文丨张圣涵 一德期货投资咨询部分析师
主要观点
2018年供需缺口或有所收窄，整体会呈现一个“前高后低”的格局，上半年价格或在高位震荡，下半年价格逐渐重心缓慢下移。
主要逻辑
受近两年库存持续去化影响，低库存或导致2018年上半年价格有个强支撑。
国内矿山继续受环保整顿影响，产量或维持一个相对低增长或持平状态，尽管随着海外矿山复产的增加，进口矿对国内原料供给起到一定补充作用，但新产能的增加与原料端对冶炼端的传导作用都需要一个时间过程，因此精锌产量上浮空间或较为有限。
2018年整体消费情况或较2017年有个小幅下滑，其主要是受国内基建投资增速与房地产投资增速或有小幅下滑的影响。
策略建议
2018价格预测均价在23000-24000元/吨，最高或达到27000元/吨；国外价格均价在2800-3300美元/吨。
策略上2018年上半年主要关注买近抛远正套策略，同时关注进口窗口打开情况。
风险因素
嘉能可复产若超预期提前，市场将对原料偏紧的预期迅速减弱，价格可能会出现提前大幅回落。
国内外宏观因素超预期回暖，带动消费增速提升，去库存现象更为明显，价格出现进一步上扬突破。
2017年国内外锌行情回顾与未来展望
2017年全年国内外锌价强势格局凸显，近强远弱BACK结构持续。内外锌价由最先的高位稳固震荡逐渐有效突破去年高点，分别最高达到26935元/吨和3221美元/吨，创下近10年高点。四季度受下游需求减弱影响，价格出现了一定回调，但整体来看价格依旧在高位保持坚挺。今年锌价强势引领其他基本金属，究其原因,一方面全球原料端紧张格局持续，同时严格的环保措施使得国内锌矿产出明显下滑,冶炼端进一步受到影响，国内锌锭产出受限。2017年由2016年的“矿紧”逐渐演变为“锭紧”。另一方面全球消费整体超预期回暖，欧美需求稳步复苏，由此进一步推动国内外明显去库存。内外供需的驱动作用助推了锌价持续维持强势格局。
受前期持续去库存影响，2018年上半年锌价依旧会有个较强支撑，预计价格可能会进一步突破前期高点。下半年尽管国内矿企受环保整顿影响，锌矿产量或较今年处在一个相对持平状态，但国外新增产能有望进一步增加，对国内或起到一个良好的补充作用。原料紧缺状态或得到一定缓解，精锌产量有望得到回升。但整体来看，新产能的增加与原料端对冶炼端的传导作用都需要一个时间过程，因此精锌产量上浮空间或较为有限。另外，2018年整体消费情况或较2017年有个小幅下滑，其主要是受国内基建投资增速与房地产投资增速或有小幅下滑的影响。因此，我们预计2018年整体会呈现一个“前高后低”的格局，上半年价格或依旧在高位震荡，下半年价格重心出现缓慢下移。
图1：沪伦两市价格走势
资料来源：Wind、一德有色
图2：沪锌月间价差结构
资料来源： Wind、一德有色
锌矿供给分析1. 全球锌矿供应偏紧格局有望得到改善
2017年锌价的大幅上涨刺激了部分海外矿山的增产复产，上半年市场普遍预期2017年全球锌矿供给将回暖，对锌价或有所施压。然而全年来看，全球可交易锌矿并没有原先市场预计的宽松。国际铅锌研究小组(ILZSG)的数据显示，2017年9月全球锌矿产量为114.4万吨，同比下滑0.1%；1-9月全球锌矿产量为982.6万吨，较上年同期增长1.5%。2017年全球锌矿的增量主要受益于海外矿山的恢复性增长，上半年韦丹塔子公司印度斯坦锌业旗下的RAMPURA AGUCHA矿在完成废矿处理后将增加20万吨的产量；嘉能可旗下的ANTAMINA矿山因恢复生产和锌含量的提高预计有15万吨的增量；新星公司旗下Middle Tennessee矿山计划提前重启，同时位于厄立特里亚年产能8.5万吨的Bisha矿预计2017年年末可实现满负荷生产。预计2017年全年海外矿山有60万吨左右的增量，其中国内较去年有近10万吨的小幅下滑。全球锌精矿产量总体预计达到1363万吨。嘉能可目前还尚未宣布重启澳大利亚和秘鲁锌矿的计划。整体来看2017年全球锌矿释放有小幅回升，但释放增量和增幅均较为有限，锌矿供应大格局仍然是补缺口的过程。
