并没有吸引锌锭的井喷式产出，一方面锌精矿尚处于恢复状态，供应只是有所缓解并未转为宽裕；另一方面，境内外近年来冶炼缺乏投资、新扩建项目较少，从而使得整个冶炼环节无法对高锌价作出迅速反应。
在此，我们将锌冶炼空间通过确定性分为：现有有效产能的提升空间、未来三年内新扩建项目以及完全停产多年的冶炼产能。通过对境内外可能提升的冶炼产能空间进行细数，来审视冶炼是否有能力将锌精矿增量转为换锌锭。
1、国内冶炼产能的提升空间
虽然2016年起锌价出现质的飞跃，但自2007年金融危机以来，实际上锌价在低位盘整长达9年之久，长期低迷的锌价令上游冶炼环节率先削减资本投入，随着传导至原料锌精矿环节，因而当2016年锌价飞跃时，上游环节并不会迅速对冶炼与矿山作出投资追加。
2016年开始，锌价不断攀升使得国内采选冶炼企业终于摆脱数年以来的微利窘迫境地。据有色工业协会数据，今年1-9月铅锌工业实现利润216亿元，同比增长85.4%，其中矿企实现利润151.7亿元，累计增长108%，冶炼企业实现利润64.5亿元，同比增长47.7%。
从产业链利润分配上看，锌价上涨所带来的利润收益绝大部分被矿山企业获得，而冶炼企业虽然也获收益，但利润明显小于矿山企业。正如上文所提到的，前十年长期的价格低迷，行业利润低，令资本对于锌冶炼项目投资缺乏兴趣，从投资的角度看，前几年的投资缺乏限制了随后两年国内锌冶炼的大规模扩张。但是，由于2016-2017年行业利润率得到质的改善，不排除在政策放宽的前提下市场对锌矿山及锌冶炼追加投资，令随后三到五年具备进一步提升产能规模的能力。
（1）2018-2020年国内新扩建冶炼项目
虽然未来三年统计在内的新扩建项目共计108万吨，但有些项目至今为止尚未立项或才做立项并未启动土建，因而在此通过确定性排序，预计截止2020年较为确定的产能增量共计78万吨。其中，祥云飞龙在唐山的新扩建项目设计为以二次物料为原料的再生锌项目，因而不消耗锌精矿，扣除该项目以后至2020年国内共计有63万吨的原生锌项目增量。
（2）原有产能的提升空间
通过对现有重点冶炼企业月度生产动态的追踪，我们发现2017年国内重点冶炼企业年内由于各种原因而出现断断续续的检修减产，使得年度平均开工率不高。通过对境内外矿的增量统计可知，在未来的三年锌精矿供应较为宽裕，加工费有向好的可能，伴随着目前的锌价水平，预计冶炼厂在生产能力许可的情况下有较高的生产意愿。值得注意的是，虽然原料供应水平与锌价两方面均为冶炼企业创造较高的开工条件，但冶炼厂一年产量完全到达设计产能或超过设计产能的概率微乎其微，因而在此按照重点冶炼企业单个月产量峰值来推算其全年产量。
通过对样本内冶炼企业的峰值能力与今年实际产出对比，在摘除株冶的情况下，国内现有产能预计还存在37万吨的剩余空间，值得一提的是，由于在此计算的是几乎接近设计产能上限的提升空间，因而实际上采用此方法是极其乐观的评估供应。
上述匡算考虑的是产能空间，大致可看作是冶炼产出的上限；而实际产出由冶炼企业的常态开工率、原料供给情况（即锌精矿加工费）、环保干扰等各方面因素共同决定。
2、境外冶炼产能的提升空间
（1）2018-2020年境外新扩建冶炼项目
通过对境外公司公告及项目的统计，发现在2018-2020年境外冶炼产能新建/扩产的量级较小，甚至泰国的TAK冶炼厂由于其矿山寿命枯竭因而连带冶炼产能也随即关闭，从而使得2018年境外产能净增量为-1.5万吨，2019年产能净变量为+6万吨，而2020年没有统计在内的冶炼变量。
（2）2018-2020年境外复产或剩余产能提升空间
由于境外新扩建项目较少，因而接下来主要考虑已有产能的提升空间；在此同样采用对比现有产量水平与设计产能的方法进行匡算。2017年境外冶炼厂由于各种原因出现减产，其中以Valleyfield的罢工影响量最大；再者，KZ今年生产计划削减5万吨，秘鲁因洪水而影响的产量，折合年内共计影响15.8万吨。
除此以外，境外还有零星冶炼厂并未开启或并未开满，因而我们将其假设在未来有足够的动力（锌价与原料充裕）达到满产。
通过对境外冶炼厂减产原因的考虑，在此认为，2017年受各原因影响的产量均较大概率能够在2018年回补产量；而目前闲置的产能在原料保障的情况下，在未来三年逐步增产的概率也相对较高。
