本文选自“云锋金融”微信公众号。
若是回顾历次股市大跌，读者应该可以“如数家珍”般列出2015年A股崩盘、2011年欧债危机和2008年美国雷曼泡沫破裂。再往前数，还有千禧年科网股泡沫破裂、记忆犹新的97年亚洲金融风暴。
但如果问对上一次港股像今年一样连续上涨8个月是什么时候?往前数可能是2014年至2015年“杠杆牛”，但事实却是，那年的牛市也只不过连涨了5个月(真正大涨只有1个月)。再往前数?如果不看K线图可能还真说不出来。
套用“男人越坏女人越爱”的理论，伤害往往要比相爱更容易让人铭记。
2017年第三季度即将结束，港股在质疑和惊讶声中连涨八个月，然而噪音并没有因为港股的强势而消散，相反港股涨到什么时候会终结的猜测愈演愈烈。美联储货币政策前景不明朗、东亚地缘政治风险升温、美国飓风灾害等不确定性因素不时困扰环球市场，投资者对后市众说纷纭。
本文尝试剔除噪音，从时间周期、投资者情绪、港股估值和宏观基本面基础四个角度对港股进行解析，出乎意料的是：中长线乐观结论十分鲜明。
诚然，投资市场上没有绝对的正确，但本文希望通过历史回顾和宏观面解读，为读者尤其投资小白提供短中长线行情判断的几个角度和对应部署。当然最重要的是，投资者应该批判分析，理性投资。
月线连续上涨有史以来第2长
笔者8月底至今接受了超过10次采访，记者问得最多的问题是：“港股已经连续涨了8个月，还能涨多久”。回顾香港股市超过50年的历史，每月连涨超过半年的行情一共出现过10次，如果按照这个口径来统计，今年港股原来已经是历年来第二长月线连续升浪。
但投资者也应该留意到，1972年和1973年，2006年和2007年两个港股超级牛市期间，恒指连涨的中断并不意味着大跌，相反可能只是下一轮上涨前的修正。那么如果9月份真的出现回调，究竟是牛市的终结还是空中加油的起点?相信需要更多的数据支撑。
时间周期看，历史上连续九个月恒指都上涨极为罕见，从调仓角度9月和10月适当地减轻仓位的部署值得考虑。一方面港股已经累积了相当涨幅，另一方面环球经济慢增长，业绩期过后支撑股价继续上升的基本面因素不足。
从平均升幅来看，2017年的牛市只能属于“小牛”
累积至8月31日，本轮牛市恒指上涨了41.47%，比过去30多年来任何一段牛市都要少。因此从涨幅来看，今年港股的牛市甚至达不到平均水平。
因此这里就出现了第一个有趣的矛盾点：
时间周期角度，港股连涨8个月已经临近拐点;可若要赶上以往牛市，涨幅空间却还很大。云锋金融在去年八月份的时候已经提出了全球基本面回暖、市场低估值和资金南下等因素有望带动港股持续上涨的观点，并在去年底、今年初多次对港股市场进行深度分析，建议超配港股。到了今年五月份企业第一季度盈利好转，笔者又提出了“健康牛”的看法。
半年业绩公布后，港股上涨动力加强，7月份恒生指数上涨了1669.22点(6.11%)，为八个月以来最大升幅月份。因此从这个角度来看，9月或10月港股虽然较大概率会回调，却可能只是一个修正，目前投资者应该减仓，但不应该跳船。投资者情绪并没有亢奋
成交量是衡量投资者情绪是否亢奋的指标之一，但在数据整理之前，不妨先回顾1972年牛市中投资者的疯狂状况：
1972年，是世界局势风云变幻的一年。中美会谈，尼克松访华，中美关系解冻。接下来，中日邦交又实现了正常化，随之是中德建交、中英关系大大改善。在此一片大好的局势之下，香港股市大幅度兴旺，以万马奔腾之势不可阻挡。
民众开始疯狂地投身股市，从富商巨贾到雇工女佣，几乎人人加入了炒股大军。政府为冷却股市，曾出动消防员以消防条例禁止股民进入华人行买卖股票，即所谓的“消防员到交易所救火”。
