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文 |广发证券首席宏观分析师 郭磊
核心观点
第一，经济特征基本符合我们上月《朱格拉周期第一库存回落期》中的预判。
第二，工业数据回落的三个因素：基数、限产、出口交货值。
第三，据此我们也不难理解为何PMI生产与工业背离、发电量与发电耗煤背离。
第四，制造业投资月增速略高于前值；基建投资如预期放缓拖累投资项。
第五，房地产数据比预期要好，这也是我们倾向于认为经济下行风险并不大的原因之一。
第六，消费环比基本正常，地产系消费拖累是滞后反映Q2的一轮地产销售回落。
第七，维持前期观点，Q3起处于朱格拉周期第一轮库存周期回落期，基建（财政约束）、地产（棚改基数）、消费（汽车基数）是主要下拉，经济下行风险并不算大。
第八，2018年制造业主要看点之一有可能是工业技术改造（技改）引领新一轮加快折旧和新设备投资周期。
第九，上游原材料价格可能会有一定幅度调整；伴随着名义增速的回落，Q4至Q1债市可能处于阶段性机会期。
正文
工业数据回落的三个因素：基数、限产、出口交货值。8月工业增加值同比增长6%，较上月回落0.4个点。数据回落主要受三个因素驱动：
其一，基数因素。统计局公布的8月工业增加值环比季调数据为0.46，高于7月的0.41；就环比表现来说尚属正常。而去年8月的环比季调0.56则属Q2-Q4的基数最高点。所以，基数因素的抬升显然是原因之一。
其二，环保限产。在主要工业品里面，增速下滑比较大的是水泥（2.8个点至-3.7%）；钢材（2.2个点至0.5%）；有色金属（2.2个点至-2.2%）；原煤（4.4个点至4.1%），有比较明显的环保限产痕迹。
从整体来看，高技术产业、装备制造业增加值同比分别增长12.9%和11.6%，增速较7月份分别加快0.8和0.9个百分点；六大高耗能行业增长2.9%，采矿业下降3.4%，增速较7月均有回落。
其三，出口交货值。如我们在前期报告中曾经指出的，今年特点是出口交货值节奏显著影响工业增加值节奏。出口交货季末高，今年出口交货值3月、6月是同比两个高点，于是工业增加值也在3、6月跃升。8月出口交货值回落0.4个点，对工业数据形成拖累。目前不清楚9月出口交货值会否再度上升。
据此我们也不难理解为何PMI生产与工业背离、发电量与发电耗煤背离。从以上角度，我们也不难理解数据为何会与PMI、发电耗煤等数据在指向上背离：
PMI生产偏高是因为PMI是一个环比扩散指数。8月PMI生产端指标为54.1，采购量为52.9，均显著高于7月。这一点似乎与工业增加值在指向上不一致。主要原因是PMI是一个景气扩散指数，相当于环比。PMI与工业增加值环比并无背离。
发电耗煤数据高于发电量是因为华北和非沿海区域环保限产比较大。六大发电集团发电耗煤是分析师用来高频跟踪工业景气度的指标，8月发电耗煤数非常高，为13.2%，显著快于7月，与发电量指向背离。这是因为六大发电集团的统计口径主要是华南和东南沿海（浙电旗下沿海电厂、上电旗下沿海电厂、粤电旗下全省、国电旗下沿海电厂、大唐旗下沿海电厂、华能旗下沿海电厂），而环保限产在华北华中等区域影响比较大。
制造业投资月增速略高于前值；正如我们前期预期，基建投资放缓形成主要拖累。8月制造业投资累计增速为4.5%，略低于上月4.8%。但隐含的单月同比已经快于7月的低谷值1.3%。
财政约束下的基建投资是主要拖累项。8月公共财政支出增速只有2.9%，显著低于1-7月的14.5%和5-7月的12.8%。在此影响下，8月基建投资单月增速为11.4%，显著低于7月的15.8%。造成基建投资累计同比由上月的16.7%放缓至16.1%。
房地产数据比预期要好，这也是我们倾向于认为经济下行风险并不大的原因之一。我们在前期看经济在Q4至Q1温和放缓，主要理由是房地产、基建、汽车（基数上升）三点。从8月数据看，房地产领域数据比预期要好；后续棚改货币化基数上升的影响下数据会有回落，但斜率会比预期要低。