2018年海外锌矿产量有望进一步提高，其中MMG公司旗下位于澳大利亚的Dugald River矿于2017年四季度开启，2018年有望达到满产；韦丹塔公司位于南非的Gamsberg锌矿将于2018年上半年投产，全年或将贡献7万吨的增量；古巴Castellanos铅锌矿于2017年四季度开启,2018年预计有6万吨的增量。因此整体来看，在未提及嘉能可复产的情况下，2018年海外新增产能有望集体投放。但值得注意的是印度斯坦锌业旗下的RAMPURA AGUCHA矿由于地面上资源枯竭，2018年将转为地下矿开采，因此产量或较2017年有近10万吨的减量。整体来看，2018年海外矿预计有近50万吨的增量。
图3：2010-2018E全球锌矿年产量及年增速（万吨）
资料来源：Wind、一德有色
图4：2015-2017全球锌矿月产量及当月同比（千吨）
资料来源：Wind、一德有色
图5：2017-2018海外新增矿山产能
资料来源：安泰科、一德有色
表1： 全球主要锌矿企业2017年产量和年计划量 （万吨）
资料来源：企业财报、一德有色
2. 环保制约国内矿山产能释放，进口矿补充国内原料供给
2017年国内环保监管力度持续加大，虽然锌价持续高位带动国内矿山企业积极生产，但国内环保和安全检查严格执行，云南、湖南、贵州、四川、内蒙等多个铅锌矿主产区不合格矿山被迫停产限产。今年矿山新增产能释放相对有限，主要为银漫、国森等部分矿山投产，而国森矿业受品味与回收率影响，其实际投放量也低于年初预期。整体来看，2017年新增矿山产能的释放量难以弥补减少的产能。据有色工业协会数据显示，1-10月国内累计锌精矿产量319万吨，累计同比下滑4%。预计2017年全年较2016年有个10万吨左右的下滑。冬季来临，内蒙古、青海、西藏、甘肃等北方地区的部分中小型矿山供暖设备不足导致其不得不减停产。另一方面，受制于锌矿紧张的影响，年末冶炼企业或将加大力度提前进行原料冬储备库，由此进一步加剧原料紧张局面。同时从中国矿企采选矿能力来看，中国铅锌采选业总投资在经历了十多年的连续增长之后，近两年开始出现回落，投资的峰值已过，因此国内锌矿产量仍存在一定限制。
锌矿供给持续偏紧使得加工费继续走弱。一季度国内冶炼厂集中检修减产后锌精矿加工费出现小幅走高，9年末随着冶炼企业复产增加加工费再次出现回落。截至目前国内锌矿加工费回落至3200-3900元/金属吨，海外加工费回落至15-30美元/干吨。预计2018年上半年受国内外锌矿依旧紧张的影响下，加工费或仍维持在一个较低的水平。
锌矿产量持续下滑，同时矿库存已基本消耗的情况下，国内锌矿供给需要依赖进口锌矿补充。根据海关总署公布的最新数据显示，2017年10月锌矿进口锌精矿14.7万吨，同比上涨6.2%；1-10月累计进口203.49万吨，同比增加31.1%。进入10月，国内冶炼厂从陆续检修中恢复过来，并且在四季度对产量进行赶超，对锌精矿需求量较大，锌精矿到港及报关量预计增加明显。预计2017年进口锌精矿较去年相比有35万吨的增量。国内港口锌矿库存较去年整体有小幅抬升，其主要也是受阶段性锌矿进口盈利窗口打开驱动。
2018年随着海外新增产能的逐渐释放，在考虑嘉能可复产与不复产的两种情况下，国内锌精矿进口有望较2017年有近25万吨-30万吨的增量。同时2017年受国内环保打压的部分矿山的新增产能有望在2018年得到释放，尽管2018年环保政策会依旧严厉，实际增量可能会不及预期，但因前期整改已经大部分到位，2018年国内锌矿增量预计也可达到20万吨的水平。
