本报记者 方海平 香港报道
导读
招银国际认为，由于承保亏损扩大和科技投入增加，预计2017年亏损4.68亿元人民币。但同时认为，未来承保利润和科技板块收入贡献将大幅提高，预计2018和2019年公司将实现盈利3.73亿和17.1亿元人民币。
9月28日，众安在线（06060.HK）在香港联交所正式挂牌交易。开盘价69港元，开盘后迅速突破70港元，随后回落，收盘报65.2港元，市值967亿港元。众安此前公布的招股价区间为53.7-59.7港元之间，27日敲定的发售价定为最高值59.7港元，香港公开发售股份取得了391.74倍超额认购。
财务数据上看，众安保险2016年净利润同比下降近80%至937.2万元，同时预计2017年将录得重大亏损。业绩不佳使得众安保险700多亿元人民币的估值显得颇高。21世纪经济报道记者获得的由IPO联席保荐人之一招银国际出具的一份报告显示，众安此次采取的估值方法是SOTP，即分类加总估值法。对保险业务估值645亿-741亿港元，对科技估值322亿，加总得到众安保险的估值在967亿-1064亿港元。
这一估值建立在对中国保险科技市场以及众安科技业务在未来几年内的强劲增长上。招银国际预计，众安保险2017-2019年的利润将分别为-4.68亿、3.73亿和17.1亿元人民币，主要是来自承保利润和科技业务的收入将大幅增加，其中预计来自科技输出的收入在2017-2019年的年复合增长率将达到309%。
何以估值千亿港元
早自众安保险宣布第一轮融资时起，围绕其估值争议就不断。而此次IPO将使得其成为国内互联网保险公司中的第一家上市公司，其估值很可能成为后继者的对标，市场由此格外关注。
对于保险公司而言，内含价值（Embedded Value）能更真实地反映寿险公司的价值，因此传统寿险类公司一般以内含价值作为估值依据，比如中国人寿（02628.HK）、新华保险(601336,股吧)（601336）等。中国平安首席财务官姚波曾表示，传统产险类公司则使用ROE、PB等进行估值，包括中国财险（002328.HK）等。
众安保险是一家保险科技公司，具有科技和保险双重属性。此次IPO，众安保险选择将这两大属性分别进行估值并加总计算。招银国际表示，众安的保险业务和通过众安科技开展的技术输出业务是完全不同的，采取分类加总法最为合适。
对保险业务部分的估值方法是P/B模型，即可比市净率法，而市净率的选取则是参照5家传统保险公司和金融科技公司，其中传统保险公司2018年预估市净率为1.66倍，金融科技公司为6.13倍，取加权平均值得到3-3.45倍，再乘以众安保险2018年的预估账面价值（不含众安科技），得到645亿-741亿港元。
对科技部分的估值采取现金流折现模型以及P/E（市盈率）模型。这部分的价值分为两块，即技术输出和消费金融服务，利用现金流折现模型对技术输出估值187亿港元，取19倍的行业市盈率对消费金融估值135亿港元，加总得到科技部分的估值为322亿港元。
值得一提的是，这些估值方法的基础是2018年的公司账面价值，之所以得出如此高的结果，主要是机构对2018年以后的表现做出了非常乐观的预计。其中，对不包括众安科技在内的2018年公司账面价值预估213亿；众安科技的技术输出在2018年尚不能取得盈亏平衡，不过招银国际预计其在2017-2019年将取得非常强劲的增长。
除了以上分类加总法作为主要估值方法外，招银国际对众安保险的估值还采取了现金流折现模型作为参考，得到公司估值为952亿-1088亿港元。该模型中预计众安保险2017-2019年的EBIT（息税前利润）分别为-5.14亿、4.97亿和22.74亿港元。
对于这种估值方法，有投行人士对21世纪经济报道记者表示，可能存在一定程度上的重复，科技的价值在其保险业务中已经有所体现。众安相关高管对记者表示，众安成立的全资子公司众安科技完全是一家以科技输出、服务输出为商业模式的公司，发展第一个阶段会以赋能公司的保险业务为主，后续将逐渐通过输出技术和服务为公司创造收入。
关于对高估值的质疑，众安保险首席财务官邓锐民表示，估值高不高，最好的标准就是市场怎么看，众安保险吸引了长线股权基金的参与，零售端的认购倍数接近400倍，上市首日成交活跃，这就说明市场看到了公司的价值所在。
如何支撑未来的高增长？
财务上，众安预计2017年利润重大亏损，招银国际认为，由于承保亏损扩大和科技投入增加，预计2017年亏损4.68亿元人民币。但同时认为，未来承保利润和科技板块收入贡献将大幅提高，预计2018和2019年公司将实现盈利3.73亿和17.1亿元人民币。
具体来看，保险业务部分，预计2017-2019年将净赚保费55.1亿元、98.8亿元和155.6亿元，年度增长率分别为70.7%、79.3%和57.6%。不过目前来看，已赚保费的增速是在放缓的，过去两年的增速分别为170%、40%。
科技部分，招银国际表示，众安科技有望通过两种方法获得商业化回报：其一是通过技术输出产生的收入；其二是消费金融业务中产生的技术服务费。并预计，众安科技在2017年首度实现销售之后将会呈现非常高速的增长，预计2017-2019年的科技输出业务将产生的收入分别为4800万、2.08亿和7.96亿元人民币，年化增长率达到309%。同时预计，2018-2019年消费金融业务中产生的技术服务费将达到6.09亿和8.66亿元人民币。
挂牌日，众安相关管理层对21世纪经济报道记者介绍，众安科技成立以后，在今年上半年短时间内就产生了几千万的合同订单。不过，其表示，还不能透露目前科技输出为公司贡献了多少收入。
在公司2016年937万的净利润构成中，营业利润亏损3342万，营业外利润为4643万，主要是投资收益。而机构基于未来承保利润的增长和技术板块收入从无到有之后的强劲增长两因素，进行估值，对公司来说，如何跨越从2017年亏损到2018年的高增长这一鸿沟将是这两年的主要挑战。
众安相关管理层表示，众安将继续加大对五个生态系统的投入，相比于阿里、腾讯等纷纷开始布局的科技金融业务，众安最大的优势是其垂直化，“其他互联网公司主要依赖于自身的平台平行化做大，众安则是平行和垂直两个方向扩张。”
