摘要：
在煤炭行业债务整体均呈现“规模下降、资质提升”、盈利整体改善的背景下，我们建议投资者关注煤炭发债企业内部的分化。我们提供两种分化的视角，（1）依据《煤炭工业发展“十三五”规划》中制定了煤炭行业去产能的整体路线图，优选“推进建设”区域的煤炭企业，规避“关闭退出”区域的煤炭企业。（2）关注不同煤炭企业的非煤业务板块，非煤业务的亏损可能会拖累煤炭板块的复苏，从而阻碍公司盈利的步伐。
煤炭主体如何演进与分化？？
作为产能过剩的代表性行业之一，煤炭行业的债务状况一直备受债券市场关注。在经历了2015年行业低谷，2016年国发〔2016〕7号文拉开供给侧结构性改革大幕，“276个工作日”限产措施，以及一系列安全环保督查之后，煤炭发债主体有何变化？内部呈现什么新的特征？是当前时点值得思考的问题。
1. 企业数量和存续规模
作为发债企业整体信用资质的反映指标，我们统计了2014年至2017年煤炭发债企业的评级分布情况。从发债企业数量来看，2014年以来，煤炭发债企业的数量基本在90家左右，并在2015年后呈逐年减少的态势。从主体评级分布来看，煤炭发债企业的信用资质在2015年降至低谷，AA评级的发债主体占比最高，达到34.04%；2016年较2015年微弱改善，AA评级的发债主体占比小幅降至32.58%；2017年，煤炭发债主体的信用资质明显提升，30.12%的煤炭发债主体达到AAA评级。
从债券余额来看，煤炭债的存量债券规模大幅递减，从2014年超过17000亿，到2017年月7600亿，降幅超过55%。但是存量债券中，高评级债券的占比明显提升，AAA评级占比从2014年79.33%提升至2017年83.30%。
因此，不管是发债企业数量，还是存量债券余额，整体均呈现“规模下降、资质提升”的趋势。
2. 行业整体盈利改善
根据申万行业二级分类，截至1月18日，共有80个发债主体属于“煤炭开采”行业，涉及456只个券（短融、中票、公司债、企业债、定向工具）。我们将以这些主体为样本，跟踪其财务状况，观察煤炭行业近年来的演进特征。
煤炭行业平均营业收入自2014年起开始下滑，2014年同比下滑6.88%，2015年进一步恶化，同比下滑22.03%。2016年下半年以来，受供给侧结构性改革坚定推进的影响，煤炭价格大幅反弹，行业盈利能力逐步回升，2016年平均营业收入较上年小幅增长1.07%，2017年三季度，盈利状况进一步改善，同比增幅扩大至47.20%。从绝对水平来看，2017年三季度煤炭行业的平均营业收入为522.18亿元，较2015年和2016年已有显著提升，但是仍未回到2014年550.51亿元的水平。
煤炭企业平均毛利润的弹性明显高于平均营业收入。在经历了2012至2015年连续同比下滑之后，2016年平均毛利润同比增长44.30%，2017年三季度同比增幅进一步扩大至80.35%。从绝对水平来看，2017年三季度煤炭行业的平均毛利润为79.81亿元，已经超过了2013年71.41亿元的水平。
煤炭企业毛利润的价格弹性显著高于营业收入的价格弹性，主要原因在于大量煤炭企业除正常的煤炭生产之外，还从事煤炭的贸易业务，贸易占收入的比重较大，同时毛利率很低，导致煤炭价格回升对整体收入的拉动相对有限。
从盈利空间来看，煤炭行业的销售毛利率在2015年前逐年下滑，到2015年达到最低值16.74%，此后逐年回升；同时，煤炭行业的期间费用率呈现相反的走势，在2015年前逐年递增，到2015年达到最高值18.68%，此后逐年下降。销售毛利率的回暖叠加期间费用率的下降，煤炭行业的盈利空间逐步打开，从2015年-1.94%上升至2017年三季度11.44%。
煤炭行业的营业利润和净利润也呈现大幅回升，2017年三季度煤炭行业的平均营业利润和平均净利润分别达到42.02亿元和31.50亿元，均超过了2013年时的水平，尚未恢复至2012年。
行业净利润亏损面在2015年达到历史峰值，在2015年发布年报的76家企业中，净利润亏损的有51家，占比达到前所未有的67.11%。此后随着行业景气度回升，亏损面迅速下滑，2016年净利润亏损的企业降至24家，占比达到31.58%。2017年三季度，仅5家企业净利润仍未扭亏，亏损面进一步下降至8.93%。换一个角度来说，在煤炭行业整体盈利回暖的背景下，不同企业盈利复苏的进度呈现分化。
3. 行业内部呈现分化
根据上文中煤炭发债企业盈利情况和亏损面的演变，剔除24家尚未发布2017年三季报的主体，我们将剩余56家煤炭发债企业分成四组：