表2：国内锌精矿新增产能（万吨）
资料来源：安泰科、一德有色
图6：2010-2017E国内锌精矿年进口量（万吨）与增速
资料来源：Wind、一德有色
图7：2010-2017E国内锌精矿年产量（万吨）与增速
资料来源： Wind、一德有色金属
图8：2008-2017国产矿TC与进口矿TC
资料来源：Wind、一德有色
图9：2010-2017国内冶炼厂实际加工费与加工利润
资料来源： Wind、一德有色
图10：中国铅锌采选及冶炼投资
资料来源：安泰科、一德有色
图11：锌精矿港口库存（万吨）
资料来源：钢联数据、一德有色
图12：2014-2019全球锌精矿供需平衡
资料来源：安泰科、一德有色
精炼锌供给分析1. 全球精锌产量有望恢复，但供需缺口依旧较大
2017年全球精锌出现区域性减产。年初期间韩国高丽亚铅由于矿供应的限制，计划销售减少6.7%至60.1万吨。此外，加拿大Valleyfield冶炼厂自2月份开始罢工，3月下旬开工恢复至50%-60%，这使得北美地区锌现货出现严重紧缺，拉动了升水不断上涨。同时位于秘鲁的Cajamarquilla冶炼厂受到洪水冲击，一季度开工率一度下降至50%左右。新星位于澳大利亚的Hobart冶炼厂一季度焙烧炉出现故障，产量下滑了8%。另外印度斯坦锌产量出现了一定回升，其主要旗下Rampura Agucha矿山产出恢复，原料供应得到了一定保障。
国际铅锌研究小组(ILZSG)数据显示，9月全球锌市供应短缺量扩大至3.98万吨。今年1-9月，锌市场供应短缺33.86万吨，上年同期为短缺22.9万吨。从目前ILZSG的数据来看，全球精炼锌供需缺口还在持续扩大。预计2017年全球精锌冶炼产出1345万吨，较2016年小幅下滑1.4%。
近日加拿大Valleyfield锌冶炼厂宣布恢复生产，2018年产量预计恢复至正常水平。伴随着18年海外矿山产量的恢复，海外冶炼厂锌产量或相继恢复增加。其中包括2017年因原料加工费过低而减产的高丽亚铅，以及其他小部分新增冶炼产能投产，新增产能主要表现于Boliden旗下Odda冶炼厂，Penoles旗下的Torreon冶炼厂，以及高丽亚铅位于澳大利亚的Townsville等。不过，印度斯坦锌由于2018年矿减产，其冶炼产出也有下调可能。整体来看，预计2018年国外锌锭产出有望维持小幅增长态势。估计2018年全球锌冶炼产出或提高至1397万吨，增幅3.9%。
表3： 2017年全球冶炼区减产情况 （万吨）
资料来源：安泰科、一德有色
2. 国内精锌增产受多因素影响遭遇瓶颈
今年上半年中西部锌冶炼骨干企业通过联合减产的方式来抵制过低的加工费。其中3月底到5月初期间，汉中锌业、商洛、东岭、豫光金铅(600531,股吧)、白银、葫芦岛、紫金、株冶等大型冶炼企业集中停产检修。随后在高锌价的推动下，冶炼厂开工率有所回升，但幅度相对有限。临近年末，尽管各大冶炼厂都有抓紧生产、完成全年目标的传统惯例，加之今年部分企业因为前期检修较多，因此四季度精锌产量会有一定恢复，但同比较去年仍会有一定下滑。国家统计局数据显示，10月份锌产量为57.7万吨，同比下降4.5%，预计2017年国内精锌产量612万吨左右，较去年有2%的小幅下降。目前国内锌冶炼增产遭遇了一定瓶颈，首先从原料端考虑，锌精矿及二次物料供应偏紧，原料低品位、杂质化使得对冶炼系统的适应性要求提高，冶炼厂事故性检修频繁；其次国内环保督查严格执行，2017年多次出现阶段性、区域性的停产整顿；第三是由于国内矿和进口矿加工费持续低位，从产业利润分配上来看，锌价上涨所带来的利润主要由矿企获得，除有自有矿的冶炼厂外，其余冶炼厂利润受限；最后是成本问题，由于原生锌冶炼技术没有太多突破，使得冶炼的投资成本过高，同时海外矿资源集中度高，垄断现象明显，使得冶炼厂处于弱势。整体来看，近几年国内精锌产量或将持续处在低迷状态。
