作者：洪灏
编者按：以下是交银国际董事总经理、研究部负责人洪 的最新演讲。全文整理如下：
预测股市难不难？预测股市非常难。但是有一些模型和指标可以给我们对股市的前景做一个大概的判断。我们做投资的时候，需要注意的是，在回撤的时候我们尽量少回撤，在市场上涨的时候，我们尽量的抓住趋势，取得最大的回报，所以投资非常简单。通过这些模型、数据，我们提高在每一个拐点赚钱的概率。
一般来说，我总是觉得只有市场的拐点才能够造就人生，只有看到别人看不到的东西，我们投资的时候，我们的赢面和投资的回报才能更胜一筹。
接下来我想和大家分享一下我的数据模型，这些模型在过去一直帮助我在每一个时间拐点里头比较准确地判断市场的前景，我们看几个图。
这个图是中国金融市场资金成本变化在过去大概15年左右的情况。这个图充分反映了在过去十几年，中国金融市场资金的成本变化的情况是如何影响金融市场的。大家仔细看看，每一次资金成本的飙升都伴随着市场的大幅度波动，回溯到2007年10月份，中石油上市，当时打新锁定的资金大概是3.万亿的流动性，当时中国上证指数总体的市值大概是7―8万亿，也就是说一个公司上市锁定的流动性占了整体市场的一半，不可避免地，2007年除了美国次贷危机之外，中国市场流动性变化的情况引起市场资金成本的上升，直接导致了2007年10月份股市在6000多点的时候泡沫破灭。
一直到2011年8月，中国第二次看到市场融资成本剧烈的飙升，这时候是一个外来的因素影响了我们，我们的美国国债评级第一次历史性的下调。
我们在国内做投资的人总是觉得中国金融市场和资本账户相对封闭，所以我们并不需要在意国外发生的事情。在2011年8月份的时候，中国金融市场看到了历史上第二次融资成本急剧的上升，直接传达的因素就是美国国债首次历史性评级的下调。
2013年五六月份，中国历史上的第一次钱荒出现，其实在2013年之前我们已经经历了两次钱荒，一次是中石油上市，一次是美国债务评级下调，2013年市场上根本没有钱，2013年的钱荒使得隔夜的利率一下达到50%甚至更高。2013年这个时间和2011、2012年以及2007年的事件的原因是不一样的，2013年我们开始表外业务的监管、理财产品的监管，直接导致市场融资成本的飙升。当时我们最流行的一句话是久期错配，理财用短端的钱配到长期的资金里面，导致短期钱跟不上，引起资金缺乏的问题。
2015年6月15日，收入这条线全部飙升，所有的线都飙升在一年基准贷款利率之上，这时候中国的监管部门开始股市去杠杆，我们当时打击表外业务、融资融券，当时市场整体的融资融券规模2万多亿，每天成交2万多亿，中国的市场是全世界最火爆的股市，直接超越了纳斯达克、纽交所、伦敦交易所，成为了全世界交易最疯狂的股市。但是这个时候监管进来了，提出去杠杆。在去杠杆的同时，也引起了市场融资成本的飙升，这就是一个简单的中国金融市场的历史。
值得注意的是，每一次融资成本集体的飙升，飙升到了一年基准贷款利率之上，我们就看到了随之而来的金融市场的巨幅的波动，一直到最近。我不知道在场的朋友有没有做债券的，上个月我们看到第一次一年的国开债飙到了一年的基准贷款利率之上，同时国债的水平一下子飙到了4%，我们三年都没看到国债在4%以上的水平，国开债飙升到了5%，同时伴随着金融市场巨幅的波动。同时我们看到在2010年，在金融市场融资方式发生改变的时候，金融市场对货币政策宽松或收紧越来越不敏感，但是对金融市场内部的融资成本飙升、融资成本的变化越来越敏感，表现在图上这些波动的曲线，在2010、2011年之后，在理财产品从0―30万亿的飙升，在金融机构融资方式发生变化的时候，我们看到公开市场融资成本站在了一年政策性存款利率之上，因为市场融资的方式发生了变化，一些小的金融机构非常难用历史上吸收存款的方式，按照存贷比把这个钱贷出去，现在大家都是在公开市场上融资，所有的市场对融资成本变化非常敏感。所以前段时间我们在彭博的亚洲展望峰会上，有老外问我，他说你们中国市场那么复杂，我说如果有一个变量需要监测的，你看金融市场融资成本变化的情况，以及一年基准贷款利率变化的情况，只要你的融资成本超越了贷款的利率，也就是说面粉比面包还贵的时候，随之而来的金融市场发生动荡。
