自2017年下半年以来，OPEC减产推动原油市场持续去库存，页岩油增产不及预期，中东地缘政治愈演愈烈，三大因素共同推动国际油价走出了三年的低位运行区间，Brent一度突破70美元/桶，可能引发新一轮通胀的原油价格重回市场焦点。反观中国国内，原油进口量和进口依存度不断创出新高，原油进口和使用权进一步开放，大型炼化项目未来将陆续上马，成品油过剩也将进一步加剧。
随着中国原油期货上市的日益临近，国内外也愈加关注。中国原油期货面临怎样的国内外市场环境？中国原油期货对国际油价的影响如何？中国原油期货的未来前景如何？尽管市场对于中国原油期货在定价方式、交割规则、参与活跃度等方面有不少质疑，我们对中国原油期货的前景持积极态度，但还需要多方面的配合和时间的检验，本文试图从原油市场格局、国际化之路和上市意义三个方面对中国原油期货进行分析。
国际原油市场格局
1.1OPEC减产初见成效
图 1 2005-2017年OECD国家原油库存和Dated Brent价格
数据源：Wind,中粮期货(博客,微博)研究院
从库存水平来看， 2017年开始的OPEC减产使得世界原油库存开始下降。尽管IEA在2017年12月的月报显示OECD国家的原油库存仍高于五年均值1亿桶以上，但2017年11月30日的OPEC会议将减产时间延长到2018年底，为库存持续下降和油价的反弹奠定了基础。在原油库存下降到五年均值之前，以沙特为首的OPEC国家仍将坚持减产。
对于OPEC国家而言，提高油价以缓解国内财政收支紧张是最重要的事情。由于近年油价的持续低迷，沙特的储备资产自2014年100美元/桶的高油价时期的高位已经下降了1/3左右。尽管沙特计划摆脱能源依赖，但萨勒曼王储的《愿景2030》经济改革计划需要耗资3730亿美元，短期资金来源只能来自石油销售收入和沙特阿美IPO融资，这都要求油价保持在60美元/桶以上的水平。
1.2页岩油长期继续增长
图 2 2001-2017年美国原油进出口数量和进口依存度
数据源：Wind,中粮期货研究院
与OPEC只关心提高油价不同，特朗普上台之后，从2017年1月发布“美国优先能源计划”，到6月退出《巴黎协议》，再到通过减税方案和全面开放海上采油区，这一系列举措旨在支持和发展传统能源，降低国内油气资源成本，重新占据能源主导地位。页岩油气革命使得美国的石油进口依存度已经下降到40%以下，而且石油进口量中大约40%来自加拿大，原油出口量从出口禁令解除以来也是不断增长。特朗普能够赢得美国大选，很大一部分原因是其“能源独立”的口号获得了主要能源州和石油公司的支持。
短期来看，页岩油与OPEC的利益一致，可以同时享受油价上涨带来的高利润。但受益于2017年下半年以来油价的持续上涨，页岩油迎来了复苏，无论是产量还是活跃钻机数都开始重新增长。随着页岩油公司不断提高套期保值比例，在锁定未来2年的产量的同时会吸引更多投资，未来可能加速增产扭转库存下降的趋势，进而打压油价。EIA预测2018年美国原油产量将达到1000万桶/天以上，超过1970年的历史高位，正式与沙特、俄罗斯并肩成为千万桶的产油大国。由于页岩油产量与油价之间的弹性非常大，因而OPEC和页岩油之间的博弈必然是长期和动态的。
1.3中国的原油消费国地位与定价权不匹配
图 3 2000-2016年中国进口量原油、产量和进口依存度
数据源：Wind,中粮期货研究院
在页岩油与OPEC此消彼长之时，中国已经超过美国成为世界最大的原油进口国，原油进口依存度超过67%，并且还在不断上升。当前世界原油需求看亚太，亚太原油需求看中印，而中国的独立炼厂获得进口原油使用权和战略储备原油的注入更是近两年来石油需求端的最大亮点。然而中国巨大的需求量对于原油价格却没有定价权，在石油贸易中往往只能影响现货贴水部分，还经常被卖方抓住刚性需求的软肋而只能被动接受高价。
中国快速增长的原油需求是把双刃剑，一方面过高的进口依存度会影响国家能源安全，另一方面中国已超越美国成为原油最大进口国，关键是这把双刃剑怎样为我国所用。从2015年底开始，俄罗斯、安哥拉轮番超越沙特成为中国的最大原油供应国，沙特阿美也打破一贯的长约销售模式，在2016年4月首次出售现货原油给京博石化。尽管各大原油出口国和贸易公司已经开始重视中国的需求，但如何将中国原油期货与原油消费联系起来，转化成为中国的价格优势和更加稳定的原油供应渠道，还有很长的路要走。
中国原油期货的国际化之路
2.1日本原油期货的前车之鉴
