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摘要
不仅在货币与通胀的宏观领域存在背离现象，近几年全球主要经济体在微观基本面与宏观经济增长均出现明显背离。目前全球经济微观基本面已经出现明显好转，但宏观经济增长依然明显低于危机前正常水平。
实际上，这主要归因于危机后主要经济体的政策选择。各国以公共部门加杠杆换取私人部门去杠杆，导致政府债务水平高企，财政刺激难以推行，政府部门对整体经济增长基本零贡献甚至负贡献。
目前看，各大经济体中，美国有望再次实施财政刺激，并启动公共部门去杠杆，其他主要经济体各有各的难处。
在此情况下，全球经济低增长还将是常态，与此相伴随的是长期宽松的货币政策环境，资产价格泡沫化趋势并不会轻易逆转。
正文
2008年金融危机以来，经济增长一直是困扰全球的头等大事。为此，主要央行火力全开，QE和QQE等轮番上演，但整体经济增长一直不能尽如人意，央妈们还在为疲弱的经济增长费尽心思。
刚刚召开的2017年杰克逊霍尔央行年会也将会议主题确定为“培育有活力的全球经济”，并围绕市场竞争、收入不平等、国际贸易和财政刺激等直接或间接影响经济增长的议题展开深入讨论。
在全球金融危机爆发后的第九个年头，而且是继2011年年会后，全球主要央行再次研讨经济增长问题，可见危机对全球经济的长期负面影响，以及各国对未来经济增长的高度重视。
Jackson Hole年会主题
还是从背离说起
前文分析提到，2008年金融危机后，全球主要央行纷纷注水，大量投放货币，但实体经济通胀却一直起不来(请见《全球央妈们纠结的通胀啥时能起来》)。实际上，这些年不仅在货币与通胀的宏观领域存在背离现象，以美国为代表的主要经济体在微观与宏观领域还存在明显背离。
从宏观经济增长来看，全球实际GDP增长水平在2003-2007年期间一直保持在4-6%的高位区间，增长十分强劲;但在危机后，除2010-2011年主要受中国4万亿刺激出现短暂回升外，2012年至今全球实际GDP年增长率一直处于3-4%区间波动，比起危机前明显下了一个台阶。全球实际GDP年增长率
而从微观基本面，我们已经看到了一片欣欣向荣的景象。
首先是代表领先指标的采购经理指数PMI正持续上升，最近一年基本都保持在52以上，特别是欧元区制造业PMI自今年3月以来一直超过56，说明微观主体对经济前景的预期越来越乐观。全球制造业PMI指数其次是代表企业基本面的全球股市每股盈利EPS正持续稳定增长，且有望持续创出新高，说明企业基本面正在逐步改善。
MSCI全球股市EPS(标准化，2000年=100)
第一种解释是人口老龄化对全球经济增长的拖累，这是市场比较公认的解释。
目前，德国、日本和意大利等已经进入超老龄化，芬兰和希腊也将很快加入这一行列，而美国和中国也在迈入老龄化社会。
人口老龄化对经济增长的影响主要表现在几个方面：
一、直接导致适龄劳动人口减少;
二、提高储蓄率的同时降低消费与投资意愿;
三、总体上降低了劳动生产率。2015-2050年全球65岁及以上人口比率
这里提出第二种解释，并做重点分析。
在将美、欧等主要经济体各部门的经济增长贡献做归因分析后，可以发现，近几年个人消费和私人部门投资对GDP增长的贡献已回到危机前的正常水平，净出口贡献也与危机前基本相当，差异较大的主要是来自政府部门。危机前政府部门对GDP增长一直保持正贡献，但危机后基本是零贡献甚至负贡献。美国各部门对GDP增长贡献
从这个角度看，政府部门可以说是造成这些年全球经济增长低迷的“罪魁祸首”。这与大家的常识明显不符，危机爆发以来，各国政府又是拯救金融机构，又是注入流动性，而且为了刺激经济增长煞费苦心，但结果却发现，自己成为了大家的“累赘”!
那么，问题出在哪呢?
