报告要点：
泰国大量砍树了吗？ 没有。
橡胶期货升水现货还高吗？ 很高。
橡胶怎么看？ 反弹抛空。
操作建议：
基差小了价格不涨虚值期权做多波动率。
基差大了期现货套利做空基差。
大型机会，仍然是买现抛期。
一、我们身处何处？大周期分析框架视角下的行情展望
本文的研究框架，主要是大趋势看周期研究，中期看橡胶品种间价差分析。
商品长期来看，涨10年跌20年。牛短熊长。2002年到2011年涨。2011-2030跌。无疑，目前我们处于商品熊市。
2016年年初开始，我们刚刚经历了第三库存周期的一轮大反弹，上涨阶段已经结束。目前处于下降早期，筑顶阶段。但由于2011-2013年下跌的幅度较大，已经释放了相当的风险。因此未来是慢熊磨底的过程。
1.1美国宏观通胀预期导致的资产配置变化
美国经济虽然很好，股市不断新高。但美债长端其实上行不多，因对长期经济前景担忧。由于长端上升不多，短端上升（后期上升空间预计有限），通胀预期暂未大幅启动。这将导致PPI向CPI传导不顺畅。意味着大类资产配置配向商品的资金受到限制。
1.2美国需求
美国基建有较大上升空间。美国地产到上升中后期。五矿预测，美国基建：美国地产=3:1的结构关系，因此，美国仍然有上升空间。美国需求为主的商品将强于中国需求为主的商品（金属强于黑色）。
1.3中国需求
地产销售高峰见顶（市场预期不好）。地产施工高峰高位震荡（实际需求比较好），但2019-2020的施工需求预期不佳。
1.4整体需求
美国中国一正一负。欧洲和其他地区上升。
整体来看，经济上升周期到末端，需求预期边际转差。
1.5.经济周期与商品周期
经济周期上升末端。
商品周期下降中继（延续下跌）
1.6橡胶供应
1.6.1东南亚橡胶年龄结构利空胶价
由于2005-2012年，东南亚种下大量橡胶树。虽然面积增长基本停止。但胶树年轻，产出率逐年变高。产量有自然增长。五矿预计，这部分产量潜在增加达到40-60万吨，由于部分弃割因素存在，五矿产量预期或达到30-40万吨左右。
1.6.2老挝缅甸等低成本区产出
五矿预计，老挝缅甸的橡胶种植成本在7000-8000人民币。目前胶价在10000-13000之间徘徊，对于老挝缅甸的橡胶种植是潜在正面性影响。
1.7橡胶需求
1.7.1国外橡胶需求稳中有升。
1.7.2五矿预计，国内需求由于西电东输，水电兴起，核电兴起，煤炭运输下降。货运增幅稳定但磨损降低。总需求降低。
1.8.基差结构价差结构
继续做空，长期做空。
1.9五矿橡胶总体策略
买现货抛期货。反弹增空。
附注：
进入橡胶行业圈以来，我发现有用的分析框架，几乎没有大的演进。
我理解，有效的分析框架，很少被写出，不会被放弃。
不追求框架让人耳目一新，追求有效。
不追求框架被阅读、被理解、被认可（当然批评能否听进也要看修养）。
追求能更靠近一些事实真相。
二、对商品周期的研究
2.1 商品周期研究的可证伪性
周期研究目前来看，预测比较成功。
周期研究的优点是提前预判，并且适用于多个商品。
周期研究的集大成者为中信建投周金涛先生。业界奉为周期天王。周金涛的周期性研究，在2008和2016-2017两轮大周期变动中，获得了巨大的成功和声誉。
但不认可周期理论的人也有很多。我理解，不认可的人里面，谁也没提出和周金涛相媲美的学说。所以，对我们而言，比较现实的是，仍然可以以此为大的研究框架，并用跟踪其逻辑和事实的方法来证伪。
我们在2015年上半年注意到了周金涛周期研究的特点。在幸运地引用（邯郸学步）。在2016年的橡胶大涨和2017年的大跌中预测表现良好。我们认为，周金涛的周期研究，是对历史数据的回溯得到的经验性结论，逻辑上主要以跟踪库存周期为观察验证指标，其他周期为辅助的方法。
虽然推导逻辑的必然性有所欠缺（就是很多人反馈的看不懂其主逻辑是什么）。但这一周期理论（或者称为假说），优点是非常容易证伪，也就非常容易使用。
（从橡胶来看，那就是轮胎和橡胶贸易商的增库存和降库存。有良好的使用效果。）
我们认为，周期分析，只是代表了一种“被证伪”的可能性。没有深刻地解释必然性不具有回答“为什么是这样”的逻辑。属于波普尔证伪主义的试错法。换个角度看，有多少商品研究报告说清楚价格变动的必然性了呢？最能说清楚产业现状的是产业链资金，能说清楚的能有多少比例？长期大概率能做对行情的产业链资金有多少比例？在我看来，更多的符合实际情况的事实是，江山代有才人出，各领风骚只数年。