通过对境内外冶炼新扩建项目的统计以及可用产能提升空间的匡算，得到未来三年全球可用冶炼产能的提升空间。在此，将其与未来锌精矿增量进行对比，以探究全球冶炼产能是否存在瓶颈，而无法将矿的增量完全转为锌锭。
单纯将锌精矿增量与锌冶炼提升空间对比，我们发现2018年冶炼完全有能力将锌精矿的增量转为锌锭，在2019-2020年时确实有可能出现矿供应大于冶炼处理能力的情况；但是，这并不意味着冶炼存在瓶颈。由于在保守估计消费下，实际消费并不需要将矿的增量完全转化为锌锭。如果冶炼在2019-2020年达到最大上限的产出，锌锭市场则将出现过剩的局面，因而价格也将回落从而抑制冶炼进一步释放产出。
供应小结
从未来三年的供需平衡结果看，虽然境内外矿山复产较为积极，但是2018年锌精矿的供应依旧限制精炼锌的产出，从而使得锌锭市场继续出现一定程度的短缺，而在2019年以后，随着锌精矿项目的逐步释放，自锌精矿端开始市场结构由短缺转为过剩。
对于锌精矿加工费，通过精矿与锌锭各自的平衡关系，预计在2018年锌精矿加工费还将继续维持低位，而锌锭市场由于继续短缺且锌锭存量库存不够宽裕，锌价在2018年有继续上行的诉求。2019年以后由于锌精矿相对消费需求明显宽裕，而锌冶炼又不存在绝对的瓶颈，因而预计2019年以后锌精矿加工费转而走高，锌价将结束短缺行情进而开始下行。
值得注意的是，以上平衡结果建立在消费增速保守预估的前提下，即全球消费增速维持年度1%。
风险因素：
1.嘉能可的复产
2015年嘉能可选择关闭旗下矿山时，我们曾做过分析，预计其关闭矿山成本多集中在1800-2000美元附近。实际上，由于目前锌价已经远离市场上的绝大部分矿与冶炼项目，因而嘉能可的复产不能单纯看作价格与成本之间的比较。
在此对嘉能可行为进行猜测，我们预计其将视自身是否为市场边际量作为复产的指标之一，换言之，当它即将不再是市场边际量时，便没有再继续停产的必要。从上述锌市场供需平衡的总结看，2019年在嘉能可不复产的情况下，锌市场开始出现过剩，因而我们猜测其会选择在2018年复产。
嘉能可宣布复产可谓是锌市场的“风险事件”，但它对平衡的影响却需要视其复产的量级。由于上文提到2018年锌资源短缺21万吨，如果嘉能可在年初选择全部复产，将直接结束2018年的锌短缺结构。如果其复产时间与进度均较为温和，2018年将出现结构性的短缺，但这并不影响未来长周期的价格判断。
2.中国环保对冶炼的影响
2017年环保不仅对锌精矿的供应产生严重的影响，对冶炼环节生产的影响同样不可忽视。具体细数而来，上半年湖南、四川等地冶炼均由于环保而出现减产检修；年中时陕西省内两大冶炼厂同样由于上环保设备而干扰了长达半年多的产量。
2018年市场一致预期，环保政策的把控不会放松。其中最为直观的是铅锌行业排污许可证的申请核发与自行检测系统的建立。《铅锌行业排污许可标准》中对于冶炼企业许可排放限制的规定、实际排放量核算、合理判定的方法以及自行检测、环境台账与排污许可执行报告等环境管理要求，提出了冶炼行业污染防治可行技术要求。
目前，已有少数几家企业通过申请获批排污许可证，但仅有：内蒙古兴安银锌、巴彦诺尔紫金、湖南水口山、株冶集团(600961,股吧)以及豫光锌业获得排污许可证，总计产能100余万吨/年。虽然国内多数企业能够满足排放标准也正在申请过程之中，但不排除由于申请的进度而出现影响产量的情况发生。
预计2018年环保将持续对国内冶炼生产产生影响，这也将干扰冶炼产能的发挥，令锌精矿无法如数转为锌锭，这将使得锌锭短缺境况时间延长而锌精矿相对宽裕，使得锌价高位运行的同时加工费也进一步上调。
四、中国经济增速放缓下的锌消费
（一）中国经济承压但仍具韧性
房地产是中国中短期经济变化的最重要驱动因素，房地产开发投资与工业企业收入、库存、工业增加值等指标都有较强的相关性。2016年下半年开始的经济复苏，最主要原因在于2015年下半年以来房地产销售的回升，刺激了地产投资的回升，并带动了整个经济。但是，随着城镇化率达到较高水平，房地产的中长期需求将明显放缓。此外，人口结构的变化，新增婚姻登记人口的下降，令中期时间内中国对住房的需求在下降。