全球去杠杆进程
还得从全球债务周期说起。前文反复提到，金融危机后，这些年全球主要经济体非金融私人部门一直处于去杠杆过程中，也就是说私人部门一直在努力降低负债率。与此同时，值得密切关注的是，主要经济体的政府公共部门一直处于加杠杆过程中。也就是说，政府部门通过加杠杆换取了私人部门的降杠杆，从而将金融危机的影响降到最低。
四大经济体各部门杠杆率(债务占GDP比重)变化(%)
从美、欧、日、英四大经济体的情况看，美国和英国的私人部门去杠杆进展最顺利，目前已经再次进入加杠杆阶段，日本一直处于漫长的私人部门去杠杆过程中，欧元区的非金融企业杠杆率一直维持高位，整体水平与日本相当。虽然非金融私人部门去杠杆情况差异较大，但各经济体的共同特征是，金融危机以来，政府部门的杠杆率均出现大幅攀升，目前均保持在高位水平。
可以说，政府公共部门通过大幅加杠杆，降低了私人部门去杠杆对整体经济的冲击，同时配合超宽松的货币政策，使得全球经济得以从危机中尽快复苏。
下图比较形象地展示了全球的去杠杆进程。
粗略看，美国和英国已经率先完成了私人部门去杠杆，正在开启公共部门去杠杆进程;欧元区和日本相对落伍，目前私人部门去杠杆尚未完成，政府部门债务率也将被迫长期维持高位，离公共部门去杠杆阶段还很遥远;而大部分新兴市场经济体还处于私人部门和公共部门一起加杠杆过程中，大概率下一次较大规模的危机可能会在薄弱的新兴市场经济体中爆发。全球去杠杆进程
全球难启财政刺激
2008年金融危机不仅严重冲击私人部门经济，主要经济体的公共部门也是元气大伤。
首先，金融危机爆发后，各国政府财政收入锐减，同时还要维持庞大的救援开支，导致财政赤字大幅攀升。这些年各国政府为了修复巨大的财政赤字绞尽脑汁，特别是像希腊等陷入债务危机的经济体，为了获得国际援助不得不采取削减政府支出、增加税收的财政紧缩政策，而其他一些经济体为了避免步希腊后尘陷入类似困境也纷纷选择了财政紧缩。
政府的财政紧缩政策引起很大争议，实际上在陷入危机时，这些经济体的财政紧缩政策导致实体经济雪上加霜，备受打击。好在随着整体经济缓慢复苏，各国财政状况有了明显改善。主要经济体财政赤字状况
其次，在财政收入锐减的情况下，政府为了维持开支、救援金融机构和偿还到期债务，只能选择大量发债，导致政府公共债务比例(即杠杆率)大幅攀升，这实际上就是公共部门加杠杆的过程。
目前主要经济体的公共债务水平依然保持在高位，可以预期，只有在私人部门完成去杠杆甚至进入加杠杆阶段、实体经济加快增长、政府财政收入明显增加的情况下，公共部门才能顺利启动去杠杆进程，而这必将是一个漫长的过程。
在公共部门降低杠杆率之前，贸然启动财政刺激是很危险的做法，涉及到财政长期可持续性问题，这也是这些年主要经济体政府部门保持集体沉默、对扩张性财政政策三缄其口的主要原因。一个例外是日本，在安倍上台后，日本政府曾在2013年不顾其公共部门债务水平超过200%的风险，采取新财政刺激措施。这种大胆的做法后果难料，如果实体经济增长未能形成正向反馈，未来需要解决的政策后遗症可能会更多。
谁将率先启动财政刺激
有趣的是，本届央行年会除了耶伦和德拉吉分别就监管和开放发表观点外，备受关注的是加州大学伯克利分校两位经济学家提交的论文《财政刺激与财政可持续性》，指出经济疲弱时期实行扩张性财政政策，不仅可以刺激经济产出，还能降低债务与GDP比例;即便是高度负债的国家，在经济衰退期间实施财政刺激也是安全的。
在央行年会上推出这一研究成果，或许是为更多国家采取更为积极的财政政策提供了理论依据。
从现实情况看，美国和英国目前已经具备为公共部门降低杠杆的基本条件，特别是美国，有望率先启动;英国如果不是受脱欧问题拖累，也将较快进入这一阶段;欧元区和日本还需要继续观察私人部门完成去杠杆情况，主要新兴市场经济体离此阶段则更为遥远。
实际上，财政刺激与公共部门去杠杆并不完全矛盾，在私人部门完成去杠杆后，适当加大财政刺激，整体经济将加快增长，在这个过程中，财政收入很可能会大幅增加，反而有利于政府部门降低债务水平。
目前特朗普政府一直努力推进落实的减税和扩大基建等政策着眼点即在于此。按照公布的方案，如果这些政策能够顺利实施，美国实际GDP增长很可能会上升到3%左右，在目前预算赤字已经较低的情况下，公共部门去杠杆也将顺利启动。不过现实情况也很矛盾，由于债务上限和人口老龄化导致政府财务负担等问题，美国国会内部对于这些扩张性财政政策矛盾重重。但不管怎样，特朗普政府最终还是有望突破重重阻力，在中期选举前启动财政刺激。
欧元区的情况并不理想。之前曾对其财政状况做过简单梳理(请见《透过图表看欧元区基本面》)，虽然近两年随着整体经济好转，欧元区财政赤字明显改善，但目前除斯洛伐克等个别国家，几乎所有成员国债务水平都远高于《马约》要求(60%)。而且像希腊、意大利和葡萄牙等国家，公共债务水平甚至远超130%。
可以预见，在《马约》约束下，欧元区的财政刺激空间并不大，除非整体经济出现加速增长，而在私人部门去杠杆完成前，这种情况发生的概率并不高，更何况意大利选举等政治风险目前尚未解除。
日本在大力实施“安倍经济学”后，基本已将所有子弹都打光。近期随着经济好转，国内要求提高消费税、降低政府债务水平的呼声不绝于耳，进一步实施财政刺激的可能性很低。
英国政府还处于脱欧谈判的“攻坚期”，结果还难以预料，加上前期英镑大幅贬值导致的通胀压力，近期也不可能启动财政刺激。英国财政大臣达林刚提交预算前报告，提出以减税为核心、总额为200亿英镑的一揽子经济刺激计划，目前正受到广泛指责，国内媒体一致称其为“一场赌博”。
结论
全球主要经济体在金融危机后通过公共部门加杠杆以换取私人部门去杠杆。经过这些年发展，美国和英国等经济体已率先完成私人部门去杠杆，欧元区和日本尚处这一过程中，这些发达经济体目前公共部门杠杆率均处于高位;主要新兴市场经济体则在继续给私人部门和公共部门加杠杆。
公共部门债务水平高企是导致全球主要经济体难启财政刺激、政府部门对经济增长无贡献的主要原因。
与此相对应，私人部门对应的微观经济领域已经率先出现加快扩张现象，但整体宏观经济增长依然落后。
在基本条件成熟时，美国等少数经济体有望再次启动财政刺激，并率先启动公共部门去杠杆。但大部分经济体依然难以实行财政扩张政策，全球经济低增长依然是常态，与此相伴随的是长期宽松的货币政策及低利率环境，股票估值贵、资产价格泡沫化趋势并不会轻易逆转。（编辑：曹柳萍）