同时，市场出现一些如“鱼翅捞饭”、股民辞职全职炒股、“鲍鱼煲粥”、“用老鼠斑制鱼蛋”、“用港币500元钞票点烟”、老师上堂用收音机听股票节目、“股市病”等疯狂现象。
对比现在?港股本轮升市悄无声息地出现，在质疑声中上涨，直到现在“大妈蜂拥炒港股”的搜索结果还是显示2015年的牛市。
散户淡定和机构热议成为鲜明对比，更多的投资者是看到恒指升幅已经超过3成才恍然大悟，“原来港股今年这么强”。
下图整理了港股成交量和港股历次牛市时候的变化，由于万德数据只能找到1993年开始的准确成交量数据，因此笔者着重对比2015年和2007年牛市的数据。
1972年虽然没有精确的数据，但根据网络资料显示，当时成交量在短短一年间翻了17倍。按照高峰期和前一年成交量均值对比，2007年牛市高峰月份成交量较均值上涨了679.93%;2006年高峰期较前一年上涨了319.49%;2004年数据为53.96%。
今年呢?2017年8月份峰值较过去一年的成交量仅仅上涨了36.49%，如果用第二高的3月份数据做对比，那么成交量仅仅增加了19.03%。
成交量上涨了3成或许有很多的原因，包括港股通开通等积极影响。但证明了一点，就是投资者的情绪并没有呈现亢奋状态，同时也基本排除了因为市场炽热引起的泡沫爆破风险。港股目前日均成交量依然在800亿港币左右，距离2014年巅峰时期破2000亿港币还有相当大的差距。
有趣的是如果仔细对比，对上一次成交量同样没有放大太多的2003年港股行情是怎样呢?经过2004年3月和4月两个月大幅下跌的修正后，开始的是波澜壮阔的下一波大牛市行情。
估值不便宜，但远不算贵
历史市盈率P/E和市净率P/B去衡量恒指“贵不贵”是老调重弹，目前无论横向还是纵向比较都还是合理水平。
港股有史以来的几轮大牛市最高市盈率超过20倍，市净率超过2倍，目前只是略微高于均值，港股并不算“便宜”，但远远未到“贵”的地步，作为一轮牛市，今年的小牛似乎应该惭愧。
但并非所有牛市都是慢慢推进的。例如2014年至2015年的“疯牛”行情，峰值2015年4月时市盈率也只不过12.24倍，市净率1.52倍，和目前水平相符。一定程度上也说明了当时崩盘既有基本面欠缺的原因，也有投机资金大量流入，尤其是杠杆资金炒作所带来的泡沫破灭因素。
基本面保持强劲
抛开历史数据的对比，回归到基本面，本轮港股牛市主要基于四方面的逻辑。
1) 全球经济好转
2) 港股估值长期低迷
3) 沪港通和深港通资金流入
4) 港股企业业绩改善
上述支撑港股上涨的逻辑一一对应，整体格局截至8月份并没有太大变化。
1) 环球经济复苏虽然是低速增长，但保持向上的趋势。市场之前担心内地经济会“硬着陆”，有些基金甚至完全不持有中港股票。2017年中国GDP不仅企稳在 6.5%目标上方，甚至更加靓丽。去库存、去产能和国企改革初见成效，之前的担忧情绪目前已经大为舒缓。香港在金融海啸后复苏的速度远比美国快，经济数据无论是GDP增长还是失业率水平都比美国要靓丽，看空香港并不应该。
2) 港股估值长期落后于主要发达经济体。港股中有大量中资企业，之前看空的逻辑主要基于对中国泡沫破裂的担忧，随着中国经济改善，因为偏见所造成的低估值应该改变。如果单独把美股和港股做对比，美股牛市从2009年开始已经持续了8年，标普500指数涨了3.7倍，道指涨了3.43倍，港股从低谷仅上涨了2.45倍。市场主流观点认为美股在未来半年的利润空间不如全球股票甚至欧洲股票，眼见港股开始恢复动力，过去没有或者只是少量配置港股的基金已经错过了前一轮的升浪，如果真的出现回调，港股相信会是基金经理配置的其中一个选择。
