特朗普税改终落地，2018大概率三次加息。本轮全球经济复苏表现得略显温和，增速并不强劲，期间还伴随着阶段性的放缓，但整体的节奏是上行的。作为此轮经济复苏领先加息的经济体，美国的经济数据以及利率决议均对全球市场有着关键的作用。2017年是美国经济先放缓后增强的一年，市场对美国复苏的进程由不及预期到逐渐符合预期，美元也走出了V型走势，影响美元走势的因素除了美国自身经济数据出现放缓外，特朗普政策主张的实现过程也是一波三折，这极大地影响了市场对美国未来经济走向的判断。我们认为，过程是波折的，但最终税改等政策的落地、经济的上行以及利率正常化的进程都会是顺利的，原因在于此轮经济复苏美国库存周期表现出来的良好走势，因而我们也认为2018年加息三次是大概率事件。
欧日退出宽松愈演愈烈，利率走高是主旋律。紧随美国的复苏节奏，2017年开始欧元区就表现出来了强劲的增长态势，经济数据持续向好，跟美国有点类似的是欧元区的通胀也是欧元区退出宽松货币政策的主要阻碍，而欧元区阶段性的政治不确定性也阻碍了欧元的进一步走强，因而欧元2017年走出了前高后低的走势。日本的复苏相较美国和欧元区均有所温和，无论是经济数据的表现还是日本央行对于货币政策的措辞均显示谨慎。我们认为，欧元区和日本的经济复苏正在沿着波动上行的路径走强，可能阶段性面临回调，但主旋律依旧是复苏的，2018年预计延续此前的状态呈现波折复苏的趋势。
2018年预计金银或延续前高后低走势。我们预计，2018年前半段，市场对美联储加息持有鹰派的预期，但可能美国呈现的经济数据仍旧偏温和，弱于市场的强烈预期，叠加特朗普的税改可能还要经历众议院和参议院的讨论，综合因素使得市场的强烈预期有所落空，金银趁机走强。而后半段，随着加息预期的积累以及欧元区退出宽松预期的累积，空头较大可能占据上风，金银走低的可能性较高。前半段和后半段时间的截点我们主要观察美联储以及欧央行鉴于各自经济体的经济状况给出的利率决议“鸽派”还是“鹰派”的信号。
基准情形下对2018年的金银价格预测。
风险提示：特朗普政策超预期；美联储货币政策超预期；欧元区政治波动。
一、2017贵金属行情回顾
2017黄金市场总体属于震荡上行行情，白银市场整体属于震荡走低的行情。贵金属市场整体上扬，按照均价计算[ 若无特殊说明，本报告所采用的数据截止日期为2017年11月8日。]，伦敦金2017年均价为1255美元/盎司，相比2016年略有走低0.16%，伦敦现货白银均价17.13美元/盎司，相比2016年降低0.058%。年内，伦敦现货黄金在9月初因美朝危机最高触及1357.5美元/盎司的高位，之后高位回落，截至2017年11月10日，伦敦现货黄金收于1275.22美元/盎司。伦敦现货白银整体震荡走低，四月中旬触及最高位18.648美元/盎司，截至2017年11月10日，伦敦现货白银收于16.844美元/盎司。2017年金银比价均值为73.35，相比2016年的72.93有所上涨。
贵金属价格影响因素。2017年贵金属价格走势主要受两方面因素的影响。一方面是美国实际利率的走势。美国经济增速在2017年上半年由于飓风等的影响维持放缓趋势，美元走低，美联储加息的预期被逐渐降温，随之而来的是美国10年期通胀指数国债收益率的走低。美国自身经济放缓的同时，欧元区表现强劲，经济数据持续良好，欧元区退出宽松的预期愈演愈烈，随之带来了欧元的大幅走强，对美元形成了较大的压力。以上双方面的因素使得美元不断走弱，美国实际利率降低，金银不断走高。另一方面是地缘政治以及特朗普政治风险带来的避险情绪。美朝危机、美国与阿富汗、欧洲的恐怖袭击、西班牙加泰罗尼亚地区的独立公投以及特朗普的“通俄门”、税改不畅等都增加了金银的避险情绪，金银均表现出了阶段性的拉升，自2016年以来，市场风险事件发生的频率有明显的增加，对金银起到了有利的支撑。