2018年随着国内锌矿供应紧张格局的逐渐扭转，部分锌冶炼新增产能有望投放。其中包括甘肃白银10万吨产能，文山锌铟5万吨产能，四环锌电5万吨产能等。整体来看，2018年国内新增冶炼产能为20万吨左右，若新增产能按计划顺利投产，预计2018年国内锌冶炼产出量将回升至630万吨，较2017年增加18万吨左右。
图13：2012-2017国内精锌年产量（万吨）与增速
资料来源：Wind、一德有色
图14：2018-2020年国内冶炼新增产能
资料来源：安泰科、一德有色
3. 国内外低库存矛盾凸显，锌进口或受到抑制
国内锌锭供应不足导致国内去库存效果较为明显。尽管市场存在采暖季华北及周边地区环保严控或将拖累锌消费的预期，但持续下滑的库存与供需缺口的矛盾都处于激化状态。截至11月底，上期所锌库存降至70303吨。上期所仓单减少至17574吨。据我的有色网数据，国内锌锭现货库存下已跌破10万吨，均处于历史低位水平。
由于库存低迷，现货短缺，国内锌价一直处于BACK结构。2017年二季度开始，由于国内现货的紧张，现货升水屡次被抬升，加之人民币不断升值，内强外弱的格局挤升沪伦比值。全年锌进口窗口两次打开，并且盈利最高超过2000元/吨。部分进口锌流入国内市场，同时一定程度上也抑制了国内现货的高升水。据海关总署数据显示，10月进口精炼锌61355吨，同比增加145.15%，年初迄今累计进口45.1万吨，累计同比增加20.13%。随着进口锌的大量流入，境外锌库存也出现了明显下滑。从LME锌显性库存可以看出，截至11月底已下降至21万吨附近，处于10年来的低位水平。LME锌（0-3）升贴水于9月中旬开始从小幅贴水快速转为高升水，期间最高达到91美元/吨。由此可用看出国外锌货源也开始处于紧张状态，进口窗口随之关闭。预计2017年国内进口精锌在57万吨左右，较去年有个近15万吨的增量。
尽管预期2018年国内外锌锭供应将出现一定回暖，但整体消费水平依旧将处于平稳态势，2018年国内外库存或将仍处于一个较低在位置。2018年我们同样需要关注人民币走势与沪伦比值变化，我们预计18年汇率因素应远弱于基本面对比值的影响。同时受海外低库存的影响，2018年进口精锌数量或将低于2017年，整体预计在50万吨左右。
图15：2010-2017我国锌锭年度进口量(万吨）
资料来源：Wind、一德有色
图16：锌锭现货进口盈亏
资料来源：Wind、一德有色
图17：LME与现货升贴水
资料来源：Wind、一德有色
图18：沪伦比值
资料来源：Wind、一德有色
图19：LME与上期所锌库存(万吨）
资料来源：Wind、一德有色
图20：国内地区锌现货库存(万吨）
资料来源：Wind、一德有色
下游需求分析
2017年初全国整体用锌消费启动较缓，房地产基建、汽车等锌终端消费表现较不理想，镀锌厂出现了较为明显的库存增长现象。二三季度随着国内宏观经济运行态势相对良好，基建投资与房地产投资呈现平稳小幅回升。整体镀锌板产销均呈回升状态。尽管8月份浙江省环保督查限制了当地电镀和压铸企业的生产，加之天津全运会召开期间环保检查严格，华北地区多家镀锌管厂出现限产、关停的现象，但锌初端下游开工率表现相对平稳。其原因主要是前期镀锌产能过剩明显，所以阶段性环保检查尚不构成巨大影响。