白糖主力合约换月后，期货价格一路下滑，叠加仓单的不断增加，市场情绪趋于悲观。那么，增产周期下的白糖行情将如何演绎呢？
短期：1805合约处于全国价值洼地
进入2018年，广西、云南和北方甜菜糖现货价格均在6200元/吨左右，而随着近期原糖价格不断上涨，泰国进口原糖+加工成本达到6350元/吨。由此可见，目前白糖1805合约明显处于全国价值洼地，甚至低于走私糖价格。同时，下游现货商和终端库存始终维持在很低水平，甚至有个别现货商出现“负库存”。因此，在高基差和低库存的背景下，短期白糖期价有修复的可能。
长周期：劳动力成本决定糖价底部
与其他农产品(000061,股吧)不同的是，我国白糖主产地在广西、云南，而受制于地形（广西喀斯特地貌、云南地处云贵高原）和经济条件限制，除了地势平坦、临近大城市的甘蔗地，许多边远地区的甘蔗种植和收割无法实现机械化，只能采取人工种植和砍蔗收割。而随着经济的发展，“刘易斯拐点”的到来，国内劳动力价格每年水涨船高，事实上，在广西出现了大量来自越南的砍蔗工人，甘蔗种植成本和收购价每年处于上涨态势。
白糖生产成本大部分由甘蔗成本组成，按照12.5%的甘蔗出糖率，则是8吨甘蔗压榨出1吨白糖。以2017/2018榨季的甘蔗收购价500元/吨来推算，制糖成本中，甘蔗成本在4000元/吨，广西制糖完税成本在6200―6300元/吨，那么甘蔗成本占制糖成本的比重在65%左右，剩余的成本包含了运输、燃料、厂房与机器折旧、糖厂工人工资、企业财务和管理费用等。
总体而言，从2000年至今，白糖价格中枢呈现不断上移的态势，甘蔗收购价格和白糖价格的运行节奏基本同步，这便是劳动力价格―甘蔗价格―白糖价值的传导。
回顾历史上几次白糖熊市的低点，如2008年10月和2014年9月，对应的白糖现货价格为2650元/吨和4000元/吨，而甘蔗收购价低点在260元/吨和400元/吨，糖价与甘蔗价的比值极限为10：1。考虑到本年度甘蔗收割价在500元/吨，叠加燃料、糖厂工人工资等刚性支出的增长，此轮白糖增产周期熊市底部价格在5000―5200元/吨，这也是制糖的边际可变成本（区分于完税成本）。
白糖期货、期权投资策略
目前正处于国内春节消费旺季，在原糖强势叠加国内2017/2018榨季成本的支撑，白糖1805价格在6000元/吨以下可以逢低逐步买入。而春夏之后，投资者可以逐步逢高做空1809和1901合约。2018年糖价底部目标在5000―5200元/吨。月差上，除非单边糖价出现极限低点，随着白糖1801合约进入交割月，投资者可以进行买1805合约抛1809合约的月差正套操作，目标价格在近月升水200元/吨以上。
期权方面，现货商短期可在持有现货的基础上，进行滚动卖出略虚值看涨期权的备兑期权组合操作。未来1―2年，备兑期权组合操作可以作为现货收益的增强器持续进行。而对价值投资者而言，亦可以买入针对1805合约6200行权价左右的虚值看涨期权，并在6300元/吨以上时逐步择机止盈。
（作者单位：华泰期货）