黄金表现好于白银。2017年上半年，黄金/白银的价格比率整体走高，最高触及79.63的高位，从投资需求来看，全球最大黄金ETF的持有量以及全球最大白银ETF的持仓量在上半年均维持增加的趋势，且白银ETF持仓量的增速要大于黄金ETF持有量的增速，金银比价持续走高；下半年黄金ETF的持有量有一段时间的下滑但此后弥补跌幅，回升到此前的高位，但是白银ETF的持仓量下半年持续下滑，且下滑的速度较大，市场投资者对白银的走势看得比较悲观，虽然下半年金银比价有所下滑，但是较为温和，依旧处于相对高位，截至2017年11月10日，金银比价收于75.5。2017年黄金投资的收益率约为0.38%，但白银投资的收益率约为-0.04%，黄金的表现要好于白银。
二、全球利率预期上行，宏观背景不利金银
2.1欧日跟随美联储脚步，退出宽松预期升温
特朗普税改渐落地，2018加息三次预期偏强。2017年11月份，特朗普的税改方案初露头角，下调企业税等消息一度利好美元，但是随后，参议院和众议院分别公布了税改的版本，引发分歧，参议院共和党人发布税改议案，将推迟至2019年再下调企业税，而众议院则建议2018年实行减税方案。除此以外，在如何调整企业税、州及地方税(SALT)扣抵以及房地产税等方面，参议院与众议院均有所不同，税改的不顺利不禁让市场为税改的前景感到担忧，进而引发了美元的下跌。展望2018年，我们认为税改终将落地，无论其有没有达到特朗普事前预想的结果，减税对于美国的经济复苏大概率是利好的，有利于活跃美国国内的产出，增加居民的消费和投资，因而从这个角度来看，税改对接下来美元的走势是利好的。另一方面，根据目前美联储的会议纪要来看，对美国未来的经济增长相对乐观，并且相信美国的经济增速相较2017年会加速，从而释放了鹰派的加息言论。综上，我们认为，2018年美国经济仍旧会处于库存周期的上升阶段，美元逐步走强，加息预期升温，加息三次为大概率事件。
欧、日经济复苏稳健，退出宽松渐升温。2017年欧元区退出宽松的可能性不大，主要考虑通胀没有达到理想的水平，但从欧元区制造业、就业等方面的数据来看，此轮经济复苏带来的国内外消费的增加拉动了欧元区内部的投资活动，并形成了良性循环，按照这样的方式持续下去，2018年欧元区的经济预计也会有更为明显的改善，退出宽松的预期会更加升温，我们预计2018年下半年欧元区可能有退出宽松的动作出现。另外，我们对日本的预期可能偏弱一些，2018年日本退出宽松的可能性仍旧不大。
新兴市场面临的经济增长压力或有所减小。相较主要发达经济体均有明显的经济复苏迹象，新兴经济体的表现稍显薄弱。美元的升值带来了新兴经济体货币较大的贬值压力，对其出口有利，同时，美元的升值更多的是带来了资本流出，对新兴经济体形成较大压力。新兴经济体中，除了中国的利率有明显的走高外，其他经济体的利率并没有走高的迹象，这一定程度上也说明了经济复苏没有提速。而在发达经济体经济增长边际量偏小的此阶段，新兴经济体的增长会对全球的贸易乃至全球经济体的复苏有着重大的影响，目前中国是可以提供较大边际贡献的经济体，但中国受房地产拖累的影响经济增长前景并不明朗，而印度还没有达到能提供与中国相媲美的边际增量，俄罗斯以及巴西内生动力不足，新兴经济体2018年更多地依靠全球贸易的回暖，经济压力有所减小。
2.2美国宏观经济维持复苏，实际利率温和增长
美元维持反弹，预计2018年美元维持在90之上。经过上面对美国经济现状的分析，我们认为，此轮美国的库存周期仍处于增长的阶段，库存的增长一方面说明消费的增长拉动了企业生产供给的增加，另一方面也说明了企业对未来增长的看好，积极备货。由于美元反映的是美国经济增长与非美经济体经济增长的相对强弱，因此，要分析美元的走势，还要重点关注欧元的动态，两大经济体经济数据方面不分伯仲，制造业回暖，失业率降低，通胀均温和，均没有出现很强势的增长；双方也均存在内部政治的不确定性，但我们2018年整体看好美元的走势，理由在于美联储释放的加息预期偏强，而欧元区退出宽松仍有一定的不确定性，因此我们预计美元会维持在90以上大致呈现上行的趋势。