国际市场上认可度最高的原油期货合约是ICE的Brent和NYMEX的WTI，DME的Oman原油期货合约的活跃性相对欠缺，且以实物交割为主。有观点认为中国推出的原油期货与当年的日本相似，都是石油净进口国推出的以本国货币计价的期货合约，难以实现国际化。日本东京商品交易所自2001年推出原油期货后经历了4年左右的活跃期，在2005年后交易活跃度开始逐步下降。同样是使用中东原油的交割标的，中国原油期货与日本原油期货的最大区别不在于合约单位（日本原油期货合约的报价单位是日元/千升，中国是人民币/桶），因为千升和桶都是体积单位，不涉及不同密度原油从体积单位转换为质量单位的误差。
图 4 1998-2016年日本原油进口量和GDP
数据源：Wind,中粮期货研究院
图 5 2016年日本原油进口来源
数据源：Wind,中粮期货研究院
日本原油期货国际化受阻的主要原因一是日本国内炼厂采购以中东的长约原油为主，其他地区的现货原油采购比例低，因而当国内原油期货价格与国际油价出现较大价差时，现货贸易套利的机会较少，国内原油期货价格容易与国际油价脱节。二是日本的成品油消费在2000年以后基本停止增长甚至小幅下滑，导致原油需求量和进口量逐年下滑。三是日本实体经济的低位徘徊导致金融市场持续低迷，机构投资者参与程度较低，原油期货的活跃度相应下降。
图 6 2016年中国原油进口来源
数据源：Wind,中粮期货研究院
我们认为这三大因素都不会成为中国原油期货国际化的主要障碍。中国原油进口量还在不断增长，原油进口和使用权逐步放开，大量独立炼厂采购进口原油都是以现货采购的方式为主，国营炼厂对于长约和现货原油的采购比例也比日本炼厂更加合理，这保证了当国内原油期货价格与国际价格差别过大时，现货贸易商的跨市场套利会使国内期货价格向国际期货价格回归，保证了国内外原油期货价格波动的一致性。此外，中国实体经济、金融市场的快速发展，都是原油期货上市的有利环境。
2.2国际油价需要来自需求方的声音
原油期货是国际化程度非常高的品种，尽管油价的牛市主要是靠需求拉动的，但需求在油价中的声音相对较少，无论是OPEC或页岩油，还是NYMEX、ICE和DME三大交易所，长期以来国际油价的定价权都掌握在生产商的手中。中国原油期货代表的是以中国为首的需求方声音，通过与其他交易所原油期货之间的关联和互动，汇集供给和需求两种声音在国际油价中形成和声，从而更好地反映原油的基本面和价格。对比农产品(000061,股吧)中的豆粕，虽然CME和大商所的豆粕期货各自体现了供需两端的市场，但最终形成的是一个国际化的公允价格。
除了推出国内原油期货合约外，中国声音还需要大量行业数据信息的支持。为了掌握国际油价的定价权，EIA、IEA和OPEC三大信息机构均定期公布数据报告，CFTC的持仓报告和贝克休斯发布的活跃钻机数量等数据也能在一定程度上影响市场预期和油价走势。以EIA为例，EIA每周三22:30（冬令时23:00）公布美国当周库存数据，市场有大量机构分析和预测库存的变动情况，成交量在数据公布前后非常活跃，高于或低于预期的实际库存变动直接影响油价走势。
相比之下，中国目前能够影响国际原油期货价格的仅有海关总署每月公布的原油进口数量，以及商务部不定期公布的进口原油使用配额，更新频率和对油价的影响力也远不如前述国际机构，中国原油期货的国际化需要中国更加公开全面的数据信息。此外，中国商业原油的库存一直以来都是非公开的，国家统计局从2016年9月至今总共公布了3次战略石油储备量，即使是路透、彭博和部分船运机构通过跟踪油轮动态统计的原油到港量，也会因最终是进了炼厂还是战略储备库而与官方数据矛盾，难以被采纳或进行分析研究。只有官方或其他权威机构定期公开原油库存、炼厂开工率和成品油产销量等数据信息，才能逐步增强中国声音在国际油价中的影响力。
2.3中国原油期货国际化需要成品油期货的支持
从原油加工的上下游链条来看，无论是与WTI配套的RBOB和取暖油期货，还是与Brent配套的汽油和柴油期货，一个成熟的原油期货市场需要成品油期货的支撑。与国内原油经营资质的严格管制不同，成品油行业的经营门槛相对较低且市场化程度较高，炼厂、加油站、调油商、贸易商等均能直接进行实物交割，一旦推出成品油期货后，产业客户的参与度会相对较高。如果产业链下游的贸易商、加油站等产业客户接受成品油价格采用国内成品油期货定价，炼厂在采购原油时又会要求进口贸易商提供人民币定价的原油期货报价，以便更好的锁定裂解价差和未来利润。
图 7 2004-2017年中国跨区汽油贸易价差
数据源：Wind,中粮期货研究院