随着房地产投资的回落，以及经济结构更平衡后政府对经济质量的追求会高过过对速度的追求，中国经济增速回落在所难免。但经过今年以来的供给侧改革，部分亏损严重的行业与企业利润得到明显修复，实现了企业不加杠杆前提下的经济增长，因而在实际效果上，优化了经济结构，同时也为后续的刺激预留了更多承受的空间。因而虽然我们预计中国经济增速放缓，但须得强调的是中国经济存在较强韧性，这是分析消费的宏观前提。
（二）宏观前提下的终端消费
锌的终端消费集中于传统经济领域：建筑、基建、汽车、家电等行业，因而，受到宏观经济增速下滑的影响较为明显。上文中提到，虽然我们预计中国经济增速即将放缓，但又不可过分看空消费。
从地产、汽车及空调等终端领域看，这些终端在今年年内去库存的效果都较为良好。终端行业有效去库存，回笼资金意味着未来扩大在生产具备必要条件。
（三）初级消费受环保影响大
今年环保因素贯穿整个产业链，不仅对供应产生明显的影响，同时也干扰了镀锌的生产。在2017年年初，华北地区由于环保检查等行政问题令该地区镀锌企业大面积出现暂时性的停产。年末进入采暖季之后，一方面河北地区空气质量明显恶化，地方政府大气调控目标距离甚远；另一方面，该地区生产让步于空气质量，要求居民、企业生活生产使用天然气取代烧煤，因而令天然气严重供应不足，从而在此抑制镀锌企业的开工。
不仅如此，河北地区出于严控空气质量的考虑，对于采暖季期间建筑工地、户外生产、重卡运输均做出不同程度的限制和勒令停工，这也令华北一代基建活动基本暂停。终端消费不济传导至镀锌行业，使得镀锌成品库存累计严重，而成品库存的积攒也将反向倒逼镀锌行业减产。
考虑到环保对于锌消费将在明年持续发酵，因而作为中国作为锌消费主力的增速有可能因环保而继续受限。在此，出于保守估计，我们将未来锌消费调低至1%。
（四）低库存的影响
由于上文中所提到的，市场博弈的焦点在于市场供需短缺的局面在扭转之前是否能靠现有库存来支撑，因而需要对境内外显性库存进行统计。
由于我们预计2018年全球锌锭缺口21万吨，现有显性库存已经能够支撑短缺的时候直到供应回归。但值得一提的是，并不是库存完全消化殆尽价格矛盾才会凸显，由于在未来一年里，库存即将被消化大半，因而在库存消化过程中市场情绪随时都将发酵激化，价格也将不断激化甚至很有可能创下新的高点。
渠道库存的影响：
我们将上游企业的成品库存（矿与锌锭）看作是潜在供应的一部分；相对应的，我们将下游自身的原料库存（锌锭）看作潜在需求的一部分，渠道库存对价格具有敏锐反应的能力，锌价的波动调节渠道库存的流出或流入，从而放大供应或消费的影响。
从样本企业的实际调研结果看，冶炼企业自身锌锭库存存量较少，因而冶炼渠道库存在高价吸引下流出作为供应量的边际变化较小。而反言之，由于下游企业在长达两年的高锌价背景下，被迫将自身渠道库存（原料部分）进行有效挤压。当锌价出现大幅度下跌时，将会吸引下游企业的补库需求，从而放大需求量。因而对于未来锌价，长周期下虽然我们认为有下挫的诉求，但伴随着锌价的下跌被释放的补库需求会令锌价的下挫进程受到牵绊，尤其在2018年-2019年，市场由短缺向过剩的转移过程中，锌价的下行并不会立刻兑现。
五、总结
高企的锌价为全球带来众多锌精矿供应增量，锌精矿短缺的主线逻辑即将告一段落。通过对境外内矿山与冶炼项目的一一细数，发现2018年至2020年全球有大量的锌精矿增量回归市场，而境内外冶炼新增产能与现有产能提升空间具有足够的能力将这部分锌矿转为锌锭以供需求消化，因而在长周期内锌价由于供需结果的转变而存在下挫的诉求。
但是，考虑到渠道库存已被有效压缩，伴随着锌价的下跌被释放的补库需求会令锌价的下挫进程受到牵绊，尤其在2018年-2019年，市场由短缺向过剩的转移过程中，锌价的下行并不会立刻兑现。对于2018年，虽然全球现有库存能够覆盖年内供需缺口，但在消费保守估计的情况下，年内仍需要将仅有库存消化大半，因而低库存所带来的市场情绪激化的极端行情在年内有望继续看到。预计2018年锌价波幅将进一步扩大，沪锌主力核心运行区间20000-28000元/吨，伦锌核心运行区间预计在2400-3500美元/吨。
