核心观点
2016年至今去产能推动下的毛利率修复水平，当前毛利率已经接近历史较高水平。纵观去产能周期，将贯穿整个十三五规划，整个行业的毛利润还将维持中等偏高水平。
作为同一产业链品种，焦炭的波动性要明显大于上下游品种焦煤和钢材，去产能前后皆是如此。高波动率往往对应自身特性，一则，焦炭的供给主要来源于独立焦化厂和钢厂自有焦化厂，二则，供给侧改革推动下的外力因素，加上供给侧改革推动下的外力因素。
从行业地位说，焦企属于产业链弱势环节，话语权较多集中在钢厂端，下游粗钢产量是决定焦价的最直接因素。粗钢产量下滑，焦企库存压力必然加大，压制焦价。粗钢产量走高是焦价走高的必要不充分条件。当粗钢产量上行，钢厂补库，焦企去库或库存低位更支撑价格上涨。
需求端对焦价的影响在于钢厂对焦炭主动补库的动力和意愿强弱；供给端的核心在于利润与开工率变化带来的库存变化。
钢材：后期焦炭企稳甚至上行的核心条件是钢厂利润能够维持当前水平。随着前期螺纹现货大幅下跌1200元/吨，期价窄幅盘整，当前期现价差已收至平水水平，而螺纹即期测算利润仍在800元/吨以上，整体利润良好。从供改降低钢企负债率的角度来看，根据我们的测算，钢企还将维持700-1000元/吨的利润相对高位。
焦煤：煤矿库存仍处低位，春节前停产对供给缩量影响有望大于下游需求减量；同时焦煤结构性矛盾仍存，低硫主焦价格仍相对坚挺，主要是因为：一方面，低硫焦煤仍是稀缺资源，且短期优质外焦煤进口未有大幅增量；另一方面，环保限产导致低硫更加紧俏，当前整体供需格局使得低硫焦煤不具备大跌基础。整体看，成本端对焦炭支撑依然较强。
风险因素：若一季度需求不及预期，钢材库存走至季节性高位带动钢价阶段性明显走低，焦炭盘面亦可能向下突破。
从产能周期来看，2000年-2010年是中国钢材煤炭行业规模和产量壮大的黄金10年，2011年-2015年进入到需求降速背景下的产能明显过剩阶段，2016年后进入实质性去产能的开端。作为同一产业链品种，焦炭产能周期与钢铁行业相似，03年-13年产能大幅扩张，产能在15年达到顶峰，随着去产能的推进，产能处于压缩阶段，但幅度仍不明显，产能利用率不断走低情形下，行业景气度的提升任重而道远。
图1.焦炭产能变化 单位：万吨
资料来源：WIND，信达期货研发中心
煤焦钢产业链利润来看，毛利率演化大致分为四个阶段， 2000年-2004年的高毛利率水平，2005年-2008年的中等毛利率水平，2009年-2015年的低位毛利率波动，以及2016年至今，去产能推动下的毛利率修复水平，当前毛利率已经接近历史较高水平。纵观去产能周期，将贯穿整个十三五规划，整个行业的毛利润还将维持中等偏高水平。
图2.煤焦钢产业链利润周期变化 单位：%
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焦炭特性的介绍
作为同一产业链品种，焦炭的波动性要明显大于上下游品种焦煤和钢材，去产能前后皆是如此。高波动率往往对应自身特性，大致可以归结为以下几个因素。
首先，供给来看，焦炭的供给主要来源于独立焦化厂和钢厂自有焦化厂。其中约占4成产量的钢厂自有焦化厂产品相对稳定且不参与市场流通，焦炭市场的定价实际上是由参与流通的独立焦化厂供给量决定。纵观整条产业链，由于焦炭参与定价的流通量小于炼焦煤和钢材，当钢厂需求变动时焦炭会受到更大的冲击。
举例来说明，假设钢厂自有焦化厂焦炭产量占比为 40%，仅考虑生产性需求，当生铁产量下降10%，钢企原料端需求下降10%，炼焦煤需求减少10%，而焦炭需求减少 16.67%，面临的需求冲击更大。
其次，生产粘性大、低库存放大波动。一方面，通过调整结焦时间进行产量调节使得供给具有一定粘性；另一方面，焦企低库存策略进一步放大了焦炭供需失衡的幅度。