美国经济面支撑10年期国债利率中枢上涨。通过历史数据我们可以发现，美元的走势和美国10年期通胀指数国债收益率的走势是趋势一致的，背后反映的均是美国相对非美经济体的经济增长情况的对比。2018年预计美国的实际利率在加息三次的预期下将呈现较大的波动，加息动作期内，实际利率上涨，其他时间可能由于消息面会有所回调，实际利率的波动要小于美元，即使美元整体向上，但实际利率中枢上移的速度可能较慢，并呈现围绕中枢不断上下波动的局面。
美实际利率的频繁波动使得贵金属波动加剧。影响金银的核心因素是中长期实际利率，历史数据证明，美国10年期通胀指数国债利率与金银的价格走势相关性最高，2018年，美国实际利率中枢会有所上移，整体的利率走势类似2017年围绕中枢波动，相对应的，金银的价格中枢可能有所下移。2018年上半年鉴于税改等可能还未落地或见效，利率上行的支撑不足，金银得以反弹，下半年利率抬升的幅度预计有所加大，金银承压下挫。
2.3政治风险事件或为贵金属提供阶段性上涨机会
特朗普税改再出分歧。自特朗普当选以来，其政策主张的实施都不顺利，先是废除奥巴马医改被阻挠，至今未能成行，之后是税改众议院和参议院公布的版本不一致，特朗普的政策主张可谓是一波三折。特朗普政策实现的结果直接影响市场对美国经济走势的预测，进而影响美元的走势和加息预期，对金银市场有着非常重要的作用。展望2018年，特朗普的税改可能仍需一段时间的磨合才能落地，且落地的效果与市场的预期可能存在差异，这就为市场的避险情绪提供了可能。
英国退欧流程暗藏不确定性。欧元区方面也是暗藏较多的不确定性，英国自2016年决定脱欧以来，脱欧谈判流程一直没有最终的结果，不仅如此，2017年11月中旬更是有媒体透露，英国下议院有40名议员同意签署联名信，要求英国首相特蕾莎・梅下台。英国将何去何从，英镑将走出怎样的走势，存在较大的不确定性。而英镑的走势又会对美元的走势带来影响，因而英国退欧谈判的结果也就对金银市场有着较大的影响。
三、基本面对黄金的支撑作用微弱
3.1黄金供给趋于平稳
矿产供给涨势企稳。2016年是黄金的一个小牛市，黄金价格的走高需要较长时间才能传导到矿山的生产上去，从2017年的数据来看，2016年的金价高企还没有传导到矿山的生产上去，预计2018年的矿山产金量可能有所增加，但是考虑到金价未来的走势并没有强烈的走高预期，且市场存在较大的分歧，因此预计2018年矿产金的供给不会有大幅的增加，增加趋势偏温和，预计2018年矿产金的产量在3150吨左右，较2017年增加50吨。此外，全球主要金矿的储量有下滑的趋势，预计可能对未来的矿产金产量存在不利的影响，但2018年维持温和增加的可能性较大。
再生金供给或贡献较大。再生金的供给自2010年持续下滑，这与金价在2012年左右冲高回落有很大的关系。2015年以后，随着金价有所反弹，再生金的供应跌势放缓，2016年由于金价经历了一个小的高位期，再生金的供给随之增加，2016年再生金的供给达到1308.5吨的相对高位。进入2017年，金价虽然触底反弹，但距离2016年的高位仍有差距，且市场对金价走高看得相对谨慎，由于再生金的供给对金价特别敏感，因而2017年再生金的供给有所回落，2017年再生金的供给大约在1180吨左右。展望2018年，在金价面临美联储继续加息的预期下，市场情绪仍旧偏谨慎，再生金供给量大幅波动的可能性偏小；另一方面，2018年预计金价较2017年整体会有所走高，金价跌破1200美元/盎司的可能性不大，因此价格的支撑使得再生金的供给有望增加。
3.2实物黄金需求或无亮点
