智通财经APP获悉，中金发表研究报告称，上半年现代牧业(01117)再次出现大幅账面亏损后迎来拐点，该行预计下半年起全面重组后的业务模式将带动公司逐步实现复苏。
该行指出，公司联手蒙牛有望在明年带来账面盈利以及净现金流，虽然公司核心净利润也鲜少亏损。考虑新出现的价值以及增长前景改善，该行上调现代牧业评级至“推荐”。智通财经APP梳理研报要点如下：
出售下游资产 公司负债率有望降低
今年5月，现代牧业将下游业务转交蒙牛经营，以减少亏损并通过3%的代工费用获得现金和盈利。
上半年，公司下游业务亏损达3.06 亿元，其中包括1.5 亿元的运营亏损(抵消前)及1.56 亿元下游业务坏账计提。根据公司账面数据，公司在上半年计提后可能仍有约9.01亿元的坏账;其中，约4.5亿元已由经销商对公司进行股权质押(基于当前的股价水平)。但该行认为今年底前这一项最后的不确定因素有望得到消除，从而为明年账面盈利和净现金流的稳健复苏打下基础。
假设下半年下游销售量达到6 万吨(以满足管理层今年10 万吨的销售目标)，3%的代工费用则有望在下半年为下游业务带来1500 万元利润(对比上半年亏损3.06 亿元)。经过业务模式的重组，现代牧业的核心净利润将主要由上下游业务原奶销售以及为蒙牛生产下游产品的OEM 收益所决定。
值得注意的是，该行进一步预计2018 年上半年，蒙牛将以剩余价值约6亿元收购现代牧业下游资产，而收购所得现金有望降低现代牧业的财务成本和负债率，另外还可帮助现代牧业的管理层专注于其擅长的上游业务。
此外，中金还指出，年中业务重组后蒙牛向现代牧业提供了15亿元的内部贷款，利率为年化4%，这将利好现代牧业和蒙牛。蒙牛的利息收入平均回报率不到4%，而现代牧业目前的平均借贷利率仍在5%。但该行表示，蒙牛未来不会提供更多内部贷款。
下半年原奶价格可能温和上涨
下半年原奶价格可能在当前低基数水平上温和上涨。今年乳制品需求增长以及原奶供应整合有望带动下半年中国原奶价格小幅回升。
当前全国的平均价格仅小幅高于大多数散户的盈亏平衡点，这将使得散户被迫不断退出市场。现代牧业原奶价格虽高于全国均价，但溢价也已经收窄到了单个位数，由此可见全国均价和现代牧业原奶价格进一步下滑的空间有限。同时又由于去年进口奶和奶粉的价格上涨，因此牛奶价格上行的风险低于下行的风险。
上半年现代牧业原奶生产的账面毛利率为0.97 元/千克。上半年，原奶现金全成本约为4元/千克，而平均销售价格为3.59 元/千克。目前，如果没有非现金的生物资产重估损失的影响，上游业务已经能够产生正的账面利润。同时，如果原奶价格呈现上行趋势、公司能够完全出手亏损的下游业务、进一步降低财务杠杆率和借贷成本、淘汰率保持在30%以上(上半年为37%)以降低小牛饲料成本，则公司的净现金流有望转正。
此外，现代牧业被要求维持牛群数量稳定并每年小幅提升原奶产量以满足外部需求(主要是母公司蒙牛乳业的需求)。由于原奶产量目标受到抑制，现代牧业或将不会再冒险以低价出售过剩原奶，并且将保持高淘汰率以降低上游运营成本(向外部出售奶牛和肉牛能够抵消小牛的饲养成本从而降低所需的资本支出)。
蒙牛或加快推广现代牧业下游品牌
该行研报指出，蒙牛或将在高端UHT 板块加快推广现代牧业的下游品牌，同时利用现代牧业高品质牧场和原奶资源开始运营鲜奶业务。蒙牛在高端UHT 牛奶板块采取双品牌战略，并且还有望在鲜奶业务中推广该战略。通过双品牌战略，蒙牛的特仑苏系列将保留高端产品定位和高定价，高利润率也将得到更好的保障。
该行对年初至今零售价格进行追踪，特仑苏和圣牧UHT 牛奶的平均零售价格最高，达到21.4 元/千克，伊利金典和现代牧业的产品紧随其后，分别为19.7 元/千克和18.7 元/千克。今年中旬更名为“鲜语”后，现代牧业产品开始蓄势，尽管该行预计调整第一年的销售量会有所下降。预计2017 年销售量可能同比下滑超30%，但今年调整期过后蒙牛有望从明年起加大力度，管理层指引今年的销售目标为10 万吨(2016 年约为15 万吨)，未来三年指引为50 万吨。
另外该行进一步预计蒙牛将很快开始鲜奶业务，并将利用现代牧业的高品质牧场和原奶资源实现鲜奶品类在全国市场的迅速放量，这在支付品牌使用费背景下将同样利好现代牧业。
2018年有望实现盈利
2018 年公司有望实现账面盈利和净现金流的双双转正，且非现金生物资产重估损失得到控制后，未来账面盈利和净现金流有望进一步改善。如果生物资产重估损失能够维持在每年约6 亿元，2018 年公司将有望重新实现账面利润。
考虑到饲料费用降低(下降约0.1 元/千克)、原奶价格上涨(预计达到3.8 元/千克，2017 年上半年为3.59 元/千克)、财务成本下降(下降约0.04 元/千克)、下游业务收益提升(0.03 元/千克)足以抵消预期的原奶生产现金成本(3.9 元/千克)，因此该行预计2018 年净现金流有望转负为正。
该行预计财务成本下降、高淘汰率和肉牛/奶牛价格升高下的小牛饲养成本下降、运输和管理成本下降以及原奶产量的提升将使每千克的现金成本下降。此外，该行预计明年下游资产出售和部分坏账还款将使净现金流超过10 亿元。
