★调研内容：锰硅成品原料价格同步性强，后市保持理性
从短期来看，锰硅价格的上升并不一定会带来南方开工的大规模复苏，原因在于锰矿与硅锰的联动性很高，硅锰价格的上涨会带动锰矿涨价，对于企业来说利润改善空间相对有限。
锰矿贸易商对下游锰合金工厂的矿石报价主要跟随下游产品价格而动，明年1-2月矿山锰矿报价由于当前硅锰合金价格居高不下而接连向上调整，但贸易商对后市价格不抱有信心，因此即使当前港口锰矿库存处于低位，也不敢进行大批量订货，以防到港后现货价格出现严重倒挂造成大幅亏损。
★后市观点：锰硅利润有限压制供给，预计北方大量转产硅铁
明年1-2月锰矿期货新一轮的装船价已经确定，价格提升幅度明显，在此背景下预计原料成本在短期内将进一步提升，而1805合约期价大幅贴水，硅锰现货价格维持高位难度极大，利润空间有被压缩的趋势，因此南方厂商很难因为近期硅锰涨价而做出大规模复产的决定。而对于北方来说，一旦硅锰利润进一步收缩，北方转产硅铁的节奏预计会大幅加快，两者的供给格局将会显著分化。需求端从本月招标量来看有重回正常格局的迹象，同时明年需要警惕环保消息对于小品种的过度炒作。
★投资建议：
宁夏复产供给压力和钢价下行风险在明年一季度会成为影响期价运行的最主要因素，而供给恢复空间有限和需求回归将压制下跌程度，SM805期价难以重现去年同期低点。我们维持看跌评级，6700-6800元/吨或是一季度低点位置。我们更推荐投资者做多1805锰硅-硅铁价差，目标价差1000元/吨以上，逻辑核心仍是两者利润差异引起的转产，以及合金需求回归常态化。
★风险提示：
北方主产区环保力度和时间超预期；钢价大幅上涨。
1调研背景：合金市场风起云涌，南方供给增量渐成关注点
12月铁合金期货市场可谓风起云涌，月初受宁夏合金生产厂商陆续关停的影响，锰硅和硅铁期价在一周内涨幅超20%，之后市场情绪逐渐冷静，连续出现大幅回调。但上周供给又添变数：市场传言宁夏电极糊遭限产后导致电极糊、无烟煤供应极度紧缺，部分中小硅铁厂商电极糊库存告急，而市场上电极糊高价难寻，厂商十分焦急。受此消息影响，上周合金期价再度上扬。
连续的环保限产对1801合约期价产生了巨大影响，而远月1805合约在可预期的供给回升下表现得相对理性，1-5价差在12月持续扩大。但主力合约换月后情况有所变化，限产造成的异动反而在远月上体现的较为明显，行情有所反复。我们认为决定合金1805期价的关键因素在于后续供给的恢复情况，对于产区南北分立较为明显的锰硅来说，南方近年一直处于开工率较低的状态，有很大供给潜力，而在北方限产后南方供给有多大的弹性将在很大程度上决定1805期价走势。为此，我们对南方地区的锰硅生产厂商、锰矿贸易商以及下游需求方钢厂进行了走访调研，从全产业链各个角度剖析南方合金市场。
2调研内容：锰硅成品原料价格同步性强，后市保持理性
2.1、南方某大型锰合金生产厂商A
基本情况：该厂具备合金年产能约28万吨，包含硅锰、锰铁和铬铁，但以硅锰合金为主。公司在2014年合金持续低价时曾停产一年，后在各种压力下复产，当前开工率60%左右，日产合金约500吨，限制开工率继续上行的主要原因在于流动资金不足。工厂各项技术指标较为先进，环保设施齐全，而炉型偏小，都是20000KVA以下矿热炉，但工厂表示小炉型更容易控制成分质量。销售上主要面对南方的大型钢厂如柳钢、湘钢等，供应量稳定，价格采取每月招标而定。