印度税改不利实物黄金需求。2017年一二季度受益于金价的低位，印度的珠宝需求较2016年均有明显的回升，一季度印度金饰需求92.3吨，同比增加16%；二季度印度金饰需求126.7吨，同比增长41%；一二季度金饰需求的大量增加除了金价所处相对低位以外，2016年“印度废币”也带来了印度国内对金饰的大量需求，在货币不稳定的时期黄金便成了保值的良好手段。此后，2017年7月1日，印度在全国范围内启动GST制度改革，号称“印度1947年建国以来最大一次税改”，其中包括对黄金、白银等饰品和奢侈品等增收消费税，这极大地抑制了印度国内对黄金的需求，三季度，印度金饰需求114.9吨，较2016年三季度的低基数仍旧下滑37.8吨，税改的不利压制了印度国内黄金需求的增幅，预计2017年印度国内金饰需求530吨，较2016年温和增加。展望2018年，随着税改效应的逐渐消化，以及金价涨幅不会过大的背景下，印度的金饰需求仍会有所反弹，预计2018年印度金饰需求540吨。
中国投资需求明显回暖。2016年四季度金价的下跌叠加中国的春节传统节日，黄金的首饰需求较2016年前三季度有所增加，但相较2015年的四季度依旧处于走低的趋势。进入2017年，前两个季度金价的相对低位使得金饰的需求有所增加。从长周期来看，中国的金饰需求正在逐渐降温，原因之一在于年轻人消费习惯的转变，传统婚嫁以及日常消费对金饰的热衷程度正在慢慢被年轻人多元的选择而替代，国内对金饰的需求正在逐渐降低。但是投资需求开始有了良好的表现，随着国内黄金投资知识的逐渐普及以及被逐渐接受认可，黄金的投资正在被越来越多的人关注，这也得益于金价2016年的良好表现。投资需求的增加弥补了金饰需求的下滑，整体来看，中国大陆对实物黄金的需求仍在降温，2017年中国大陆从香港进口的黄金量同比持稳，二三季度的传统高峰出现了明显降低，考虑到国内的黄金供给持稳没有出现猛增，因而我们认为，中国大陆对黄金的需求情绪低落，预计2018年维持类似2017年的格局，投资需求的增速好于金饰需求。
3.3全球投资需求走低
投资需求主要包括ETF投资、金条囤积、金币铸造、金章和仿金币等。根据世界黄金协会的统计数据，2017年前三季度投资需求占总需求的32%，是影响黄金价格的重要因素。其中，金条和金币需求占投资需求的80%，ETF投资占投资需求的20%。金条和金币的需求一般是短期需求，2014年以来，金条和金币的需求整体下滑，2017年对金条和金币的需求维持减弱；ETF投资需求代表了机构投资者对长期的金价的预期，也是影响黄金价格最重要的投资需求。
年初至今黄金ETF共计流出87吨。2017年一季度，黄金EFT持仓量较2016年四季度减少82吨，同时伴随着金价的稳步增长；二季度EFT持仓量有所回升，较一季度增加26吨，金价整体依旧震荡走高；三季度金价触及高点并没有带来黄金ETF持仓量的相应增加，黄金ETF的持仓量反而有32吨的减少，可以看出，2017年市场对黄金市场整体谨慎，多头和空头的竞争比较激烈，一般而言，金价走高的同时伴随着黄金ETF持仓量的增加，但是前三季度金价的上涨并没有带来黄金ETF的增持，黄金ETF的持仓量相对稳定。
我们预计2018年黄金投资需求谨慎乐观。2018年，黄金ETF的变动将继续跟随金价的变动而变动，预计ETF的持仓前高后低，走出金价的预计趋势。此外，金币和金条的需求预计仍将维持下滑的趋势，奖牌和金币的需求也不乐观。黄金的金融属性使得黄金更多的是投资需求，而从趋势来看，黄金自2016年有所起色，引发了市场投资者较之前升温的热情，今年在美联储加息三次的预期下，金价仍然顽强上行，说明市场对黄金的投资热情未消退，展望2018年，宏观暗藏更大的不确定性，为黄金的投资带来了动力，预计2018年黄金的投资需求依旧偏高。
3.4央行储备温和增加