由于炼厂分布不均衡和运输成本的差异，我国南-北和东-西之间都有很大的成品油跨区贸易机会，加之目前中国的成品油市场整体供过于求，成品油批发价格主要由原油价格成本和市场供需所决定，推出原油期货有利于推动中国成品油市场的价格改革和价格发现。此外，中国目前已成为亚洲市场的成品油出口大国，而亚洲市场的成品油定价以新加坡现货报价为主，如果中国推出成品油期货，将直接对亚洲成品油市场产生较大影响，甚至有机会成为亚洲成品油定价的主导力量之一。因此，无论是从石油的产业链条还是从合约的金融意义方面考虑，中国都应尽快配合推出汽油和柴油期货，以成品油期货进一步推进原油期货的国际化。
中国原油期货的上市意义
3.1石油的金融属性与石油美元
无论是实货贸易还是期货交易，原油都离不开美元，美元即使在大量印钞量化宽松时期依然是国际货币结算和商品计价的锚定货币。在布雷顿森林会议与黄金脱钩之后，美国正是通过与沙特的协议将原油与美元挂钩奠定了石油美元的世界货币之锚。拥有了石油美元，就拥有了世界货币的铸币权，美国绝不会轻易将石油美元的计价结算机制拱手让给其他国家。只要各国还需要石油，就必须准备大量的美元外汇；只要产油国放弃石油美元，就是与美国为敌。
从历史上看，先后试图采用欧元替代美元作为石油结算货币的伊拉克和伊朗均遭到了美国的打击，就是因为关系到石油美元的定价权。目前使用人民币结算的是委内瑞拉、俄罗斯和伊朗，委内瑞拉在2017年9月提出用人民币、欧元、日元等一篮子货币来结算原油货款，俄罗斯和伊朗则开展的更早一些，主要目的都是为了避开美国制裁和金融监控，以及分散外汇风险，由于数量和金额不大，尚未触碰石油美元的核心利益。未来短期内，以沙特为主的其他产油国主动采用人民币进行结算的可能性不大，首先美国不会同意沙特各国弃用石油美元，加之人民币在国际外汇储备和国际结算中的比重较小，各国缺乏持有人民币的动力。
在未来上市后的很长时间内，中国原油期货不可能取代WTI和Brent原油期货的定价权，人民币也不会正面挑战美元在石油计价系统中的主导地位。采用人民币定价的中国原油期货更多的是提供一种选择，主要为中国国内外金融机构和实体客户提供价格分现、锁定远期成本与对冲的工具，为与中国有大量双边贸易的国家提供新的支付结算方式。
3.2中国原油期货与人民币的国际化
石油的商品、金融、政治三大属性，基本对应货币的价值尺度、流通手段、贮藏手段、支付手段和世界货币五大职能。中国推出原油期货的目的，除了争取原油的定价权外，就是推动人民币的国际化进程。人民币的国际化除了经常项目和资本项目的可兑换外，更重要的是成为其他国家可接受的投资、交易、结算和储备货币，而原油期货作为首次引入境外投资者参与的期货品种，标志着中国金融市场和人民币国际化的重要一步。
人民币定价是中国原油期货的重要特色之一，以人民币作为原油期货的计价单位和交易货币，不仅有利于国内原油产业链上下游企业在原油进口贸易中规避汇率风险，更有利于加速推动人民币的国际化进程。原油期货是国际大宗商品贸易和货币结算的重要载体，中国对于原油的持续性需求会吸引境内外大量投资者参与中国原油期货交易，也只有让国际投资者走进来参与国内定价，形成一个公允性、广泛性的人民币原油价格，才能让国际市场逐渐认可中国在原油价格中的话语权，认可人民币的交易结算方式，进而促进人民币被持续关注和交易，后续的铁矿石期货引入国际投资者也是如此。
结语
中国原油期货上市面临挑战与机遇并存，一方面是中国已成为全球最大的原油进口国，另一方面国际原油供应过剩仍将持续，当下正是推出中国原油期货、中国发出声音影响国际油价的最好时机。中国目前能做的就是多“说”多干、苦练内功，创造一个开放、包容的原油期货市场，让原油贸易商和出口国主动接受中国原油期货价格，以快速增长的中国原油需求去换取国际油价定价权和价格优势。
如果跳出原油单一商品，从国际大宗商品的角度来看，巨大的国内消费市场加上“一带一路”的国际化战略，为中国期货市场成为国际大宗商品定价中心之一提供了基础和可能性。中国通过与一带一路沿线国家的大宗原材料和产成品的贸易来撬动资金流，通过国内商品期货市场引入国外投资者，使得大宗商品出口国参与人民币的商品计价和结算方式，逐步加强中国对于大宗商品的话语权，以国内商品期货的国际化进一步推动人民币的国际化。
（中粮期货副总经理 焦健 投资咨询资格证号：Z0012768）
（中粮期货原油研究员 张峥）
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