随着中国制药行业基本符合预期的上半年业绩公布，招商证券(600999,股吧)国际建议投资者坚守优质标的，但要更注重潜在受益于有望通过一致性评价(BE)获得市场份额的公司，同时，也建议部署有盈利增长加速和新药待批催化剂的公司。根据招商国际最新质量评分体系，下半年的首选“优质”标的包括中国生物制药(01177)、石药集团(01093)、三生制药(01530)。
坚守优质标的，“优质仿制药”将持续受惠于BE重估
智通财经APP获悉，招商证券国际改进了“优质”的标准，以纳入在18年以后有望于通过BE赢得市场份额的公司。一方面，药品一致性评价或会减少市场参与者的数目――根据国家食品药品监督管理总局(CFDA)最近的调查，如果严格遵守期限，每种仿制药的生产厂家的中位数将从之前的12家降到5家。
另一方面，招商证券国际看到仿制药龙头越来越多通过生物等效性实验来加快其重磅仿制药上市时间，这是小型制药公司无法承担的。因此，尽管中国生物制药和石药集团业已表现良好，但招商证券国际仍相信两家公司可持续跑赢指数。
招商证券国际首次覆盖报告中预期的“催化剂”有对有错，或许也符合这种投资的风格特征。由于招商证券国际预期中国医药行业的增长进一步放缓，预测三生制药、泰邦生物和中国生物制药将因2018年相对17年盈利增长提速而脱颖而出。
同时，招商证券国际预期研发的催化剂仍将在2017年下半年缓慢地实现，但应该会在2018年上半年加速，有利于中国生物制药和石药集团。
维持买入评级，调整目标价和盈利预测
现时行业估值为17倍2018年市盈率，基本对应1倍市盈增长率。招商证券国际对市场领导者继续给予买入评级，并鉴于短期内的盈利预测上调(很大程度反映于人民币汇率上升)和中期的估值乘数提升(招商证券国际现用18倍市盈率计算其普通仿药业务的估值，受益于研发和BE进展，对比之前的16倍)，上调中国生物制药和石药集团的目标价。
招商证券国际也上调三生制药的目标价，以反映近期的收购、赫赛汀仿制药更大机会获批和可转债的发行。招商证券国际下调绿叶制药的目标价和盈利预测，以反映低于预期的并购执行和销售放缓。
公司在润众和甘美稳健的增长支持下，上半年业绩取得理想的增长(按港元计算，收入上升5%、经调整净利润上升13%)。值得注意的是，公司目前进行生物等效性实验的仿药数量处于行业领先地位，招商证券国际认为这将确保公司未来在获取仿药上市批文的竞争中处于领先，维持买入评级，目标价上调至9.1港元。
润众和甘美的增长稳健，支持公司上半年业绩取得理想增长
17年上半年，中国生物制药的收入按港元计算上升5%(按人民币计则上升11%)，经调整净利润上升13%(按人民币计则上升19%)，符合预期。凯纷和新骨化三醇胶丸的销售表现强劲，分别上升28%和19%，润众和甘美的收入取得稳健增长，分别上升7%和5%，抵消了凯时销售额不断下降(-10%)的影响。新推出的艾速平(Nexium的仿药)销售额迅速升至1.65亿元人民币，再次显示了中国生物制药在营销方面的明显优势。
仿药研发潜力领先业界
和同行相比，招商证券国际预计中国生物制药在研发方面的催化剂更加显著。公司股价近期攀升，主要由于从审核顺序判断，生产批文应该很快便会发出。此外，公司已经对超过40种潜在的重磅仿药开展了生物等效性实验。招商证券国际预期未来12-18个月公司将取得4-6项的仿药生产批文。
上调2017/18年每股盈利预测
随着润众和甘美的表现可能进一步放缓，公司盈利的可见性尚低。然而，招商证券国际认为投资收入、研发开支资本化和人民币汇率企稳将会为盈利增长放缓带来缓冲。招商证券国际把公司2017/18年的每股盈利预测上调4%/3%。基于分类加总估值法，招商证券国际现在假设公司仿药组合的估值为18倍2018年预测市盈率(而非16倍)，并维持其创新药物的组合净值预测不变。公司目前的估值处于约22倍的2018年预测每股盈利，与江苏恒瑞(招商证券国际认为是最相似的同业)的44倍相比大幅折让。招商证券国际维持买入评级。
石药集团公布的17年上半年销售额增长17%，净利润增长27%(以港元计算)，符合预期，维持买入评级，根据分类加总估值法计算的新目标价为14.6港元。
多品种高速冲刺
上半年石药集团的创新产品保持了强劲增长(恩必普+32%，多美素+50%，津优力+166%等)，而普通仿药(+10%)也保持了增长势头，反映了强劲的销售情况。咖啡因和维C分部也取得强劲的销售增长，分别为53%和12%，抵消了抗生素原料药的15%跌幅。