央行黄金储备增速企稳。黄金作为兼具商品属性和金融属性的资产，与外汇等资产作为国家储备已有悠久的历史，黄金在调节和优化国家资产配置方面发挥着重要作用，也在防范国际金融风险方面发展着不可替代的作用。自2009年三季度起，世界黄金储备由跌转增，并保持持续增长，2013年到2015年增速放缓，2016年大幅增加，截止2017年二季度，世界黄金储备总计33421.28吨。其中，俄罗斯央行在2017年继续大幅买入黄金，黄金储备有明显增加，但相比美国，仍占美国黄金储备的不到1/4。俄罗斯央行增加黄金储备原因主要是想摆脱对美元的依赖；而中国的黄金储备与经济体量严重不符，在外汇储备中的占比远远落后于发达国家，黄金对国家具有战略性意义，中国央行增持黄金一方面是为了摆脱对美元的依赖，另一方面也是为国家战略发展考虑，2017年，中国央行黄金储备没有继续增加，维持2016年的水平，可能与金价没有继续创新高有关。预计2018年俄罗斯的黄金储备依旧会维持增长，但中国方面预计增长不多或维持目前的储备量。
四、2018年白银因工业属性表现将强于黄金
4.1白银供给高位企稳
白银总供给维持小幅下滑。白银市场总供给量主要由矿产银、再生银、政府售银和套期保值供给构成，其中，矿产银是主要的供给来源，截止2016年，矿产银的产银量占白银总供给的87%，得益于银矿开采成本的降低，矿产银供给逐年增加，占总供给的比重也在逐渐增加。再生银作为第二大供应来源，由于2013年至2015年银价的低迷，再生银的供应量连续降低，截止2016年，再生银的供给占总供给的13.57%，达到2006年以来的低点。2017年至今，银价涨幅不明显，整体有所下滑，预计再生银的供给量较去年仍会有明显的下滑。白银供给总体来说高位滑落，预计2018年白银总供给会在2017年的基础上小幅滑落。
4.2需求温和
工业需求保持增长。自2012年白银的工业需求较前期下滑之后，年需求量一直维持在610-620百万盎司之间，2015年受全球经济低迷，制造业表现不佳的影响，工业用银需求量再度下滑，2016年随着全球经济的温和回暖，制造业出现好转，工业用银增加，2017年经济的持续好转，工业用银维持增长。此外，珠宝银饰的需求难以维持高位。2015年珠宝银饰由于银价的低迷而需求大幅增长，达到了近年来的高位，2016年，首饰业的白银需求量下滑7%，降至三年来的低点，印度政府出台的一些政策打压了白银的首饰消费，中国首饰业也处低迷，西方国家对含银量高的普通银饰需求下滑，意大利和泰国等主要银饰出口国的银饰产量下滑。预计2017年白银的首饰需求仍旧低迷，维持下滑。投资需求窄幅震荡。SLV白银ETF持仓在2017年呈现波动，主要受银价区间震荡的影响，预计随着2018年银价的继续震荡，白银的投资需求也呈现震荡走势。
五、2018年贵金属行情预测
综上所述，我们认为金银在2018年将维持区间震荡、中枢小幅走高的先扬后抑行情。随着美国经济在2016年第二季度触底反弹进入上升通道，美元指数进入强势周期，但2017年美国经济走出了起伏震荡的格局，显示了经济复苏内生动力的不足，通胀的不佳表现一直扰动着市场对美联储加息的预期，使得金银有反弹的机会。展望2018年，特朗普税改的落地以及美国通胀的走势仍干扰着美联储的加息预期，此前美联储释放的2018年加息三次的鹰派言论能否得以实现还存在较大的不确定性，这就也为金银提供了支撑，预计2018年金银走势类似于2017年，呈现前高后低的可能性较高，区间中枢可能会有小幅的上移。
美联储加息不确定性较大，金价会有频繁波动。2017年美联储加息的落地经历了比较纠结的过程，消息变动频繁，市场预期多次转向，金银的波动较大。美联储加息的不确定性主要来自于对美国经济复苏进程的不确定性，特朗普的税改、特朗普“通俄门”的不时消息、美国通胀数据的表现等因素随时干扰着市场对美联储加息的预期，这些不确定性的存在也使得金银的波动在2018年预计偏大。
金属价格预测。在基准情形假定下，我们预计2018年伦敦金将在1200-1400美元/盎司的区间运行，均价为1260美元/盎司；伦敦银价格区间为14-19美元/盎司，均价为17.5美元/盎司；在市场普遍认为2018年美元兑人民币为6.7的均值下，预计国内黄金期货将在260-290元/克区间运行，均价为280元/克；白银期货将在3600-4400元/千克区间运行，均价4000元/千克。