再看一个图，最近讲得最多的是监管的变化，其实从2016年四季度我们已经开始宏观审慎管理的整个结构的框架的提出，从2016年四季度开始，所有的利率开始往上走，所有的波动性在加强。这个图中蓝色的线是国内的信贷增长同比增速变化的情况，灰色这条线是广义货币（M2）变化的情况，大家都很熟悉，曾经看中国股市很简单，我们就看这个货币供应变化的情况，看M2就可以了，M2如果大于10%左右（因为历史上从来没有低过10），开始往上走的时候，我们进股市做一把。这就是2009年的情况，国内信贷增长速度和广义货币供应增长的速度，由于4万亿刺激的计划，一下打出来了。曾经中国股市是很简单的，就看M2就可以了，现在情况开始发生了微妙的变化，从2011年开始，我们看到信贷增长的增速变化的情况，和广义货币增速变化的情况开始出现了分离。
刚才我们讲了，金融机构的融资方式发生了变化，金融机构开始在表外融资，同时由于各种金融的监管，金融机构开始把表内的业务用SPV把表内的业务挪到了表外。挪到表外之后，第一，监管看不到，第二，如果我在表外放贷，不需要受控于银监会给我的资本充足率的要求。我们现代银行学最基本的根基就是每发100块钱贷款，要留20块钱在银行里，以备不时之需。突然一下这个限制没有了，本来你可以加5倍的杠杆，你借100块钱留20块钱，突然你不需要放20块钱了，所以你的杠杆理论上可以变得无限大。根据央行2017年的数据，如果包括表外的业务、包括通道业务，表外资产总额大概在200多万亿，表内的业务100多万亿，全部加一块350万亿，中国的GDP是70―75万亿，我们把这个表内表外的杠杆加起来，它是GDP的3―4倍，这个量非常惊人。同时这里也显示了2014、2015年的时候，信贷的增速远远脱离了广义货币的增速，就这么简单。因为这个限制没有了，你不需要满足资本充足率的要求，你可以随意的加杠杆，监管看不见，所以我们现在做的事情是，把表外的业务再收回来，显示在这个图上的就是蓝色的这条线开始向灰色这条线，向广义货币的增速靠拢。
2016年市场表现还行，2017年做大盘股、科技板块、房地产的人赚到了，做恒瑞医药(600276,股吧)的人也赚到了。但是我们现在要把表外的杠杆收回来，这些杠杆对应的是什么样的资产，我们现在还不太清楚，但是一个肯定的答案是，这个表外杠杆对应了大量债券业务，这就是为什么当我们一说资管新规推出来之后，各种金融机构说你要这样管的话，你要我的表外业务归表的话，我死给你看。因为这些杠杆对应了很多资产，这些资产在去杠杆的过程中它一定会受到影响，资产的价格一定会受到影响，甚至在去杠杆的时候，流动性最好的资产先被抛售。1994年的时候墨西哥危机，当时哪个国家的资产被抛得最快？阿根廷，因为它的流动性比墨西哥的资产要好，所以抛得最快。这就是我们现在看到的债券市场的行情。
这三年来我们一直都没有看到十年国债的收益率上到4%、国开债上到5%，现在我们看到了，资金成本的改变飙升，甚至超过了一年政策性贷款的利率，市场的结构一定会发生变化，同时信贷增速的下降从2017年下半年开始，信贷增速的下降一定会对市场的运行产生影响，对实体经济也产生影响。
我们看这个图，最近有很多人说中国经济进入了一个新的周期，我对周期的理解很简单，如果从底部往上走，是一个新的周期，从顶部往下走一定不是新周期。我们的数据分析证明，中国的宏观经济有一个内生了三年的周期，三年的周期对我们做股市、债券的朋友来说特别相关，你跟我说10年的周期，我觉得我的组合里可能有一些长期持有的，比如说腾讯这么伟大的公司，我们可以长期持有，但是相对更多的人来说，周期比5年、10年要短。所以我认为这个三年的周期对于我们做股票的朋友来说非常相关。
