各位投资者，大家下午好！
我今天和大家分享的是18年油脂行情展望，包括豆、棕、菜油国际和国内市场分析，重点突出的是三大油走势分化，以及菜油是否能够引领行情走势。
2017年油脂行情回顾
先对17年油脂走势简要回顾一下。国际豆油和棕榈油，17年上半年截至5月份，是流畅的下跌态势，5月之后整体来看是大区间震荡。国际豆油35美分顶部始终没有突破，但下沿是逐渐抬升的；BMD棕榈油7-10月期间走势坚挺，每一次调整都是回调而不是反转，11月开始走势扭转，基本回吐了前面全部的涨幅。
国际豆油的核心因素一方面是国际大豆的供需，二是围绕生物柴油政策炒作。
BMD棕榈油的核心交易因素包括产量恢复预期、库存重建预期和即期低库存、四季度产量的反季节性。
国内油脂运行的趋势和国际油脂一致。国内三大油上半年下跌的过程中走势分化不大，9月份之后三大油走势有所分化，第一阶段截至10月上旬，菜油率先在8月底触顶，引领下跌；
第二个阶段是10月上旬至今，棕榈油和菜油都是先反弹再跌，豆油则是横盘然后下跌，第二波下跌走势的驱动包括产地棕榈油库存压力累积并开始传导至国内油脂市场、豆油巨大的库存、临储菜油商业化的预期、现货市场也出现旺季不旺。
国际油脂市场概述
我们认为18年国际豆油和菜油的供需将处于平衡至偏紧局面，CBOT豆油区间展望为（30, 38）美分，17年是（31，36）美分，目前价格接近区间底部，国际菜油CNF仍将围绕国际豆油波动，出现大幅分化的概率不大，17年菜油CNF和豆油CNF 价差在（-20,60）美金，18年可能也大致在这个区间内。产地棕榈油17年四季度已经经历了库存快速积累和价格快速下跌的再平衡过程，18年去库存是主线，需要更多的期待需求发力，而不是产量讲故事，18年BMD 棕榈油价格区间展望为（2100,2900）林吉特，17年是在（2400,2800）林吉特，目前的价格接近17年运行的底部区间，我们认为18年的低点可能出现在年中的概率更大。
18年国际油脂市场交易的核心的因素，首先，豆、菜油市场，从供应角度来说，油籽丰产，豆、菜油的供应充足，需求的亮点是生物菜油方面。其次，全球油脂市场供需的压力体现在产地棕榈油。第三，需求方面依然绕不开印度植物油需求。
国际豆油市场分析
国际豆油的分析框架中需要包含两个部分，一是国际大豆供需分析，二是G-3国家豆油供需分析。
第一部分国际大豆供需分析中，核心因素，从供应角度来说，是区分理论供应和有效供应，从需求角度来说，是中国和非中国的蛋白需求以及产地和主要需求国的利润分配问题以及南北美之间的竞争问题，从市场角度来说，是资金博弈，在市场持续低波动的情况下，任何预期外的因素都会被放大交易。
17年国际大豆价格波动率低，全年价格波动区间12%，远低于平均的35%左右。全年波动最大的阶段出现在17年6月底7月上旬，当时是炒作美国产区少雨高温的天气，和16年3月开启的那一轮上涨有共同的特征，上涨速度很快，基金迅速翻多，助涨价格。
我们对18年国际大豆价格的展望是，首先，底部还将继续夯实，底部可能抬升至930美分。从15年收割低点之后，美豆价格至今走的是一个底部逐渐夯实的过程，这一特征还将延续至18年。如果18年美国大豆播种生长期风调雨顺，则18年高点在1050-1100区间，整体上还是一个低波动率的状态，和17年没有本质的区别。如果18年不是风调雨顺，我们认为这种利多题材会被放大去交易，价格上涨的弹性会比过去两年更大，上涨空间我们暂时看1200美分。
（国际大豆部分的分析不是本次演讲的主要内容，具体的分析请参考视频回放以及“中粮期货研究中心”公众号17年12月21日文章《大宗农产品价格怎么走》。）
国际豆油市场分析
全球油脂产量依然是小幅增加的，全球产量增加225万吨，但是其中，中国豆油产量增加125万吨，抛开中国去看，全球豆油产量的产量增量其实有限，右图是全球豆油库存，1718年同比小幅下降。