我们也发现，国外对商品超级周期的研究，远远胜过国内。但由于篇幅关系，留待后期进一步展开探讨。
本文在上两期年报半年报基础上继续改进。
2.2 商品周期分析
2.2.1 CRB指数分析
CRB指数是由美国商品调查局依据世界市场上22种基本的经济敏感商品价格编制的一种期货价格指数，通常简称为CRB指数。
CRB指数一直在经济领域发挥着重要的指标作用。经济学家和各类投资者都非常关注。CRB能比较好的反映出生产者物价指数（PPI）和消费者物价指数（CPI）的变化。是一种较好反映通货膨胀的指标，与债券收益率在同一方向上波动。CRB指数在一定程度上反映着经济发展的趋势，与经济波动也具有较强的趋同性。
作为商品定价的综合指数CRB指数来看，从长周期的角度，其周期性是具有规律性的。
从幅度来看，顶部和顶部的差距，一般在20%和100%两档。20%的差距更加常见。
从周期来看，30年左右的周期比较常见。50年左右的周期也有，但比较少见。
我们可以看出，1933年-1968年的35年的底部大循环，1968-1999的的31年底部大循环。
推论是：从1999年底部算起，如果按照30年周期计算，商品再次见底，需要到2029-2030年前后。
从幅度来看，一轮熊市，从顶部到底部，商品指数要跌去80%左右。
2.2.2 商品价格的四周期叠加模型
周金涛认为，商品的价格由4个周期叠加构成。分别是，康波周期，商品产能周期，商品超级周期，涛动周期。
商品超级周期为国外学者多研究。采用了数学滤波分解的方法。按照周金涛的学说，主要和房地产周期吻合度比较高。
涛动周期的定义，我没有理解。只能暂时照搬到这里。
注意，商品产能周期和宏观经济产能周期不同。商品产能周期一般30年左右。和CRB指数的表现比较吻合。宏观经济产能周期一般是指朱格拉周期，7-11年左右。
周金涛的结论是，2017-2018年商品再次陆续探底。2019年商品迎来整体性机会。这是从多种周期共振的角度得出的结论。
基本面方面，周金涛的需求依据是中国的房地产市场会再次启动。这一点我根据国家政策来判断，实现的可能性并不高。虽然房地产3年的小周期会在2018年下半年开始启动。但只是小级别反弹。谈不上大周期级别的需求好转。
2.3 中国房地产周期的研究
房地产周期的研究的重要意义在于房地产是中国总需求的主成分。
英国经济学家弗雷德・哈里森是全球著名的房地产周期研究学者，曾准确地预见美国和英国三十年的数次泡沫崩溃。根据哈里森的研究，工业革命以后才有完全意义的房地产周期。工业革命以来200多年的历史表明，一个完整的房地产周期是18年左右，而且目前依然在起作用。这就是著名的“18年周期模型”。
从2000年中国房地产市场化以来，中国房地产已经上涨了18年。目前价格已经到了高位区域，人口也面临着老龄化和人均40平方米面积的挑战。房价可能会陆续见顶，逐步下跌。
由于周期是底部到底部的时间，或者顶部到顶部的时间是18年。按照房地产周期论来看，这一轮的中国房地产周期已经远超18年。这个周期会有多长呢？
这个艰巨的任务交给读者拍脑袋。
2.4 中国设备更新的朱格拉周期
朱格拉周期的长度一般是7-11年，主要驱动因素是设备更替和资本开支，而这两个因素既受设备使用年限影响，又受实体产能利用率和投资回报率影响。
各国周期分布应大致同步，但存在小幅错位；以全球经济来看，1983-1993、1993-2001、2001-2009、2009-2016/2017差不多是四轮朱格拉周期。
中国来看，1982-1990、1990-2000、2000-2008、2009/2018差不多是四轮朱格拉周期。
朱格拉周期的启动，精确的时间点是哪一年呢？2017？2018？2019？从设备更新周期，固定资产周转率，重卡，挖掘机，起重机设备更替，我们可以不断拟合和更新。
从广发郭磊获得宏观新财富第一来看，业界认同2017年是朱格拉周期起点的判断。
2.5 周期中的2018年预判
房地产需求和基建需求是中国需求的主发动机。
房地产预期向下。房地产销售已过，后期预期降低。因为2015年一线销售面积高峰，2016年二线城市销售面积高峰，2017年三线城市销售面积高峰。
基建难超预期。由于预算内的实际财政赤字，超过GDP总量的3%的红线，因此继续积极财政空间有限（半夏李蓓）。基建预期不会成为新发动机，不降低已经超预期。因此，2018年中国的需求发动机边际下降。