第一组：2015年至2017年净利润持续为正。这部分企业即便在行业最困难的2015年，仍能维持盈利，属于煤炭行业信用资质最好的企业，归为第一梯队，共有13家；
第二组：2015年净利润为负，2016年和2017年三季度净利润为正。这部分企业在行业最困难的2015年呈现亏损，但是在2016年供给侧改革推动下，第一批实现扭亏，归为第二梯队，共有24家；
第三组：2015年、2016年净利润为负，2017年三季度净利润为正。这部分企业在2015年和供给侧改革元年2016年尚未实现盈利，直至2017年三季度才扭亏成功，属于第二批扭亏的企业，归为第三梯队，共有15家；
第四组：2015年至2017年三季度尚未扭亏的企业。这部分企业在煤炭行业整体回暖的背景下，仍未走出亏损泥潭，归为第四梯队，共有4家。
纵观上表中煤炭发债企业的分类，我们注意到以下几点特征：
(1)关注区域分化。
国家发改委和能源局发布的《煤炭工业发展“十三五”规划》（简称“规划”）制定了煤炭行业去产能的整体路线图。根据规划，东部的煤炭企业将继续保持区位优势，由于下游市场需求较好，市场化去产能存在一定难度；西部的煤炭企业生产成本优势明显，优质产能仍将进一步集中；中部、东北、西南以及非煤炭生产基地的部分煤炭企业的开采条件差、生产成本高、资源接近枯竭，将面临被迫关停和整顿的压力。
结合上述去产能路线图，我们注意到，第四组的4家煤炭企业中安源煤业(600397,股吧)、江西能源均位于江西省，属于规划中“关闭退出”的区域；同煤集团位于晋北煤炭基地，属于规划中“控制规模”的区域；义煤集团位于河南省，属于规划中“降低规模”的区域。因此，不难发现，煤炭企业的盈利状况随不同的区域位置呈现分化，一般而言，优选“推进建设”区域的煤炭企业，规避“关闭退出”区域的煤炭企业。
(2)关注非煤业务。
我们以阳煤集团为例（申万行业分类将阳煤集团划为综合行业，因此未显示在分组中），探讨非煤业务板块对企业盈利分化的影响。阳煤集团位于晋东煤炭生产基地，主要产品无烟煤产量居全国首位。非煤业务主要是煤化工，产品包括化肥和精细化工，由于尿素产能过剩导致价格大幅下行，精细化工主要产品也存在不同程度的成本售价倒挂。此外，电解铝板块也长期处于成本售价倒挂的状态。
从评级报告披露的营业收入和毛利润来看，2017年前三季度，煤炭板块占阳煤集团营业收入的18.72%，却贡献了73.17%的毛利润；相比之下，化工板块占营业收入的38.39%，仅贡献了11.44%的毛利润。
从净利润来看，2015年、2016年，阳煤集团的净利润分别为-6.88亿元、-7.85亿元，直至在2017年三季度艰难亏损，微利0.31亿元。
3. 主体评级调整特征
我们对煤炭行业2017年的评级调整情况进行了详细梳理，并归纳整理了评级调整的主要原因。在85家主体中，2017年主体评级下调的企业主要有7家，主体评级上调的企业主要有24家。
对比评级下调和评级上调的原因，我们注意到，除财务因素（盈利能力、现金流、偿债压力）之外，评级机构也重点关注了煤炭企业的区位分化和业务板块的分化。这与我们上文中提及的观点相互印证。
3. 总结
综上所述，在煤炭行业债务整体均呈现“规模下降、资质提升”、盈利整体改善的背景下，我们建议投资者关注煤炭发债企业内部的分化。我们提供两种分化的视角，（1）依据《煤炭工业发展“十三五”规划》中制定了煤炭行业去产能的整体路线图，优选“推进建设”区域的煤炭企业，规避“关闭退出”区域的煤炭企业。（2）关注不同煤炭企业的非煤业务板块，非煤业务的亏损可能会拖累煤炭板块的复苏，从而阻碍公司盈利的步伐。
信用评级调整回顾
本周没有发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。
主体评级调整超过一级的主体：无。
一级市场
1. 发行规模
本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1201亿元，总发行量较上周大幅上涨，偿还规模约863亿元，净融资额约338亿元；其中，城投债（中债标准）发行245亿元，偿还规模约337亿元，净融资额约-92亿元。
信用债的单周发行量大幅上升，净融资额大幅上升。短融发行量较上周大幅上升，总偿还量较上周持平，净融资额大幅上升，中票发行量较上周大幅上升，总偿还量较上周大幅上降，净融资额持平，公司债发行量较上周大幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额小幅上升，企业债发行量较上周小幅上升，总偿还量持平，净融资额持平。