销售增速快于前值。8月全国房地产销售1.2亿方，同比4.3%，快于7月的2.0%。
拿地增速依然偏高。单月拿地增速波动比较大，一般前月高则后月低。从累计值看，土地购置面积7月累计同比为年内最高的11.1%，8月依然在10.1%的高位。
新开工再度跃升至5.3%，消除上月负增长印象。7月新开工增速为-4.9%，让市场产生了新开工过快下行的疑虑；但8月这一数据再度恢复至5.3%的高位，累计新开工面积增速依然有7.6%。
地产投资完成额也在加速。地产投资单月增速为7.8%，快于上月的4.8%；累计增速持平于上月的7.9%。
库存进一步去化，待售增速-22%继续刷新低点。商品房待售面积同比为-22%，继续创历史低点。这一相对指标意味着新房库存比较低。
消费环比基本正常，地产系消费拖累是滞后反映Q2的一轮地产销售回落。消费同比增速为10.1%，下滑0.3个点；但环比季调为0.76%，快于上月的0.71%。而去年8月环比的0.89%是一个高点，显示出基数因素是影响之一。
另一个拖累来自于地产系消费。家电增速为8.4%，较上月13.1%的高位回落；家具为11.3%，较上月的12.4%回落；建筑装潢为8.8%，较上月的13.1%回落。
地产系消费一则同步反映地产二手房销售（二手房装修需求）；二则较地产新房销售有1-2个季度不等的滞后性（滞后性在四季分布中有所不同）。6-7月地产系消费超高，主要和一季度地产销售一轮高增长有关；8月突然下行则是滞后反映Q2初开始的短暂销售放缓（4-5月）。
汽车和油气也有放缓，但幅度基本持平于整体。从销售量和绝对增速来看，汽车系景气度依然颇高，放缓主要是基数原因。
继续持前期观点，Q3开始处于朱格拉周期第一轮库存周期回落期，基建（财政约束）、地产（棚改基数）、消费（汽车基数）是主要原因，经济下行风险并不算大。我们前期报告《朱格拉周期的第一库存周期回落期》中的观点基本得到验证：
第一，Q3末至Q4经济不会再加速，9月可能有季末异常（比如出口交货值影响），但整体来看至2017年Q1末都是相对比较明确的放缓。
第二，基建（财政约束）、地产（棚改基数）、消费（汽车基数）是本轮放缓的主要下拉逻辑。
第三，从本月房地产的基本面（库存、投资、销售）来看，经济下行斜率也不会太高，深度下行的风险极有限。
高频下的9月发电耗煤数据极高，可能和10月环保继续收紧前抢产有关，生产端景气度不会下来太快。
第四，本轮放缓是预期中的朱格拉周期内含的库存周期回落，而不是周期破灭；“幻影”更不会持续过去五个季度，切莫对经济放缓的性质做出偏离性、误导性理解。
第五，2018年制造业的主要看点之一有可能是工业技术改造（技改）引领新一轮制造业加快折旧和新设备投资周期，即朱格拉周期第二阶段。
2017年技改推动的趋势已经初显端倪。1-8月份工业技改投资增长12.4%，增速比1-7月份提高1.3个百分点，比全部工业投资高8.6个百分点；占全部工业投资的比重为43.3%，比去年同期提高3.4个百分点。其中，制造业技改投资增长11.4%，增速比1-7月份提高1.1个百分点。为推进新一轮技术改造升级重大工程，工业和信息化部《2017年度工业企业技术改造升级导向计划》已于2017年9月1日正式下发。
上游原材料价格可能会有一定幅度调整；伴随着名义增速的回落，Q4至Q1债市可能处于阶段性机会期。经济趋势的确认将对资产价格产生综合影响：
在《购进价格指数何时回撤》《朱格拉周期第一库存周期回落期》中，我们曾经阐述过原材料补价格调整的逻辑，其中包括原材料补库存（价格脉冲）的经验时长、环保节奏的影响，以及Q4需求放缓的影响。目前从自上而下的角度来看，价格不确定性较三季度扩大，短期需要相对谨慎对待上游价格趋势。
在朱格拉周期启动初段债市进入熊市（16年Q4至17年Q1），后续则大致为中性（17年Q2至Q3）。我们判断17年Q4至18年Q1是相对的机会期，主要驱动之一是名义GDP的放缓。
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