我们说国际豆油的供需主要看G-3国家，下表是G-3国家豆油供需平衡表，整体上来看，供应虽然是增加的，但是消费的增量足以消化供应的增量，结转库存是小幅下降的。具体来看，产量的增量主要来自，阿根廷增24万吨、巴西增21万吨、美国19万吨，消费方面，G-3国家作为一个整体，我们看到的是出口的生柴消费在这个三个国家之间进行结构调整，美国对阿根廷生柴采取双反政策下，阿根廷豆油是寻求更多的出口以及更少的用于生柴，而美国正好相反，是更多的豆油用于生柴，更少的用于出口，1月USDA的供需报告对阿根廷豆油的消费结构又进行了调整，上调了豆油的生柴消费量，下调了豆油的出口量，这主要是因为阿根廷生柴重新找到了出口目的地欧盟，调整之后，出口增量主要来自阿根廷21万吨（VS 12月预估增50万吨）、巴西21万吨、美国减少30万吨，生柴消费增量主要来自美国59万吨、阿根廷增加5万吨（VS 12月预估减25万吨）。
前面提到植物油消费中生柴是亮点。目前来看一方面取决于各个国家生柴的政策，另一方面，则取决于原油价格走势。
各国的政策看点包括，美国的1美元补贴。巴西从B8上调至B10，18年1月开始执行，大约增加用量80万吨。阿根廷18年起将对生物柴油出口征收8%的税，豆油27%，但出口至欧盟依然有利润。印尼从18年5月起向公共服务项目以外的经营者提供生物柴油补贴，政府预计18年消耗量350万千升，增加约40%。欧盟限制以粮食为原料的生物燃料消费，1.17日欧盟议会表决通过了2021年起停止将棕榈油作为生柴原料的决议。这里面利空的政策就只有欧盟，还需等待欧盟委员会最终裁决，欧盟进口的棕榈油中大约稳定在340万吨用于生柴。
另一方面原油的价格走势也影响生柴利润，原油目前的价格已经脱离了供需，主要交易地缘政治和美元走势，我们认为原油未来并非没有想象空间。
国际菜油市场分析
欧盟是菜籽产量大国，但国内菜籽产量依然不能满足其菜油需求，每年还需要大约进口420万吨菜籽，不直接进口菜油，因为本国的压榨产能够
加拿大也是菜籽产量大国，但以出口为主导，菜籽出口约53%，加拿大菜油80%用于出口，所以对于全球菜系市场而言，最重要的是分析加拿大市场，菜籽的出口要看欧盟的菜籽产量和生柴需求、中国菜籽需求，菜油的出口要看美国的生柴需求。
全球菜油产量也是小幅增加，1718年增36万吨，欧盟产量增25万吨。但是加拿大菜籽产量2150万吨，同比增加190万吨，加拿大是出口导向的，产地有压力。
下表是加拿大统计局的官方菜籽供需数据，12月份进行了大幅的调整，库存上升至200万吨，上一年度是135万吨。本年度加拿大累计压榨进度低于16/17年，开机率84% VS 88%，加拿大统计局对全年压榨增速预估是-1%，累计出口增速12%，加拿大统计局对全年出口增速预估是4.4%，实际出口进度高于全年预估。前面我们提到加拿大产地供应有压力，从消费来看，加拿大是寻求出口更多菜籽来消化产量的增量，但是欧盟从阿根廷进口生柴会冲击加拿大菜籽出口，产地菜籽的压力也会传导至菜油，加拿大也会寻求出口更多的菜油。
产地棕榈油市场分析
产量，一般产量10月份见顶，11-2月为产量下降周期，今年11月、12月产量降幅不够，并且10月份产量环比大增已经埋下伏笔，一般来说10月份产量环比不会大幅增加。分东马和西马来看，产量的压力主要来自西马地区FFB单产表现异常高。11月较高的产量又遇上了极差的出口，导致11月份库存快速累积，超预期，11月出口环比降幅远高于往年，主要原因是印度没有买货，中国、欧盟等国家和地区也买的不强。12月出口环比有一个增量，但是增速依然不够。但是有一个好的迹象就是我们具体跟踪SGS的周度数据来看，12月下半月开始印度的买货已经逐渐在增加了。
综合产量和出口，我们对18年一季度的供需进行展望，一季度产量预估445万吨，历史最大水平，环比下降23%，12-15年平均-25%，一季度出口预估445万吨，历史次高，13年456万吨，环比增加3%，出口预估较为乐观，我们对出口看的比较乐观是基于马来本国政府去库存的倾向（已经采取了CPO 0 出口关税的政策）以及我们看好印度需求（后面会展开）。
整个看18年，马来西亚棕榈油期初库存273万吨，留给18年艰巨的去库存任务，需要产地棕榈油需求发力来实现去库存。对比国际豆油和菜油，全球油脂市场的压力将主要体现在产地棕榈油。
印度植物油需求