具体来看，一般短融和超短融发行776.6亿元，偿还440.17亿元，净融资额336.5亿元；中票发行257.1亿元，偿还192亿元，净融资额65.1亿元。
上周企业债合计发行10亿元，偿还100.357亿元，净融资额-90.35亿元；公司债合计发行157.5亿元，偿还131.02亿元，净融资额26.48亿元。
2. 发行利率
从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体上升，各等级变动幅度在0-6BP。具体来看，1年期各等级变4-6BP；3年期各等级变动4-5BP；5年期各等级变动4-6BP；7年期各等级变动2-5BP；10年期及以上各等级变动1-3BP。
二级市场
银行间和交易所信用债合计成交3220.41亿元，总成交量相比前期有所上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1238.28亿元、1344.97亿元、388.51亿元，交易所公司债和企业债分别成交238.51亿元和10.14亿元。
1. 银行间市场
利率品现券收益率涨跌不一；信用利差整体变动不一；各类信用债收益率涨跌不一。
利率品现券收益率涨跌不一。具体来看，国债收益率曲线1年期下行2BP至3.56%水平，3年期上行1BP至3.67%水平，5年期上行2BP至3.88%水平，7年期上行1BP至3.9%水平，10年期上行5BP至3.98%水平。国开债收益率曲线1年期下行2BP至4.35%水平，3年期上行9BP至4.92%水平，5年期上行9BP至5.06%水平，7年期上行6BP至5.12%水平，10年期上行13BP至5.13%水平。
各类信用债收益率涨跌不一。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行0-0BP，3年期各等级收益率下行-2--1BP，5年期各等级收益率下行0-0BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行-2--1BP，5年期各等级收益率下行0-0BP，7年期各等级收益率上行2-2BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率上行4-7BP，5年期各等级收益率上行1-3BP，7年期各等级收益率上行3-3BP。
信用利差整体变动不一。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大3-3BP，3年期各等级信用利差缩小-3--2BP，5年期各等级信用利差缩小-2--2BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小-3--2BP，5年期各等级信用利差缩小-2--2BP，7年期各等级信用利差扩大1-1BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大3-6BP，5年期各等级信用利差变动-1-1BP，7年期各等级信用利差扩大1-1BP。
各类信用等级利差变化较小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-0BP，3年期等级利差扩大0-1BP，5年期等级利差缩小0-0BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-1BP，5年期等级利差缩小0-0BP，7年期等级利差缩小0-0BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-2BP，5年期等级利差扩大0-2BP，7年期等级利差缩小0-0BP。
2. 交易所市场
交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所下降，企业债上涨家数小于下跌家数，公司债上涨家数小于下跌家数；总的来看企业债净价上涨223只，净价下跌318只；公司债净价上涨86只，净价下跌124只。
附录
风险提示
供给侧结构性改革超预期，环保限产政策，宏观经济失速下滑
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