文 | 宋子悦 宏源研究所
从2017年9月29日到2018年1月29日，注定是橡胶期货历史上一段值得纪念的日子，在这段时间橡胶维持了时长4个月、幅度2000个点的箱体区间震荡。然而，这一切都在1月30日戛然而止。2018年1曰30日这一天也必然要载入史册，因为它创下了橡胶期货的最高持仓量50.87万手。
这一切是怎么发生的呢？
我们要从橡胶这4个月来深陷的高持仓、低成交迷局说起。
先看看这个持仓到底有多高，截至2018年1月29日，橡胶总持仓量48万手，单边持仓24万手；其中包含仓单套保4万手，非标套利（包括混合胶的现货和锁定的船货）估计最大可达到12万手，剩下为8万手空头投机。
高持仓成因：非标套利未能解套
非标套利指通过买混合胶现货卖期货，待未来期货下跌价差收敛获利。2017年1-12月份中国橡胶（天胶+合成胶）进口量为716万吨，同比去年增长23.2%。2016年底至2017年期现基差的拉大使得套利空间充裕，以混合胶为代表的套利需求十分旺盛，直接促使了混合胶2017年进口量大幅飙升至280万吨的水平，预估同比增幅50%以上。混合胶零关税及用量大优势，赋予了其流动性高的特点，也是成为套利胶种的主要原因。
然而1801、1805合约盘面4个月箱体整理，多空双方胶着，涨不动也跌不动。另外，截至2018年1月29日橡胶总持仓量48万手，单边持仓24万手；其中包含仓单套保4万手，非标套利（包括混合胶的现货和锁定的船货）估计最大可达到12万手，剩下为8万手空头投机。从上面看，盘面虚实比例过大，导致升水难以化解，套利盘未能解套，只能通过移仓继续持有期货空单，以期未来基差修复获利。
低成交成因：高库存、紧库容限制橡胶上行空间
当空头将大量资金用于对冲远月高升水价差时，大量被保值的现货就会囤积在仓库中，形成资金流动性强，而货物流动性滞缓的局面。套利盘积累的现货库存过于高，而市场需求疲软，难以消化；同时期货远月的升水继续高企，橡胶进口更多的留存于套利盘的仓库中；而高企的库存又会同时带来仓库库容的紧张，套利盘增仓力度受限。
单从显性库存看，截至目前，青岛保税区库存高达24.63万吨，比去年同期增加12.45万吨，在出库缓慢的情况下，入库困难；上期所库存方面，总库存已至41.9万吨，比去年同期增加10.9万吨，其中仓单库存36.3万吨；云南昆明市场现货库存冲至20万吨以上历史高位。区外库存虽未详细统计，但估计20万吨以上可能较大，综上可以看出，中国市场显性库存就在100万吨以上，且普遍处于历史相对高位。
这样的迷局如何突破？
第一招：多头向上突击
12月产胶国一系列的保价政策利好消息在1月初期仍有发酵，带动期货小幅反弹至14500元/吨，但反弹高度远不及12月触及的高点的15020元/吨，这主要是因为市场清楚短期的利好并无法扭转当前弱势的基本面，高企的库存成为压制反弹的巨石，反弹空间逐步缩小。
第二招：震荡后空头移仓
近期9-5合约的价差在300元/吨之内波动，价差并未扩大；同时混合胶现货和RU1805的基差在-2500元/吨波动，基差并未扩大，这样的情况下，1805合约去升水的难度加大，空头移仓的空间有限。
第三招：空头向下加仓
而在今天空头终于按捺不住，在今日大幅增仓，使得行情突破箱体下沿13500点，最终收盘价为13395元/吨，跌幅达到3.01%，领跌商品。
但详细分析今天的持仓数据，我们发现一个有意思的现象：多空双方均增仓，且前二十名净多头增仓大于净空头增仓。今天成交量、持仓量均增加，仓差26782。前20名会员持仓中，多单112939，增仓6745，空单157814，增仓5759；净多单42812，增仓1761，净空单87687，增仓775。这说明多头并没有完全丧失信心，且认为在目前这样一个更低的价位买进能够降低其持仓成本，尽管从技术上而言，橡胶重心已经下移，下行概率较大。
展望未来行情，今年春节在2月份，一般来讲，春节期间因下游工厂放假，备货需求一般在1月份完成，因而2月份天胶进口量、轮胎开工率都会明显下滑。春节后，一方面东南亚主产国也在2-3月逐渐进入停割期，是国内去库存的好时机；另一方面3月份天气转暖、公路运输和户外开工作业逐步恢复，会进入阶段性需求高峰，不乏会成为炒作的法码，行情或许能向上突破。
综上，预计2018年橡胶将处在一个较长周期的供需再平衡过程，2月行情大概率偏弱运行，操作上建议采用逢高适空的策略，趋势空单继续持有，新空反弹至关键阻力位轻仓短空。谨慎关注基差和月间价差变化，若期货深度升水，可单边做空期货，若9-5价差突破500元/吨，可单边做空RU1809。
－ END －
{ 本文首发于微信公众号：对冲研投。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