3) 自从沪港通开通后，内地资金成为了港股重要买家之一。对比过去数次牛市，港股今年除了欧美和香港的机构客户之外，内地机构的买盘很大程度上影响了整体的结构和偏好。虽然开通以来已经有超过4500亿港币流进港股，相对于内地资金的配置需求依然是远远不能满足。今年以来港股通资金净流入速度除了8月中旬外，一直维持较为稳定的水平，即使9月初港股回调，流入速度却不见减少。
4) 香港有大量中资公司，中国经济好转带动企业业绩表现靓丽。截至9月7日，市值超过10亿港币的港股有1216只，其中净利润(包括一次性收入)同比增长的有923家，占比75%。然而港股今年以来股价上涨的只有751家。
技术面28000点是强阻力
如果看短线趋势，技术面可能比基本面更加敏感。从形态角度进行分析，港股28000点至28500是2015年的高点，同时也是此轮上行通道的上轨。
月线图可以更加清晰地观察到不同月份指数走势，在八月和九月，恒指K线已经出现短期均线的乖离现象，对上一次出现同样的乖离是2015年的拐点。因此出于回归短期均线的压力下，恒指本月也有回调压力。
假如港股真的回调，应该采取什么对策?
如果是纯股票多头策略的投资者，在9月和10月份可以适当增加现金的比例增加灵活性。从板块轮动角度，今年港股很明显的特征之一是大型股跑赢中型股，中型股跑赢小型股。但恒生小型股指数和中型股指数在今年9月后开始拉近和大型股的差距，意味着部分资金从权重板块开始流入落后板块，一定程度上也是出于避险和寻求更大的防守边际需求。
需要注意的是，即使某些公司属于恒生综合中小型指数成分股，但因为属于地产或互联网等热门题材，所以今年已经累积不少升幅，因此指数防守性强不代表所有公司也具备安全边际。
目前较为落后的板块可以留意券商和部分资源股。
如果是较为进取的投资者，还可以利用牛熊证、涡轮、恒指期权甚至恒指期货作为对冲或沽空的工具。但需要注意，中长线恒指趋势依然看好，因此到期日较长的衍生产品虽然价格更加便宜，但假如趋势在小幅回调后转强，可能最终导致损失。而到期日较短的产品，时间值方面损耗十分昂贵，因此10月底到期的产品较为容易取得平衡。作为高风险产品，投资者应该考虑是否能够承受较大损失。
风险从何而来?
目前能够看到在市场上主要的风险主要来源自以下三方面：
1) 东亚，尤其是朝鲜半岛地缘政治风险;
2) 特朗普经济刺激政策无法落实，而美国经济增长不如预期，美股大幅度回调;
3) 中国宏观基本面再次出现恶化，经济增长持续下滑;
虽然上述事件发生的可能性不大，然而一旦出现，港股有可能出现大幅下跌，如果看到事件发生的苗头，投资者应该给予警惕。当然，真正的风险往往是我们目前所看不到的。
总结
从时间周期来看，港股已经连续上涨了8个月，技术指标超买和乖离信号出现，适当的回调并不出奇。然而从交易量观察，目前并没有发现太多市场情绪亢奋的迹象，而本轮升幅较过去数次牛市都要小，目前谈牛市尾声似乎言之尚早。
更加重要的是，基本面支撑港股上涨的因素并没有改变，我们对港股后市谨慎乐观。长线而言，如果目前较为宽松的货币政策持续，同时经济复苏趋势维持，港股再次挑战3万点甚至更高水平并非天荒夜谈。
有这样的一种说法，每个投资者一辈子能够遇上最多不超过5轮大牛市，对应可能是每10年一遇。资深读者应该对2007年恒指冲上三万点记忆犹新，而现在不知不觉间恒指已经再次逼近这一水平。美国股市不断刷新高点，投资者已经从兴奋到麻木，与其羡慕美国，思考港股能否创出历史新高或许更有意义。风险永远存在，投资者需要做的是把握风险和机遇。
更重要的是，假如港股真的突破30000点，你又会在哪里?（编辑：姜禹）