当产业链需求改善时，焦化厂的低焦炭库存无法满足回暖的焦炭需求，短期容易出现供不应求的局面，焦炭价格易出现大涨态势；当产业链需求恶化，下游去库存，焦化厂无法忍受高库存，而产量也较难迅速下降，焦炭价格易出现大跌态势。
再次，供给侧改革推动下的外力因素。2016年以来推行的钢铁煤炭供给侧改革给焦化行业带来两个新特征：一是去产能政策使得利润周期性改善，焦企现金流改善后对焦炭产量的调整更具灵活性。二是环保不定期检查使得焦企产量短期受到阶段性抑制，加剧了焦炭短期供需的错配与波动。
因此，焦炭价格的高波动性由这三重内因共同决定。那么价格的波动方向如何判定呢，我们试着从焦炭的外化供需指标来联动分析对价格方向的指引。
核心指标联动回溯分析
通过回溯众多供需指标与焦炭的价格关系，发现焦企库存变化与焦炭价格存在最为明显的负相关关系。历史经验也表明，焦企焦炭库存变化对焦价预测存在着灵敏的指示意义。
图3.焦企库存与焦价走势 单位：万吨；元/吨
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从供需公式来看，焦炭产量-焦炭需求=库存，因此，我们选取了焦企焦炭开工率及产量（供给）、粗钢日均产量（需求）、钢厂库存可用天数（补库动能）、焦企库存（压力状况）等为主要指标进行联动分析
从行业地位说，焦企属于产业链弱势环节，话语权较多集中在钢厂端，下游粗钢产量是决定焦价的最直接因素。因此，我们先从粗钢产量的变化对价格的引导着手，发现以下结论。
粗钢产量下滑，焦企库存压力必然加大，压制焦价。
图4.联动指标分析-粗钢日均产量走低 单位：元/吨；万吨
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2012年5-9月，2013年11月-2014年1月，2014年7月-11月，2015年7月-12月，2016年10月-2017年1月，2017年9月-12月。前4次粗钢产量下滑都对焦价形成了不同的压力。
但后两次情形相异，粗钢日均产量下滑的同时，表现为焦价相比2016年之前更为迅速的调整，焦价方向变动的频率在加快。这与供给侧支撑下的去产能及环保因素关系密切。即企业在不同现金流背景下表现的“生产-库存”行为差异。
粗钢产量走高是焦价走高的必要不充分条件
(1)粗钢产量季节性走高并不一定带动焦价走高
图5.联动指标分析―粗钢日均产量季节性走高 单位：元/吨；万吨
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2012年2 -5月粗钢产量环比大幅回升，但焦炭产量也季节性回升，焦企焦炭库存平稳，焦价基本稳定。
2013年2 -5月粗钢产量上升至高位，但钢厂去焦炭库存，焦化企业在产量季节性回升的条件下，焦企焦炭库存反而上涨，焦价大跌。
2014年2 -5月粗钢产量环比大幅回升，但焦炭产量也季节性回升，焦企焦炭库存阶段性高点，焦价呈现下跌趋势。
2015年2-5月粗钢产量环比小幅回升，但钢厂去焦炭库存，焦化企业在产量季节性回升的条件下，焦企焦炭库存从高位回跌，焦价弱势下调。
2016年2-5月粗钢产量环比大幅回升，钢厂焦炭补库明显，焦企焦炭库存迅速下滑，焦价强势上涨。
2017年2-5月粗钢产量环比回升明显，但钢厂焦炭库存位于相对高位，焦企焦炭库存先跌后涨。
（2）库存低位下的补库行情明显增大焦价上行概率
条件特殊化：以上可以看出，粗钢产量的回升不一定能带动焦价的上行，2012-2015年往往伴随着钢企去库存的因素。但如果伴随钢企低位补库同时焦企低库存，上涨概率较大。
概括为：当粗钢产量上行，钢厂补库，焦企去库或库存低位更支撑价格上涨。代表情形有：2012年9月-2013年2月、2013年6月-2013年11月以及2016年1月-2016年4月。
表象特征为：
1）焦炭产量低位（环比，同比，开工率）。
2）样本焦企库存迅速回落。
3）钢厂焦炭库存可用天数走高，伴随粗钢日均产量的走高。
