中金公司发表研究报告，维持港股中国平安(02318)、中国太平(00966)、友邦保险(01299)、中国人寿(02628)、中国太保(601601,股吧)(02601)、中国财险(02328)、新华保险(601336,股吧)(01336)“推荐”评级，维持中国再保险(01508)“中性”评级。回顾上半年保险板块业绩，中金公司认为，全面超预期，估值仍处上升周期。
上市保险公司披露了2017上半年业绩。板块整体利润同比增长13%，股东权益较年初增长9%(剔除分红影响)。寿险新业务价值同比大幅提高43%，集团内含价值较年初增长12%(剔除分红影响)。财险综合成本率同比略微上升0.3ppt至96.3%。净投资收益率同比略微下降0.2ppt，综合投资收益率同比提升2.3ppt。
从上半年业绩中，本文主要观察到：
新业务价值增速超预期，代理人边际产能持续上升;
财险综合成本率温和上升，车险竞争压力持续;
股市回暖驱动投资收益率改善;
内含价值保持高增速;
上半年准备金补提影响持续，利润拐点将近。
新业务价值增速超预期，代理人边际产能持续上升
上半年寿险板块新业务价值增速强劲，同比增长43%。同时受益于：代理人规模快速增长(同比+31%)、人均产能提高(人均首年标准保费同比+1%)。具体来看：
代理人规模快速增长：截至2017年上半年，5家上市寿险公司代理人规模已经达到450万人，较年初增长17%(同比+31%)。太平代理人规模增速最快(环比+49%)。尽管基数已经较大，平安代理人数也实现了环比19%的快速增长。新华代理人数环比仅增长2%，主要由于在其“先将后兵”的策略下，目前致力于提高现有代理人的产能。
人均产能提高：行业人均标准保费同比提升1%(如果剔除中国人寿则为+6%)。平安代理人在人均产能位居行业首位(每人每月~12000人民币首年标准保费)的情况下，产能提升幅度最大(+17%)，体现了其代理人团队的巨大的增员潜力。中国人寿和太平的人均产能有所下降，主要由于过去一年代理人规模快速增长所致。
中金公司认为，代理人数量和人均产能的同时提升表明自2015年以来寿险高增长周期是由需求端驱动的，预计未来仍可持续。17年上半年行业新业务价值实现43%同比高增长
上半年财险综合成本率为96.3%，同比上升0.3ppt，好于市场预期。车险费改导致车险业务综合成本率压力持续(同比+0.5ppt)。
中金公司认为，尽管车险承保利润周期性拐点尚未到来，但是17年较少的自然灾害将帮助财险板块全年综合成本率同比改善。具体来看：
车险：上半年车险综合成本率为96.6%，同比上升0.5bp，主要由于赔付率上升，费用率保持稳定。分公司来看，中国财险和太保财险的车险综合成本率分别上升0.6ppt/0.4ppt。中金公司认为赔付率上升主要由于商车费改造成的件均保费下降。今年6月二次费改实施后，预计件均保费将进一步下降，从而对下半年车险赔付率造成压力。去年随着二次费改的临近，中小保险公司为了在落地前扩大市场份额，越发激进地打价格战(费用率上升)。今年上半年费用率同比保持稳定，表明价格战可能已经开始缓和(由于车险费改导致中小激进保险公司没有费用空间再打价格战和监管对价格战的收紧)。总体来看，下半年车险综合成本率仍有上行压力。
非车险：上半年非车险综合成本率为94.9%，同比改善1.5ppt。分公司来看，中国财险的非车险综合成本率同比略微上升0.2ppt，主要由于去年下半年开始竞争加剧导致农业险综合成本率大幅提高。太保财险非车险综合成本率大幅下降6.3ppt，几乎所有险种的都有所改善，主要由于其“去劣存优”的策略和基数较低。去年下半年巨灾对非车险综合成本率造成较大影响，目前来看17年下半年巨灾可能较少，从而推动下半年非车险承保改善。
中金公司认为，尽管车险承保利润周期性拐点尚未到来，但是17年较少的自然灾害将帮助财险板块全年综合成本率同比改善。2011-1H17行业综合成本率趋势
今年上半年行业国债配 比例保持稳定，为45%。由于资本市场表现好于去年同期，保险公司加大配 了股票和基金，占比从2016年底的9%提升至12%。非标资产配 比例为16%，环比略有增加1ppt。
受高利率存量固收产品到期的影响，行业净投资收益率仍然面临一定压力，为4.7%，同比略微下降0.2ppt。受益于股市收益大幅改善，行业总/综合投资收益率分别达到4.8%/5.5%，同比提升0.14/2.3ppt。2017年以来资本市场表现良好：上证综指和上证50上行
内含价值保持高增速
2017年上半年集团内含价值环比提升12%(剔除分红影响)，增速高于过往年度。
主要受益于：1)16年底切换至偿二代后新业务价值大幅提升;2)投资经验偏差同比显著改善，但部分被利率上升导致的持有至到期债券公允价值下降抵消。
分公司来看，平安的集团内含价值环比增速高达17%，位居行业首位，主要由于：1)上半年新业务价值占年初寿险内含价值比例较高(平安11%vs.行业平均8%);2)投资收益率高，贡献正的投资差异(160亿);3)正的营运经验差异(124亿)。太保、新华、太平集团内含价值也均实现10%及以上的增速。中国人寿的内含价值增速略低于行业(+8%)，主要由于持有至到期债券公允价值下调较大(-76亿，占内含价值增长的-17%)，中金公司预计可能与其精算调整方法与同业公司不同有关。17年上半年行业集团/寿险内含价值环比增长
上半年750天移动平均国债收益率持续下行约14bp，导致准备金补提压力持续，蚕食了行业27%的税前利润。本文预计随着今年三季度准备金补提影响出清，行业将迎来利润拐点。具体来看：
上半年传统险准备金折现率(750天移动平均国债收益率)下降14bp，使4家A股上市保险公司准备金合计增提了348亿，占寿险板块税前利润的38%和集团税前利润的27%;
中金公司预计今年三季度准备金补提影响出清，四季度开始750天移动平均国债收益率将开始上行(+2bp)，从而对利润产生正面贡献，期待寿险板块下半年迎来利润拐点。
上半年传统险准备金折现率(750天移动平均国债收益率)下降14bp，使4家A股上市保险公司准备金增提了348亿，占寿险板块税前利润的38%和集团税前利润的27%假设国债收益率保持现有水平，预计今年四季度开始750天国债收益率移动平均开始上行