锰硅成本：锰矿成本占比高达60%，1吨6517#锰硅所耗用的锰矿石量约为2.2吨，锰矿石中60%是以澳矿、加蓬矿为主的高品位矿，30%是进口非主流中低品位矿，10%是公司自产富锰渣。此外1吨锰硅中还需耗用0.5吨焦炭和4000度电，其中南方电费偏高，约为0.5元/度，此外成本中还包含少部分辅料成本和锰矿到厂的运费。锰硅价格上涨后锰矿涨价迅速，如果以钦州港澳矿65元/吨度计算，当前硅锰6517#总成本已经在7000元/吨以上。
矿石采购：厂商采购锰矿石主要通过两个途径。一方面，通过在香港的境外公司代理，直接向国外大矿山（South32、康密劳等）订购，价格以矿山公布为准，实行CIF制，没有议价空间，且价格都是期货价，如12月确定装船时间在1-2月的锰矿价格并接受订货，到我国港口时间约在2月份，时间跨度长造成价格波动风险较大，很有可能出现矿石到港后订货价远低于港口现货价的情况，这种风险暂时难以规避。因此，厂家并不会把全部的量都向矿山直接订购，另一方面会向港口贸易商以当前现货价订购部分锰矿石，但由于中间经过贸易商环节，这种采购方式从长期平均来看价格偏高。
今年环保造成的影响：虽然今年全国各地对环保工作都提高重视，但该地区位于空气质量较为优异的南方某省，因此大气环保压力较为温和，环保工作重心当前集中在周边省份到本省的垃圾运输处理上而非大气治理。从工厂自身角度而言，对环保设备一直较为重视，市政府对环保设备是否开启有监控；而且工厂附近已通高铁，如果环保不过关很容易遭到曝光。对南方合金生产厂商而言，环保直接影响生产的例子尚未出现，未来出现可能性也较小。
虽然环保尚未直接影响合金生产，但厂家亦反映上游产品因环保有所涨价，但影响可控，表现形式更多为涨价而非供应短缺，显然未到先前市场炒作的程度。例如今年所采购的硅石稳定在120元/吨，虽然也曾因为限制炸药的因素传出某个别地区硅石紧张消息，但供应充足渠道广泛，未出现大规模涨价甚至紧缺的状况。而造成市场大幅波动的电极糊辅料，厂商表示其电极糊供应商在河南，先前采暖季确实有遭到限产，但是迅速找到周边省份生产电极糊厂家进行补充供应，只是质量是否合适还需进行测试，价格从年初的3300元/吨略微上涨至当前3500元/吨，厂商采购人员表示不太可能因为辅料的紧张而造成减产停工。
对南方供给及后市看法：从长期来看，合金价格在2016下半年大幅度回暖后南方有较多的兴建产能，而且都是年产能50万吨的大体量，例如重庆大朗、贵州金元等，主要是为了争夺南方及东部地区市场。但是从短期来看，硅锰价格的上升并不一定会带来南方开工的大规模复苏，原因在于锰矿与硅锰的联动性很高，硅锰价格的上涨会带动锰矿涨价，锰矿涨幅有时甚至会超过成品涨幅，对于企业来说成品原料同涨，利润改善空间相对有限。而反过来说，只要硅锰利润可观，且有充足资金，复产节奏也会大大加快。
生产企业表示自从锰硅期货活跃后对其重视程度愈发提高，今年已呈现出非常明显的期货带动现货特征，有比较强的参与期货欲望，特别是原料采购与产品销售存在较大时间差的情况下希望可以有工具规避风险。对于后市价格企业比较理性，认为当前现货9000元/吨以上的高价主要源于宁夏限产消息的发酵，高价难以持续，钢厂招标也会放慢节奏以及进行压价，随着宁夏逐渐复产，后续硅锰现货恐有较大下行压力。
2.2、南方某锰矿贸易商B