然而进入四季度，受19大召开与北方采暖季的到来，环保督查手段更为严格，华北部分镀锌企业新一轮的限产开始，截至目前在130家镀锌生产企业（共计266条镀锌产线）中，共有28条产线停产检修，整体开工率为89.47%；产能利用率为67.4%。根据中国钢铁工业协会数据，2017年1-10月份全国重点企业镀锌板产量为1902.88万吨，同比增加10.92%，其中9、10月份镀锌单月产量同比均出现了明显下滑。2017年1-10月份全国重点企业镀锌板销量为1808.96万吨，同比增加12.33%，同样9、10月份镀锌单月销量同比也出现了一定下滑。2017年10月全国镀锌板库存量为52.1万吨，同比增幅为3%。整体四季度初端消费略显疲弱。
终端消费上，房地产行业和基建投资依旧是锌消费的软肋。2017年1-10月份，全国房地产开发投资累计完成额90544亿元，同比增长7.8%，房屋新开工面积145127万平方米，同比增长5.6%；1-10月份，商品房销售面积累计130254万平方米，同比增长8.2%，商品房销售累计额102990亿元，同比增长12.6%，整体来看增速较去年都有明显的下滑。目前房地产市场呈现出拿地热而销售及新开工冷的局面，在房地产市场由于限购而短周期走弱的背景下，预计未来新开工增速仍将下滑，对锌消费或将形成一定拖累。基建投资增速不断下滑，10月份累计增速仅16%，相比年初21%的增速大幅下滑。在赤字率的约束下，年末财政支出增速应该仍然较弱，基建投资增速也会受到制约。
汽车方面，2017年由于汽车购置优惠政策减半，市场普遍认为汽车产销增速将回落，然而市场实现产销情况还尚为乐观。据中国汽车工业协会统计分析，1-10月汽车产销分别累计完成2295.16万辆和2292.35万辆，比上年同期分别增长4.63%和4.47%。预计2017年全年产销增速维持在4%-5%水平。2018年由于1.6L以下汽车购置税优惠政策将退出，这将对汽车产销形成一定压力，预计增速将进一步放缓至3%左右。
2017年全年国内消费情况与市场预期处在一个“错配”与不断调整的过程中。整体来看，2017年全年呈现一个中低速的温和上涨，增速较前几年出现了明显的下滑，预计较16年增长0.8%。
2018年国内经济增速主要受高科技产业与新型消费所带动，房地产与基建投资等传统投资项目或将有一定减弱，其增速也将较2017年有一定减缓，加之环保政策对锌初端消费镀锌行业影响的继续发酵，预计2018年国内锌需求较17年增速降低至0.6%。
海外需求方面，受全球经济回暖，欧美经济复苏维稳情况下，外需相对表现稳健强劲，我们预计2017年全球经济需求较16年小幅回升至1%，2018年将继续延续小幅增长态势。
总结
综上所述，我们预计2018年供需缺口或有所收窄，整体会呈现一个“前高后低”的格局，上半年价格或依旧在高位震荡，下半年价格重心出现缓慢下移。其逻辑主要是受近两年库存持续去化影响，低库存或导致2018年上半年价格有个强支撑。从供应端考虑，国内矿山继续受环保整顿影响，产量或维持一个相对低增长或持平状态。尽管随着海外矿山复产的增加，进口矿对国内原料供给起到一定补充作用，但新产能的增加与原料端对冶炼端的传导作用都需要一个时间过程，因此精锌产量上浮空间或较为有限。而需求层面，2018年整体消费情况或较2017年有个小幅下滑，其主要是受国内基建投资增速与房地产投资增速或有小幅下滑的影响。2018价格预测均价在23000-24000元/吨，最高或达到27000元/吨；国外价格均价在2800-3300美元/吨。策略上建议上半年重点关注买近抛远正套策略，同时关注进口窗口打开情况。 本文首发于微信公众号：一德菁英汇。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