图6. 补库行情带动焦价上行需要的条件分析 单位：元/吨
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这里边，除了产业链低库存对价格形成支撑外，还有一个外力因素，就是供给侧改革对企业现金流的影响。即2016年以后，焦企供给端行为发生较为明显的改变，企业现金流转好后，焦企对利润的敏感度大大提高，随利润对产量进行调整，进而传导到价格。
不同周期背景下的企业“利润-生产”行为模式
整个“十二五”期间，黑色产业链利润承压下行，特别是2014-2015年，随着需求端的崩塌，供需矛盾也凸显到极致。企业为保持现金流，陷入“亏损―生产―亏损”的恶性循环，对产量缺乏调控能力。
图7. 焦价、焦化利润与焦企产能利用率的变化关系 单位：元/吨；%
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2016年后，伴随着供给侧改革的推进，煤炭及钢材价格的推升使得煤焦钢企业现金流明显改善。煤焦价格高位震荡下，企业也获得了持续的现金流，企业对产量的控制也随着利润的起伏变得更为灵敏，产量随利润调整的周期在明显缩短。
首先，从下表可以看出，16年以前，亏损持续的时间跨度和幅度均大于16年以后，表明焦企对利润的反应更为敏感且能即可做出生产调整，减少或扭转亏损。从开工率来看，16年以前整体开工率较16年后偏高，表明焦企在16年以前，为了维持现金流，仍要继续生产，表现出较高的开工率；而在16年以后，由于焦企现金流的改善，开工率的变化幅度和速度亦更快速。
图8.2011-2017年河北焦企亏损时间跨度、幅度、最低开工率 单位：天；元/吨；%
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从各指标的联动分析可以看出，如果做焦炭的中短期行情，依据指标本身，我们可以得出几条较为清晰的做单逻辑。
供改前，供需趋向过剩的中期做单逻辑：
逻辑1：做粗钢日均产量走低，焦企库存较高的沽空焦炭行情。
逻辑2：做钢厂补库，焦企库存迅速走低、产量平稳的做多焦炭行情。
供改后，企业现金流改善后的做单逻辑：
逻辑3：做现金流改善情形下，焦企利润到达亏损下的开工率走低，供给减少的做多焦炭行情。
逻辑4：做焦企利润高企情形下，开工迅速走高，供给增加的做空焦炭行情。
交易周期：
对于逻辑1，交易周期2-6个月不等
对于逻辑2，交易周期5-6个月不等
对于逻辑3、4，交易周期缩短为1.5-2个月不等。
可以看到，无论是逻辑1还是逻辑2，交易周期相对都较长，是一个中期的趋势的确立。而进入2016年后，随着焦企现金流的稳定改善、外加环保因素的影响，焦企产量调整对利润变化的反应更为灵敏，交易周期也在缩短。
实际交易中，我们不可能做到整个趋势的高低点，但趋势中各个指标的相对量化高低却有助于我们对多空的驱动做出持续性判断。
核心指标量化分析
图9. 焦企库存水平与焦价 单位：万吨
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焦企焦炭库存在10-160万吨区间，正常值在40-60万吨水平。
图10.钢厂焦炭库存可用天数与焦价 单位：天
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钢厂焦炭库存可用天数在6-20天区间，正常值在10-12天水平。
图11.焦化利润与焦价 单位：元/吨
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焦化利润水平在-300-600元/吨区间，正常值在100-300元/吨水平。
图12.焦企开工率与焦价 单位：元/吨；%
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焦企产能利用率在65-90%区间，正常值在75-80%水平。