基本情况：该锰矿贸易商采购方式同合金厂类似，都是直接向国外大矿山订购货源，待锰矿到港后再销售至下游各个锰合金生产厂家。一方面是小合金厂难以直接和大矿山接触，另一方面中大型合金厂由于先前提到过的船期因素也不愿意承担时间风险，宁愿采购港口现货。该贸易商锰矿到港主要是天津港(600717,股吧)，南方钦州、防城港也有部分货源。
定价模式：先前BHP曾推广过MB指数定价法，但由于对 MB 指数价格的产生机制和可行度存有疑虑，中国大部分客户并未接受 BHP 推广的指数定价，更多地接受传统的月度定价。国外大型矿山在中国都设有办事处，在每个月报价前会询问各个国家采购方的意愿和心理价格，再根据当前下游锰合金的价格确定锰矿期货的报价，一旦报价确定后全球统一，无议价空间。
而对下游锰合金工厂的矿石报价随行就市，主要是跟随下游产品价格而动。虽然短期内贸易商付出的采购成本会对锰矿价格有所支撑，但如果下游需求疲软，在资金周转的压力下仍会跌破成本价进行销售。贸易商同样反映今年期货引领现货的特征十分突出，目前贸易商的锰矿报价紧盯硅锰期货价格而进行调整。
后市看法：明年1-2月矿山锰矿报价由于当前硅锰合金价格居高不下而接连向上调整，但贸易商对后市价格不抱有信心，因此即使当前港口锰矿库存处于低位，也不敢进行大批量订货，以防到港后现货价格出现严重倒挂造成大幅亏损。贸易商认为当前硅锰9000元/吨以上的价格偏高，但如果明年钢价稳定，硅锰合金的价格中枢在2017年的基础上仍会有所抬升，7000-8000元/吨或是硅锰价格较为合理的区间。
而在锰矿的需求上，贸易商认为取决于上下游对于锰矿价格的博弈，只要锰合金工厂有一定的利润就会迅速开工复产，停产的合金矿热炉并不像高炉一样需要大量时间才能达到生产状态，而南方尚有大量仍在停产的设备。限制复产的原因还是在于资金不足，但是在合金利润可观且能维持的情况下，投入的资金在较短的时间内就将被收回，厂商心态蠢蠢欲动，开工率的复苏将取决于锰硅/锰矿的价格比变化。
2.3、南方某钢厂C
钢厂对于锰硅看法：每个月锰硅消耗量在1万多吨，虽然锰硅成本在吨钢成本中占比不高，但钢厂仍然对价格比较重视，前期曾尝试参与过锰硅期货锁定采购成本，最后平仓了结。钢厂方面有感觉到在每月锰硅钢招前期货价格存在异动现象，不排除有人通过短期炒作期货价格达到现货高价销售目的，未来在锰硅采购上会考虑更多因素。
自身生产供给：今年钢材利润较好，除了正常检修外基本处于满负荷开工情况，而且今年从公司自身而言生产效率也较高，炼铁日产量上升近2000吨。虽然北方地区限产严格，但是南方地区未见限产迹象，公司环保设施也完全符合国家要求，供给受到压制的可能性不大。公司目前没有电炉产能，短期内也没有上马打算，如果未来电炉成本有优势不排除通过高炉产能进行置换。公司领导对电炉炼钢较为看好，认为电炉炼钢具备较大优势，不仅环保而且质量也更容易控制。
原料方面，比起北方钢厂30%左右的废钢比，钢厂当前只在转炉中投入10%左右的废钢，未来会探索多加废钢的方式。铁矿石有大约四分之一长协，其余的量对湛江、防城港等地贸易商进行招标。有自备焦化厂，焦煤主要来源于贵州。
钢材终端需求：南方需求较好，钢材销售比较通畅，供需关系不紧张。基建方面南方有很多建设项目，十九大后可能存在赶工需求，而且南方农村造房对钢材也有一定需求。但像中厚板这样的品种需求同样不错，价格出现明显涨幅。下游贸易商采取快进快出的策略，高价下不轻易囤货。对于明年南方钢材市场需求比较乐观，认为限制钢价的因素可能在于供给端电炉产能的释放。
