中泰国际研究部施佳丽
2018年1月9日
康臣药业（1681.HK）
大家都心疼的优质中成药生产商
公司是国内领先的肾病中成药龙头，原有业务将维持稳定增长
公司原来主要生产肾病药物和核磁共振对比剂，2017年上半年两种产品分别占公司原有业务收入的75.9%与24.1%，其中肾病药物以口服中成药尿毒清颗粒为主。我们认为核磁共振对比剂业务将基本保持平稳，而肾病药物则将稳定增长，理由包括：i）由于老龄化与生活节奏加快等原因，肾病患者人数将继续增长，由于肾病不可逆转，因此中成药是重要治疗药物；ii）公司主力产品尿毒清颗粒在肾病口服现代中成药市场长期排名第一，拥有很高的知名度；iii）尿毒清颗粒2017年2月从国家医保乙类转为甲类实现全额报销，预计将带动销量增长。
公司旗下广西玉林制药业绩将维持快速扩张
公司于2015年8月入股著名中成药生产商玉林制药，目前持股比例为72.69%。广西玉林制药是老牌国企，拥有多种著名中成药，正骨水是国内最出名的品牌，用于酒后护肝的鸡骨草与用于祛风止痒的湿毒清胶囊也享有盛名。康臣药业入股后积极帮助公司销售推广，并在经营管理层面进行改革，导致玉林制药业绩大幅增长。我们认为玉林制药业绩还有很大增长空间，主要原因如下：i）玉林制药销售网络将维持快速扩张。由于被并购前玉林的销售团队仅60多人，主要产品销售地域局限较强，而公司入股后玉林的销售团队已经拓展到400人左右。由于玉林主要产品均为知名品牌疗效很好，相信销售网络有很大拓展空间；ii) 玉林制药利润率将维持在较高水平。
公司利润率将维持较高水平
我们预计公司利润率将维持较高水平，主要原因包括：i）公司主要产品尿毒清颗粒售价表现非常平稳，生产成本预计不会大幅变动，因此利润率将基本平稳；ii）玉林制药属于中小城市的国企，因此原来在管理方面存在一些问题，公司接手后进行大刀阔斧的改革，导致利润率显著提升。玉林制药净利率从2016年上半年的12.1%提升到19.7%，目前来看经营改革已基本完成，未来净利率将维持在较高水平。
公司估值有提升空间
我们初步预计公司2017E净利润为约3.8亿人民币，EPS为0.43元人民币，公司目前股价对应15.1倍2017E PER，2018年后业绩还将维持稳定增长，因此公司目前估值偏低。按照目前的市场情况及交投情况，公司有望于2018年2月入选深港通名单，估值有提升空间。
风险提示
i）药品降价幅度大于预期；ii）公司与玉林制药合作出现意外问题；ii）玉林制药产品推广慢于预期。
重要声明
本报告由中泰国际证券有限公司 -“中泰国际”分发。本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。本公司所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、状况及独特需要作出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。
中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或者附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。
权益披露：
（1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无投资银行业务关系。
（2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。
（3）中泰国际证券或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。
版权所有 中泰国际证券有限公司
本文首发于微信公众号：离岸人民币。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