经过数据处理，过滤了噪音之后，图中蓝色这条线是中国的房地产库存投资周期，它遵循了一个非常明显的三年的规律，2003―2006、2006―2009、2009―2012、2012―2015年四季度，在2015年第四季度这条蓝色的线触底的时候，大宗商品起来了，房地产去库存开始了，股市逐步的见底，在2016年1月份的时候见底。如果没有熔断的话，可能我们的股市在2015年四季度就见底了。从2015年四季度到现在，我们中国经历了三年的周期，现在进入一个上升的周期，显示在图上蓝色这条线不断地往上走，一直到2017年二季度之后，蓝色这条线上升的斜率开始发生了变化，它开始很明显的触顶了，现在已经下来了。我们把蓝色三年周期的这条线跟中国宏观经济里头其它的关键的变化叠加在一起，我们看一下效果。上面这个图中绿色的这条线是狭义货币（M1）供给变化的情况，下图是中国宏观经济产能利用率变化的情况，它的变化非常的工整。上图是中国股市所有上市公司盈利周期变化的情况，相对于中国三年的房地产投资周期变化的情况。下图是盈利预测周期跟房地产三年库存投资变化的情况。无论是盈利周期还是盈利预测的周期都开始掉头向下。再看房地产库存投资周期和中国独特的大宗商品品种（螺纹钢）变化的情况。2016、2017年我们看到螺纹钢的暴涨，这是2009年都没看到过的，这就是我们供给侧改革的威力。下图是股市里头上市公司大宗商品公司盈利预测变化的情况，相对于房地产库存投资周期，再一次非常工整，每一个图告诉大家，现在中国三年的周期开始进入了一个触顶放缓的阶段。所以到了2018年，放缓的迹象会越来越明显，同时，由于2018年我们的基建投放相对2017年可能会放缓。2017年我们买了那么多挖掘机，挖掘机每个季度翻倍的涨，这个投资周期相对来说逐渐的触顶、放缓、回落。我们并不一定会像2008年这样硬着陆，而是中国的经济会在宏观、审慎的框架下，在信贷逐步放缓的前提下开始增长放缓。
是不是明年就没机会了？我觉得这个问题我们要花一点时间讨论。2017年我们核心的点是三个，一个是买大盘股、第二是买港股、第三是回避小盘股。在2016年12月份我们对股市做展望的时候，跟大家分享了这三个核心的在2017年的点，没想到2017年这几点演绎得淋漓尽致，中国的A50远远跑赢了中证。在香港恒生国企指数，这些非常明显的大盘股指数远远跑赢了香港的小盘股。在美国，60%的市场的点位的上涨来自于6只最大的科技股票。
所以2017年表现出来的是大盘股远远跑赢了小盘股，形成了这样一个现象，这个图是我比较了中国、香港和美国三个市场大盘股和小盘股相对收益变化的情况，红色这条线是中国本土的市场，蓝色的是香港市场，灰色的是美国市场，经过了接近两年的大盘股跑赢小盘股的情况之后，我们看到的是大盘股收益相对于小盘股来说，再一次达到了历史的极值。我们看红色这条线，大盘股现在相对于小盘股的收益，接近了2012年第四季度的时候大盘股和小盘股相对收益变化的情况，喜欢做小盘股的人应该还记得，2012年的四季度就是我们小盘股、创业板牛市爆发的前夜，爆发之前总是最黑暗的。所以今年做展望的时候，我看了一下我们同行，所有的人都在买大盘股，所有的人都说大盘股特别棒，我有一个疑问，如果这么多人在买，我再买进去，我赚谁的钱？谁还留在那里？这个市场最拥挤的地方在哪里？我们总是说人多的地方我们不要去，但是往往是人多的地方我们一定会挤进去，人少的地方我们不会挤进去，因为人少的地方我们总是觉得它有问题，否则为什么没有人呢？数据显示大盘股相对小盘股的收益已经达到了历史的极端。
最后再分享一个图，这是我们一直追踪的等权重广义市场指数，回溯到50年前，这是一个很重要的图，因为这个图每一次的顶部追随的是全球市场的顶部，但是它每一次的突破显示的是一个重要的全球性的牛市。这些重要的时刻，我们在图上用红色的圈表示出来，我们发现在最近几个月，我们追踪的等权重广义指数开始进入了60年以来的新高。不仅仅在美国的市场，不仅仅大盘股有所表现，小盘股也开始表现了，罗素2000在这几天远远的跑赢了标普500，也就是说市场上涨的动能不仅仅来自于那6只最大的股票，同时小盘股在美国也开始有所表现。
最后总结一下：
第一，明年还是一个存量博弈的行情，没办法，我们要去杠杆，甚至可能是一个缩量博弈的行情，但是并不是说我们在这样的行情里就没有机会了，因为大盘股相对于小盘股，相对的收益已经进入了极点，也就是说在缩量博弈的市场里头，我们有限的资金投到市场人最少的地方去。
第二，港股继续有所表现，港股还没有涨完。如果内地缺乏投资机会的话，就会像2017年一样，大量的南下资金持续进入港股，港股还有机会。
第三，明年一季度增速放缓逐渐变得明显的时候，债券的收益率也可能会放缓上升的趋势，会逐渐平滑下来，这时候大盘股相对小盘股的劣势很可能会更加明显。