图13.焦炭期现的领先与滞后性 单位：元/吨
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根据统计，在14次比较明显的领先时间段，期货领先现货20天以上，平均领先幅度17%。2017年下半年期货基本领先现货调整1-2轮，在现货调整后期，若期货开始盘整，或与现货背离2-3个交易日以上，则可初步预判期货开始转势。
供需分析框架
综合上述，需求端对焦价的影响在于钢厂对焦炭主动补库的动力和意愿强弱；供给端的核心在于利润与开工率变化带来的库存变化。
从需求端传导分析，钢厂利润决定自身生产意愿，生产意愿影响高炉开工，此时钢厂焦炭库存高低至关重要，决定了后期钢厂对焦炭的补库强弱。对于主动补库的环节，我们同时要关注焦企库存的绝对水平高低。
从供给端传导分析，焦炭利润的高低影响焦企的生产意愿。不考虑其他干扰因素的情况下，焦化高利润将带动焦炉开工快速上行，从而导致焦炭供给增加，若下游补库平稳，将会反应到焦企库存上。相反，在焦企资金流改善的情况下，焦化利润走低至亏损区间后亦将快速反映至焦炉开工，供给收缩对焦炭形成支撑。
此外，从成本端考虑，焦煤对焦炭的影响亦至关重要，特别是在供改背景下焦煤集中度和产量控制水平均有提升情形下，成本支撑愈发显著。反之，需求走弱的背景下，焦煤成本下行将给焦化利润腾出空间，延缓焦企进入亏损区间。
图14.焦炭分析框架图
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做多J1805合约的评估
焦炭基本面分析：下游钢厂利润高位，生产意愿不减钢厂焦炭库存偏高，当前补库意愿偏弱微利下开工率继续上行，焦企库存逐步累积至高位测算焦企利润逐步进入盈亏平衡，预计打到16年后最大亏损还有150元/吨空间。后期旺季预期+季节性复产预期。
整体看，当前基本面并不完全符合做单逻辑1和逻辑2，而正在逐步向逻辑3演变，若后期旺季预期+季节性复产预期兑现，则有望演变成逻辑2。
图15.焦炭核心指标量化评估 单位：元/吨；万吨；%
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上下游基本面分析：
1. 钢材：后期焦炭企稳甚至上行的核心条件是钢厂利润能够维持当前水平。随着前期螺纹现货大幅下跌1200元/吨，期价窄幅盘整，当前期现价差已收至平水水平，而螺纹即期测算利润仍在800元/吨以上，整体利润良好。从供改降低钢企负债率的角度来看，根据我们的测算，钢企还将维持700-1000元/吨的利润相对高位。
2. 焦煤：煤矿库存仍处低位，春节前停产对供给缩量影响有望大于下游需求减量；同时焦煤结构性矛盾仍存，低硫主焦价格仍相对坚挺，主要是因为：一方面，低硫焦煤仍是稀缺资源，且短期优质外焦煤进口未有大幅增量；另一方面，环保限产导致低硫更加紧俏，当前整体供需格局使得低硫焦煤不具备大跌基础。整体看，成本端对焦炭支撑依然较强。
综上所述，逻辑3是最对应当前及后期可能要发生的情形。从当前价格来看，港口准一焦炭2000元/吨，已有焦企进入亏损区间，按16年以后最大亏损150元/吨测算，现货再下跌150至1850元/吨有较强支撑，考虑期价领先性以及贴水，J1805在1850-1900元/吨是较好的多单入场点，较可能出现的是1850-2400元/吨的区间震荡中的向上阶段。
核心监控指标：钢材利润维持高位700以上的高位；钢材库存累积速率不会超出季节性预期；焦企开工率拐头向下；焦企库存拐头进入下滑阶段。
但同时看到，如果想出现趋势性向上突破行情，仍需对应春节后钢材供不应求、钢企库存低位下的补库行情，即演化为逻辑2，暂时这一因素不能确立。
风险因素：若一季度需求不及预期，钢材库存走至季节性高位带动钢价阶段性明显走低，焦炭盘面亦可能向下突破。