政策倾向如何？对商品的影响偏向下。对于2018年的政策，政治局会议（2017年12月8日），我理解的基调继续去杠杆。财政对商品的利多空间受限。
例证：水泥
水泥由于保质期短，不能存储，是房地产和基建的可靠指标。
2017年水泥产量累计同比，大部分时间是低于0的，意味着（房地产+基建）总需求是降低的。
推断：
商品早期品种（螺纹铁矿焦煤焦炭橡胶）陆续走熊。A股周期相关板块走熊。
经济增速大概率下降。A股总盈利中概率下滑。
三、橡胶自有周期的研究
下文中，日本东京交易所的数据为精确数据。价格的单位为日元每公斤。
橡胶美元的价格单位是美元吨，是近似数据。价格不一定精确。时间也不一定精确。但表达意思是足够了。
从时间来看，1979年，日本橡胶从360日元跌向2001年的59日元，是一个长达21年的熊市。2001年到2011年，59日元涨到540日元。长达10年的牛市。从2011年见顶后，目前熊市走了6年。
如果历史重演上一轮熊市周期的话，橡胶的熊市可能在2030-2031年结束。
如果历史重演上一轮牛市周期的话，橡胶的熊市可能在2020-2021年结束。
从幅度来看，橡胶顶部到底部的跌幅一般要跌去75%以上，均值要跌80%。按照以上幅度，人民币43000的价格来看，橡胶底部区域在8600-10900元。日元535的价格来看，橡胶底部区域在107-133日元。
四、 橡胶的供应
4.1新种面积的快速上升期（供应上市期）没有结束
橡胶的供应变化非常缓慢。我们仍然延用了2017年展望的供应表。我们预计，这些表暗示的种植结构的变化是缓慢而艰难的，因而是意义深刻的。
从ANRPC的报告中，我们可以看出，橡胶的供应潜力其实相当之大。2007年-2012年的新种面积始终在40-50万公顷，对应的产能，就是2014-2019年，每年60-80万吨的新增产量。
如果说2016年的上涨，部分原因是由于胶农弃割，导致供应减少。那么在价格反弹了1倍之后，这种减产的利多会消散。2017年，市场的预期是供应增加4%左右。
4.2橡胶供应的四重红利
对于国内的商品来看，典型地，我们可以分为供应侧改革受益品种，比如螺纹钢热卷，非供应侧改革受益品种，比较铁矿橡胶。从整年的行情来看，都是买多供应侧改革商品，抛空非供应侧改革商品的机会。整体来看，不包括杠杆的盈利是巨大的，在50%以上。
橡胶供应的增加有4重红利。
第一重红利，是价格红利，价格越涨，割胶越多，产量越大。很好理解。
第二重红利，是面积红利，这是长期因素。价格涨了，多种橡胶树。导致后续产量增加。
第三重红利，青年红利。这是长期因素。橡胶树一般30年寿命。7年到第15年产量增加很快。
即使割胶面积不增加，但是由于7岁-15岁的橡胶树很多，占比很高，导致产量有一个自然的20-30%的增长。这叫青年红利。
第四重红利，困境红利。有一部分散户农民，靠橡胶树为唯一吃饭的工具。所有的生活开支都来自于橡胶树。如果价格暴跌，但生活必需品必须要买。只能多割橡胶。导致价格越低，产量越大。这种现象初看违反经济理性人假设。还好这部分供应者不是全部。但考虑到泰国人口中600万人是胶农，绝大部分是都是私有橡胶种植户，就是散户，这部分影响的量其实也是比较大的。
五、 橡胶供应主导的定价模型
期货需求如果波动性比较小。矛盾的焦点就会在供应上面。
供过于求，价格下跌。部分高成本产区退出。供应减少。然后价格反弹。
最后，价格围绕着成本为中心上下窄幅。直到需求产生大的波动。
产出要围绕着成本波动。换句话说，产业的状态是有时候非常难过，有时候有点好过。数学期望是，比较难（很悲催）。
5.1主力供应者（泰国）如何考虑成本
泰国橡胶协会20170522云农垦会议
价格，成本1200美元/吨支撑；40泰铢FOB支撑
泰国供给预计在2017增加至440万吨（2016年为420万吨）
预计2017年全球供给增加2%，需求增加3%。
泰国成本1200美元/吨支撑；40泰铢FOB支撑。折合复合胶10000元
海南：14500
云南：12000-12500
低于此价格，农民会开始停割。
结论：价格大概率要跌到这个成本线以下。
过程：暴跌，然后供应减少，然后价格围绕成本区波动。
5.2 边际供应者的成本
柬埔寨老挝等国家的成本，比泰国低。低多少？