一致性评价试验的龙头之一
公司确认正在进行的一致性评价试验有50项，并计划在今年申报9种BE完成的药品。公司还计划每年提交10项美国ANDA(简略新药)申请，以提高其在中国赢得免BE的机会，此类项目中，氯吡格雷(抗凝药)已在中国列入加速审评，并将于9月底前接受CDE的审查。未来6-18个月的研发催化剂包括：决奈达隆、替格瑞洛、盐酸普拉克索和吉非替尼片。
目标价上调以反映更高的仿药估值倍数
招商证券国际维持2017/18年度每股盈利预测不变，目前与市场一致预期的比较为-1%/2%。招商证券国际目前对仿药采用18倍的2018年度预测市盈率(替代原16倍)，原料药采用13倍的18年度预测市盈率(替代原16倍)。股票当前估值为21倍的2018年度市盈率，位于中游水平，2017-18年度(以港元计)预测每股盈利年复合增长28%。维持买入评级。
2017年上半年业绩亮点：盈利增长强劲、更多收购、债务融资。益赛普和CDMO为2018年盈利增长的关键，而赫赛汀仿制药的重新审批为评级上调关键，目标价上调至13.5港元，基于并购顺利进展和赫赛汀的估值。
在大多数领域取得进展
2017年上半年，公司取得收入/修订后净利润增长31%/43%，符合预期。早前在七月份，公司发行了3亿欧元零息可转换债券，实际利率约为3.5%(低于2016年的4.8%借款成本)。公司还收购了Therapure的生物制品CDMO业务，代价为2.9亿美元，其中公司将占51%的股权。管理层称，公司也在赫赛汀仿制药临床数据的重新提交上取得了正面进展(目标2017年第4季)。
销售重组后的益赛普预期回升
招商证券国际了解到，益赛普的销售额(上半年下降1%)在夏季回升了5-10%，并将在四季度受益于纳入医保目录。目前的主要问题是，招商证券国际还不能判断重组后的益赛普能否从海正药业(600267,股吧)夺回市场份额。但招商证券国际认为至少在未来6-12个月内的TNFTNF-α市场，被纳入国家医保益赛普应该有望强劲增长(约20-30%)。
财务上来看，收购CDMO的估值合理
Therapure的生物药CDMO产能的估值为2016年预测市盈率的19倍，同时三生制药的初始现金支出仅为1.05亿美元。虽然招商证券国际不认为这种以血制品为主的CDMO业务可与药明生物的CDMO直接比较，但该项交易财务上有不错吸引力，还具有一定的在战略和研发上的期权价值。
目标价上调至13.5港元
目前的估值(2018年预测市盈率23倍)与历史均值相当，而招商证券国际认为公司比以前有更多样化的生物药组合(增加胰岛素和CDMO)和更有竞争力的管理层(新的首席科学家和销售总监)，因此值得更高的估值。招商证券国际最新的目标价暂时对收购的CDMO资产给予2018年预测市盈率30倍的估值，并给予赫赛汀生物仿制药16亿人民币的资产净值，基于60%的获批几率的假设。
绿叶上半年收入/经调整净利润增长24%/8%，比招商证券国际的盈利预测低约10%，主要被力扑素的库存调整和所收购的Acino所拖累。由于退出部分省医保目录，招商证券国际认为力扑素或将进入低增长期。
8月份，绿叶宣布从母公司收购Avastin生物类似药和Prolia生物类似药的管线，正式进入生物药领域，交易总价约4.5亿元人民币，招商证券国际将2017/18年的预测下调10%/12%。由于公司具有增加回购派息潜力，以及现价未计入美国在研药品的期权价值，维持买入评级。
2017/18年力扑素将以个位数增长
招商证券国际下调力扑素2017/18年的销售增长预测至3%/6%。这是基于招商证券国际保守假设，即力扑素将仅维持8个省医保目录覆盖，并在其他省份通过院外药房向自费病人销售。到目前为止，四个省份表示会剔出国家谈判失败的药物，但招商证券国际担心这种趋势可能蔓延到其他省份。
收购AcinoAcinoAcino带来潜在财务包袱
招商证券国际仍然认同收购Acino背后的战略理由(增添优质透皮贴剂的资产、进入欧美市场)，但对其财务影响较为谨慎。除了库存调整外，招商证券国际担心卡巴拉汀的终端市场正在缩小。
维持买入，因回购派息具有潜力且美国在研药物存在期权价值
现价相当于12倍2017年预测市盈率，招商证券国际认为已反映其现有药品组合增长放缓的风险，但并未完全反映美国的在研药品的价值(包括力培酮、罗替格汀、戈舍瑞林和安舒法辛，招商证券国际预测价值每股1.2港元)。对于绿叶，招商证券国际基于分部加总法的目标价降至每股5.7港元，对应16倍2017年预测市盈率。
