本文来自“国信海外观察”微信公众号，作者为王学恒、王继林。
中报的三个超预期的亮点
1、不良资产管理业务中，债转股退出倍数创历史新高
受益于煤炭、化工等大宗品持续走强，公司债转股业务未上市部分的退出倍数达到了前所未有的4.3倍(参考中国华融5.1倍)，总体退出倍数也达到了3.6倍，公司的上市部分资产，在半年中资产价值从110亿增加到了163亿。中国信达与中国华融的主要区别在于，信达的未上市部分债转股的账面价值显著高于华融，2017年半年报信达291亿，华融95亿)，而该部分资产并未体现在净资产价值上。以静态方式计算，公司仅债转股部分的账面价值为：未上市部分=4.3*291亿=1251亿;上市部分=163亿;两者合计1414亿人民币，大约为8月31日收盘市值950亿人民币的1.5倍，这两部分资产经历了十几年的大宗品价格波动，持股企业的经营压力考验，以及每年的坏账计提，是公司最为优质的资产，也是我们推荐公司初，所考虑的中长期的安全边际和独特的投资价值之所在。虽然部分投资人认为，这个“金饭碗”无法一次性形成投资收益而要分年发生，但我们坚信，高退出倍数是一、二级市场对企业股权价值高度认同的体现。信达在处置资产过程中能更加游刃有余的、主动选择退出项目与退出时点，因此，我们认为该部分价值将持续不断的被市场确认。
2、公司的投资及资产管理板块上升明显，且房地产业务表现靓丽
2017年上半年，公司金融板块的收入增速明显，但对税前利润的贡献，投资及资产管理业务更为突出。见图：
其二，是股权投资/房地产开发/资产管理部分的收益增长远高于市场预期。其中，房地产开发收入同比增长了106%，这是多年以来信达在股权投资、房地产开发、资产管理部分的布局开始开花结果的又一例证。因为该部收入具有提前锁定性，因此这也是我们认为市场可能低估了信达下半年继续维持高速增长的理由。
3、金融服务板块中，南商银行总资产规模快速增加，收入、利润同比增速均超市场预期
公司收购南商银行后，进行了快速的整合，半年时间，南商银行的总资产规模从3127亿元提升至3495亿元;收入达54亿，年化同比增长26%;税前利润达16亿，年化同比增长17%。从以上数据可以看出，南商银行正在快速的成为中国信达金融服务板块的中流砥柱。
从2017年报可以看出，南商银行收购之后，以及财险公司的退出，公司在金融服务板块的资产分布更加优化。
担忧一：传统不良的收入增长缓慢且利润下滑显著
从三大业务的合并报表来看，中国信达的税前利润同比增长7%，其中不良资产业务的同比收入增长3%，税前利润同比下滑37%，这似乎与我们推荐的逻辑并未吻合(为何行业如此景气，而收入放缓，利润下降?)从而引发了投资人对中国信达的传统不良业务下半年及明年走势的担忧。
我们认为这种担忧并不确切，从三大业务的分拆项目来看：
传统类不良业务由于折扣最低，收益较高，毛利较高，今年上半年公司形成了42亿收入(去年同期22亿)，内部收益率较去年同期小有增长16.7%(去年同期16.2%)，且今年上半年新增收购传统资产的规模为264亿元，和去年基本相当，该业务趋势稳健，也进一步打消了市场认为多个AMC牌照可能会对公司份额产生较大影响的担忧。
附重组条件类不良资产，是相对市场化充分的业务，今年上半年形成86亿收入，而去年同期仅85亿收入，但同比的收益率下滑至9.1%(去年同期为10.4%)，因此，该项业务在这次报表中形成了较大的负向拖累，即，在不良业务中，该项业务收入占比达60%，但毛利率同比下滑。我们想强调的是，按照我们的测算，该业务的月均年化收益率(和公司披露略有不同，取相同口径作为业务观察的参考)较去年下半年已经提高明显(去年下半年为8.6%)，今年上半年为9.1%。