由于单产差异较大，均摊到每吨的人工成本和的种植维护成本差异。所以下列算式存在进一步优化的必要。
模型假设：在这里，我们简单地将低成本下，人工占比设定为成本的50%。接近实际比例是多少？45%-70%都有可能性。
从这角度来看，边际供应者成本估计值是主力供应者的80%-90%之间。
六、需求
6.1机构的预测
根据IRSG(国际橡胶研究组织)2017年5月公布的数据，2017年全球橡胶需求量将持续微增。2017年5月15日新闻，IRSG（国际橡胶研究组织）预计2017年全球天然橡胶的产量约为1300万吨，增长率约为5.7%。2017年全球天然橡胶消耗量预计为1287万吨，增长率约为2.9%。
2017年6月ANRPC报告显示，2017年全球天胶供应（产量）预计增长5.5%至1275.6万吨。ANRPC2017年2月预测2017年天然橡胶需求1285万吨，而供应1250吨。供不应求35万吨。ANRPC高级经济师谈到，天然橡胶短缺将更加严重，直到17年4-5月份。全球需求预计今年将增长1.7% ，到1285万吨，来自中国的需求可能放缓，由美国，欧洲，南非增速抵消。全球供应预计增长4.4%，到1250万吨考虑到泰国遭遇的洪水影响。 新的割胶区域全球预计将上升35万公顷，7年前种植的橡胶树今年成熟，进入割胶期。供应紧张局面到今年4-5月会得到缓解，那时橡胶树进入割胶期。更具吸引力的价格可以促使胶农开始割胶，限制价格上涨空间。
从细分行业来看，业界认为，乳胶的需求在稳步上升。代表性需求是乳胶手套，其次是乳胶枕头和床垫。
6.2中国需求的结构性变化
运输量稳步上升（长期利多）
乳胶枕头和手套的消费上升（长期利多）。
高速公路的建设，轮胎的吨公里磨损率降低（长期效应）。
超载检查导致每吨公里轮胎消费率降低（导致配套产量增加，长期的替换率下降）。
高铁的建设，减少了公路运输量（长期效应）。
国民经济GDP中第三产业上升。重货占比全部货物的比例减少，导致每吨公里轮胎消费率降低。西电东输，西煤不用运到东部电厂发电。造成煤炭的运输量的减少（-10%）从而减少了轮胎消费量（-4%）。
七、橡胶未来价格预测：慢熊
7.1 橡胶期货回归现货的必然性
交割让期货价格必然靠近并回归现货。交割作为期货市场重要交易制度闭环，一直是承接期货市场和现货市场的基础。交割是让期货价格最终回归到现货价格，按照现货交易机制进行实物交收。交割制度的完善给期货市场顺利实现向现货回归提供了可靠保障。
橡胶的交割，让期货价格必然性地靠近并回归橡胶现货市场。这是众所周知的道理。但橡胶的多头们经常忘记这一点。他们经常给出10%-25%以上的年化收益的升水。有钱，当然可以，任性。橡胶产业还是以原料加工和制造为主的非高大上产业，多头多年以来，确实为橡胶产业客户创造了巨大的贡献。
7.2橡胶期货回归现货的特殊性
橡胶的交割和出库，按照上期所的规定，每年11月合约结束后，期货仓单必须注销出库，导致橡胶11月期货价格必然回归现货。由于11月合约普遍升水09合约200元左右。也就导致09合约必然回归（现货+200元左右）。由于橡胶出库集中于9-11月进行，因此，期货对现货的升水主要在8-11月之间逐步消失。只有8-11月份的升水是必然性收敛的。在01合约，05合约上，升水可能消失和收敛，也可能扩大。不具备必然性。
这种市场的特征，为广大投资者提供了高度的确定性，也就意味着往往出现重大的市场机遇。
7.3胶价预测：熊市第三次的漫长探底
泰国大量砍树了吗？ 没有。
橡胶期货升水现货还高吗？ 很高。
橡胶怎么看？ 反弹抛空。
历史来看，RU1809为明确空头合约。空头行情没有结束。但胶价已经到了均衡区间。往下跌不会那么流畅。跌破10000，就到了绝对价值区域。当然，价格一定要跌破成本，才能引发减产。所以抄底大可以慢慢来，等跌破成本再看主产国减不减产。泰国可能要出减产和收储政策了。橡胶能涨一涨。反弹的高点一般可能会处在2018年1月底或者6月初。
按照库存周期假设，熊市的第三库存周期反弹后，一般会跌破前期的低点（9700）。在经历2018年上半年的反弹后，第一波下跌的目标应该在10500-11000区间。然后在不断的震荡磨底。虽然后期偏空，但鱼尾行情，反抗增多，后期操作难度加大。俗称交易垃圾时间。建议降低仓位操作。
操作建议：
基差小了价格不涨虚值期权做多波动率。基差大了期现货套利做空基差。
大型机会，仍然是买现抛期。
