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2018年的牛市盛宴能吃多久？
温天纳
最近几个月来，港股气势如虹，越战越勇，A股表现也不俗，出现白马蓝筹的结构性牛市。不过相比之下，港股表现更为耀眼，究竟我们应该如何对比港股与A股走势的异同呢？
港股与A股原则上都是反映中国经济前瞻的 望台，但中国经济只有一个，为何两者表现不一？主要原因在于两个股市在不同的制度、不同的货币，以及不同的流动性下，出现了不同的表现。香港金融市场是开放式，与环球市场完全接轨，内地金融市场尚在一步步开放的过程中，因此在国际投资者眼中并不一样。加上货币汇率并不一样，在美股屡创高峰的情况下，港股在传统上多数会紧贴美股表现，加上流动性不断流入，北水、环球资金，再加上本地的流动性，缔造了目前港股的高位。
不过，A股在今年6月1日将会正式入摩，随着相关日子临近，将会有更多境外资金流入A股布局，对人民币汇率及中国外汇储备带来支持。目前，在第一季度乐观的气氛下，我们出于居安思危的审慎态度，还是需要留意的是中国经济增长速度在今年第二季度后的延续性，在全年整体趋势上，有可能呈现前高后低的状况。观察中国宏观经济在今年的趋势，需要留意两个特征：首先，中国经济目前仍处于结构调整的初段，新经济增长亮点的规模未能带动中国经济重返高速增长的水平。其次，中国经济尚在结构调整和经济转型的窗口期，极为需要在稳增长与防风险之间取得良好的平衡。
因此，投资者身处在如此特殊的中国经济转型窗口期，特别需要考虑国策的新方向。在今年，中国财政政策或将不会明显加码刺激。此外，在中央经济工作会议中“管住货币供给总闸门”的论述，明显表达了国家在今年的货币政策――强监管加上稳货币的混合特征。
港股与A股在2018年均有重要的革新措施进行，在港股领域，存在同股不同权的改革以及H股全流通试点的落实，而A股则有“入摩”的新机遇。不可否认，不少境外投资者视上述改革为拉动股市上升的重要举措。但是，当中有一项值得深层次分析，就是H股全流通是否能成为港股的新看点。
H股全流通对港股市场来说，意味着流通量和深度都会大大增加。过去，在H股的上市架构下，上市后在香港市场发行的H股可以自由流通，对于上市前的股份，除本身以外资形式投入到该股份有限公司而被认定为“外资股”，可以转为H股流通外，其余境内股东持有的股份均被认定为“内资股”，无法在香港市场流通套现。
去年恒生指数上涨接近36%，跑赢了全球大部分主要指数。在H股全流通的政策推动下，港股表现又是否会更上一层楼？政策对香港市场非常重要，可以充分扩大香港市场的深度和广度。如果未来全流通成为趋势，香港H股市值和流通量都会大大增加，对港股市场的活跃有比较大的推动作用，将使得香港作为全球金融中心的地位更加稳固。
如果一家公司只有H股上市平台，没有在A股上市的话，主要股东要想在场内套现这些内资股，就几乎只有一条路径――通过A股上市后，过了锁定期才能减持。然而，如果H股全流通一旦实施起来，意味着对于试点的公司而言，这些内资股可以在H股市场上减持。在供求定理上，供应大了，在需求保持平衡的角度上，价格没有理由是会被拉高的。H股全流通首批试点只有三家，这表明国策在推行相关政策的时候，还是会比较谨慎和保守，一定是挑选非常有代表性而且有业绩支撑的企业。
不过，同股不同权以及H股全流通毕竟并非宏观经济因素，亦不会直接提升企业的盈利水平，作为政策性因素，对港股的拉动作用未必持续。从务实的角度出发，今年最确定的因素就是美联储的加息缩表，受惠于加息缩表的相关企业将有所表现，加上流动性在第一季度将持续，估计今年上半年港股表现依然突出，笔者亦观察到内地资金仍续流入港股。但是再深入观察，不能否认的是，美国加息力度将持续，对多种风险资产而言，将直接产生负面冲击。在第一季度的盛宴过后，后续将如何？就要看宏观及微观经济的表现能否支撑下去。
（作者为香港资深投资银行家）