究其原因，该类资产公司一般持有1-2年，在2016年年报中公司披露：“公司在附重组条件类不良资产经营过程中，持续加强资产的主动配置，把握重点目标客户和市场领域，强化风险调整后的合理收益，抓住推进供给侧结构性改革中资源整合的业务机会，促进业务持续稳健发展。2016年末，附重组条件类不良资产业务实现提质增效预期目标，一是新增资产规模稳步增加，二是资产质量不断提高，三是资产结构持续优化，其中房地产(000736,股吧)行业集中度稳中趋降，区域分布主要集中于一、二线城市。”结合2015年年报：“附重组条件类不良资产行业分布结构持续优化，房地产行业项目占比继续下降，非房优质项目逐渐增多，新增房地产大客户占比和一二线城市项目占比均在80%以上。”可以小结：在该市场化程度较高的业务板块中，公司在2015年开始调整战略：力求减少三四线房地产项目占比，而增加一二线地产项目的占比，以及增加非房优质项目的占比。去年下半年与今年上半年，公司恰好退出的项目为战略调整前的项目储备，造成了自去年下半年的该业务的收益低谷，而今年上半年虽然业务已经走出低谷，但财务口径上同比有压力，而市场不明就里担心这是恶化的开始。我们的主张是：这恰恰不该是看空的开始，而是向上拐点显现!此外，2017年上半年，公司新增的附重组条件的不良资产为464亿，较去年同期增长了12.9%，且附重组条件的不良资产余额达到了新高，至1958亿元，这恰恰证明这是新一轮储备，是厚积薄发的开始!
此外，由于部分业务形成了收入逾期，公司审慎的提高了减值比率至2.1%，但这部分业务质押物充分，我们认为这是2015-2016年调结构的短暂期，下半年以及明年将明显改善。
最后一部分是债转股部分。前文已经分析，该部分资产的价值明显，已不用赘述。上半年公司退出项目收入为23亿，较去年同期(36亿)有所下滑，该部分业务的毛利率是最高的，因而造成了上半年财报的业绩拖累。我们认为这并非是公司的开发能力有限，而是偶发因素，虽然部分投资人认为变现才能体现股东价值，但对于一个管理不良资产20年的团队，资产的择时能力已经不用置疑，我们仅需要等待资产价格攀升过程中，公司进行最优选择而将项目的收益最大化而已!
担忧二：金融板块的盈利能力在变差
主要拖累对象是寿险业务。上半年，幸福人寿亏损10亿，投资人担忧下半年亏损不详。我们认为，寿险行业上半年利润遭受较大影响，是受保险责任准备金向上调整的影响(750日国债收益率均线)，该准备金对多家寿险公司的盈利影响是巨大的。但由于国债收益率曲线从2016年10月下旬大幅向上，因此我们认为约在今年的Q3或者Q4，750日国债收益率均线上行是必然的，届时保险责任准备金将向下调整，这是全体保险公司的利好，因此我们认为首先下半年亏损不会加大而会收窄，而明年我们认为幸福人寿可以实现盈利。(我们在后续财务预测上，将下半年的亏损估计为5亿元)。
因此，我们对金融服务板块的判断是――稳健的在改善，目前正积极的从业务优化(加入银行，减去财险)，向做大做强金融服务的目标迈进。
投资建议
我们维持对收入增速的判断，微幅下调今年的盈利预期(从202亿调至190亿，-6%)，2018-2019年的EPS(人民币)为0.50元、0.58元，同比增速22%，17%。
我们相信，公司不良资产业务已经度过了谷底，拐点已现，且债转股资产的退出倍数的新高更加让我们坚定公司的A/H市场中独特的投资价值。目前估值已至0.60倍PB，及扣除商誉后的0.70倍PB，因此维持买入评级和 6个月目标价4.7元，对应2017年预期PB 1.0倍。
风险提示
1、 房地产下半年的投资增速大幅低于预期;
2、 煤炭等大宗商品下半年价格回落较快;
3、 美联储加息以及缩表对港股市场的系统性风险。（编辑：王梦艳）