从数据上来看，南方供给未受显著影响，而冬季北材南运数量大幅增加，但华南地区库存并未有效累积，说明南方钢材需求确实处于非常好的状况。从南北螺纹钢价差来看，大量的北材南运也未修复南北钢材价差，反而不断刷新高位，从侧面佐证了南方需求远大于北方的事实。
3后市观点：锰硅利润有限压制供给，警惕小品种炒作现象
3.1、涨价后锰硅利润空间依然有限，南方复产存疑，但北方转产硅铁现象预计将更突出
虽然宁夏限产带动硅锰现货价大幅上涨，但成本主力锰矿的价格迅速步其后尘上涨，硅锰合金的成品/原料比值提升幅度十分有限，因此生产企业利润空间并未明显放大。而且，明年1-2月锰矿期货新一轮的装船价已经确定，价格提升幅度明显，在此背景下预计原料成本在短期内将进一步提升，而1805合约期价大幅贴水，硅锰现货价格维持高位难度极大，利润空间有被压缩的趋势，因此南方厂商很难因为近期硅锰涨价而做出大规模复产的决定。
此外，我们发现大部分时间北方天津港的锰矿价格都略高于钦州港，但是在2017年年初南方厂商大规模复产时钦州港锰矿供不应求，价格反超北方。目前南方锰矿港口库存偏低，贸易商恐高心理下1-2月锰矿进口量会保持谨慎，因此即使硅锰价格能够维持高位，南方出现一定程度的复产，锰矿向上的弹性也将远高于成品，由此挤压合金厂利润并限制开工率复苏的幅度。
对于北方生产厂家来说硅锰利润与南方相差无几，但是由于北方电价低廉可以选择转产其它合金，例如目前利润空间巨大的硅铁，我们从调研中了解到合金相互转产门槛低，前期生产硅铬、金属硅等企业已有转产行动。硅锰先于锰矿涨价，因此短期利润尚可，但随着锰矿价格侵蚀利润，硅锰厂商同样会有转产硅铁的意愿。硅铁成本中电费占比高达60%，南方电力成本过高生产硅铁毫无优势，但是调研中连南方生产厂家都认为当前生产硅铁利润可能高于硅锰的情况下，北方合金厂商的硅铁利润必然远远高于硅锰，据铁合金在线统计，当前青海厂家生产硅铁总成本在5800元左右，而现货硅铁价格接近万元。一旦硅锰利润进一步收缩，北方转产硅铁的节奏预计会大幅加快，两者的供给格局将会显著分化。
3.2、钢厂合金需求逐渐切换成常态，对涨价容忍度有限，谨防钢价向下风险
采暖季钢厂对硅铁的需求大幅增加，主要源于2+26地区高炉限产后转炉废钢用量增加带来的提温需求。但是随着采暖季不断推进，以及硅铁价格大幅上涨后，需求量逐渐切换成常态。从河钢发布的2018年1月招标量来看，硅锰量环比回升明显，接近常量招标，而硅铁招标量从采暖季8000吨的体量下降至常量4000吨，这是钢厂合金需求将切换成常态的重要信号。
从近期钢厂明年1月招标的情况看，钢厂对于合金特别是利润过于丰厚的硅铁涨价容忍度有限。由于硅铁行业集中度较高，大型钢厂仅从为数不多的几家硅铁厂家采购，造成当前硅铁现货市场报价较为混乱，内蒙鄂尔多斯(600295,股吧)、乌海君正等具有优势地位的生产厂家报价高达11800-12800元/吨，而小厂销售渠道狭窄，报价仅为8000元/吨左右。因此钢厂都尽量延后原定于月底的合金招标，以此作为压价手段，等待风向标钢厂确定价格后再行采购。在宁夏地区复产后，钢厂预计会继续与利润丰厚的硅铁厂商进行价格博弈。