印度植物油国内消费增速在下滑，过去3年平均增速4.8%，印度植物油需求增长来自人口增加、GDP 增长，每年植物油需求增量在100万吨左右，这100万吨左右的增量通过国内油籽增产或者进口植物油来满足，但是1718年印度大豆产量减少的，减少150万吨，这么去推，印度需要100万吨左右的植物油进口增量来满足需求。
我们去看印度植物油分月度的进口，10月和12月进口表现较差，分品种看，CPO进口还是很强劲的，而是RBD和豆油进口下滑明显，深层次原因是被葵油替代了，葵油1617年累计进口增44%，1718年11-12月累计25%。
前面讲到了印度植物油进口增量需要100万吨左右，但是10月、12月进口表现较差，我们分析主要原因是国内油脂库存太高了，需要去库存，进口需求暂时被高库存抑制住了，港口+渠道库存处于高位，尤其是渠道库存是历史高位，但是11、12月库存已经在降了，下降了30万吨，我们认为再经过1月、2月少进口，印度的需求还会重启。
国内油脂市场分析
短期我们对国内油脂走势看小反弹，反弹幅度有限，可能就是200点左右的行情。国内棕榈油或者菜油引领行情走势，豆油是跟随品种，18年棕榈油价格区间展望为（4500,6100），菜油价格区间为（6000,7900），豆棕价差我们还是较为保守，认为区间在（400,700）。国内油脂单边价格走势的定价中心在BMD棕榈油，国内市场的核心因素包括豆油大库存可能成为常态，储备菜油的商业化，进口植物油利润和买船。
豆油
豆油库存峰值可能已过，节前包装油备货，库存下降，备货期可能还有一周，库存下降空间有限。10-12月豆油消费累计同比-7%，节前备货启动晚（基数效应）并且备货并不积极导致的。假设1月至3月份消费同比好转，10-3月累计同比能回升至4.5%，豆油库存将会在140万吨左右。如果下半年累计同比增速保持在4.5%左右，那豆油库存将在150万吨左右
如果下半年4-9月份平均每个月消费同比增加11%，全年累计同比增速达到8%左右，那豆油库存将降至100万吨左右。但是豆油消费要有这么好的表现，则需要豆棕价差和豆菜油价差保持在利于豆油消费的位置。
棕榈油
棕榈油库存从9月份30多万吨持续攀升，11、12月到港高于预期，因产地库存累积，给出进口利润，同时豆棕价差在400-700区间偏强运行，以及四季度是棕榈油消费淡季，不利于棕榈油消费，未来2、3月棕榈油买船稀少，24度大概15万吨左右，按照刚性消费去推，可能库存会略降，进入2、3月份，中国可能还会继续买船，一看进口利润，二看国内需求。（最新更新，截止1月26日当周棕榈油买船成交活跃）。
菜油
菜油华东和沿海库存持续下降，目前在25万吨左右，库存无压力。进入1月之后，每周拍卖量约5.5万吨，基本全成交，均价在6200元/吨左右。1月份以来菜油CNF成交大概有25万吨，1718年累计买船估计在65万吨，我们预估全年买船110万吨。
下面我们对菜油的供应和需求进行一个细致的分析。
菜油的供应包括国产菜籽折油、进口菜籽折油、商业进口菜油、竞价拍卖菜油以及定向菜油。国产菜籽产量方面，17年我们的预估为380万吨，18年面积大概率还是下降，按照20%降幅来预估，并且假设单产同上一年度，产量305万吨，折油110万吨。进口菜籽方面，由于国内大量进口颗粒粕和菜油，我们预估菜籽进口量将会减少85万吨至350万吨，折油150万吨。商业进口菜油，我们预估110万吨。拍卖菜油方面，已经累计成交约16.5万吨，13年产菜油剩余20万吨在西北地区，可能在18年4月份之后再拍（传言）。定向菜油方面，14年产菜油约90万吨，全部定向销售，目前已经开始出库。综合以上菜油的供应，1718年度为520万吨，同比减少100万吨。
菜油消费方面，1617年菜油消费量预估590万吨，1516年为660万吨，1516年是历史上菜油消费最高的年份，得益于拍卖和豆菜油价差在极低位置运行，1718年预估菜油消费545万吨，同比下降7.5%，因供应收缩以及豆菜油价差增加。
按照以上的预估去推菜油的库存，我们看到5月的库存较大，9月降库存确定性比较大。
总结
（中粮期货 阳林钦 投资咨询资格证号：Z0011819）
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