最后，合金价格能够突飞猛进除了得益于供给端的扰动外，钢厂利润空间较好同样是议价能力提升必不可少的因素。而钢厂利润空间向好取决于钢材供给的限制和需求的支撑：长流程废钢投入量的提升和电弧炉逐步投产使得钢材供给几乎没有再向下的空间，而虽然目前南方需求仍然稳定，但宏观经济对钢材需求的抑制作用不容忽视。一旦钢价或者钢厂利润向下，那么合金作为利润较好、议价能力偏低的上游将面临更大的压力。
3.3、品种尚未成熟，市场传闻对期价有较强的扰动
锰硅和硅铁活跃时间短、体量小，市场参与者结构有待完善，多数参与者对品种的基本面情况知之甚少，因此市场容易对这两个品种的某些消息甚至是传闻过度反应，加上资金适时推动，致使短期价格扰动非常剧烈，今年已多次出现暴涨暴跌的现象。从我们调研得到的反馈来看，至少南方地区今年合金原料方面只是略有涨价，远未达到紧缺乃至因为辅料而停产的程度。
今年环保扰动消息频出，市场容易对此反应过度，我们建议对于生产的直接限制可以适时关注，而对于原料限产导致的紧缺消息抱谨慎态度。例如12月宁夏大面积关停合金生产设备，有文件可查，且是直接面向合金生产，因此可信度和影响程度较大，近月出现一定涨幅符合供需基本面，但停产时间较短，远月面临较大供给压力的情况下1805合约出现较大涨幅属于市场情绪带动，后续1805合约迅速出现了较大跌幅。而8月份传言的硅石紧缺以及近期的电极糊紧缺消息都在短期内迅速带动合金期价上扬然后迅速下跌，炒作意味浓厚，成本占比小的辅料紧缺只会微幅推升成本，不具备带动下游合金价格大幅上涨的基础。明年预计环保扰动有增无减，但投资者应具体分析环保的影响对象和程度，市场往往对小品种有过度预期，此时根据基本面进行操作具备较大确定性。
4投资建议
虽然短期宁夏限产对供给有较大的扰动，但合金供需格局并未发生长期根本性变化，预计明年一季度将重回常态。对于锰硅而言，价格短期上行会带动南方开工率稍有抬升，但锰硅利润空间有限将压制其复产意愿，反而在硅铁利润丰厚的情况下北方锰硅厂商会有较强的转产硅铁意愿。需求端钢厂招标量回归到正常值的概率大，成本端亦有高价到港锰矿的支撑。但今年年初钢价稍有回落后锰硅遭遇大幅下跌的风险不容忽视，虽然当前远月1805合约已经由于宁夏复产预期偏弱运行，但我们注意到SM1701-1705的价差也曾在2017年1月扩大至高位，却并没有阻止SM1705在一季度继续下行的趋势。当前锰硅的状况同2017一季度情况极其相像，宁夏复产的供给压力和钢价下行风险在一季度会成为影响期价运行的最主要因素，而供给恢复空间有限和需求回归将压制下跌程度，SM805期价难以重现2017一季度的低点。在近期期价已有较大跌幅的情况下我们仍然维持“看跌”评级，6700-6800元/吨或是一季度低点位置。
我们更推荐投资者做多1805锰硅-硅铁价差，目标价差1000元/吨以上。多锰硅空硅铁的操作既能规避钢价的扰动风险，又具备更大确定性，逻辑核心仍是两者利润差异引起的转产，以及合金需求回归常态化。虽然硅铁1805同样偏弱运行，但我们认为市场对硅铁远月供需格局上存有预期偏差：硅铁1805合约6500元/吨的价格相较于其它合金来说利润仍然偏高，市场忽略了潜在的合金转产，一旦转产加速锰硅-硅铁价差会进一步扩大，同时硅铁期价存在跌破成本可能性；采暖季过后高炉正常生产后，废钢比会有所降低，因此钢厂对于硅铁需求上也会存在边际上的减少。
5风险提示
北方主产区环保力度和时间超预期；钢价大幅上涨。
