最近和不少朋友交流对于港股的后市看法，发现乐观者居多，偏向于认为港股处于结构性长牛。而我则倾向于认为，久违的调整很可能已经在路上，这种调整的幅度和时间，没有人能预测准确，因为要看具体是哪一项负面因子引爆了下一次的调整行动。
“近期不少客户问我怎么看后市，我的回复是，在这个位置我还不提醒你要小心谨慎，那就是我的错。但是听从我的建议，你很可能会很后悔没赚到大钱。”上周末，就在港股创新高后，做了数十年港股投资的朋友外资基金经理Sam在盘后交流后市看法时如是说。
有趣的是，在2007年和2015年的某个时候，他都对我说过类似的话。算下来，每次都是在市场骤变前三个月左右。这一次，他认为港股市场已经有些非理性亢奋的迹象，这时散户投资者最应该做的是系好安全带，或者把股票换成现金，然后去旅游。
这种观点现在似乎属于很小众的看法。现实中，在港股屡创新高后，大部分投资者对于后市更乐观了，越来越多的人认为，恒指暂时看不到有重大回调的“基因”，因为港股可能正处于结构性长牛的阶段。
观点一：港股面临结构性长牛
如果从传统的一些技术信号、流动性指标以及估值信号来判断，恒指表现的确让人感到满意。
恒指一开年便创下连续14个交易日收高的记录。2018年1月17日，更以历史新高收盘，19日又再创新高。驱升恒指创出新高的，是市场的交投。自2018年开年以来，港股大市成交金额没有低于千亿港元，在1月18日更是创下1963亿港元的多年罕见金额。
指数创新高，成交配合，这是典型的价量齐升，难道还有什么值得怀疑的么？
再从估值来看，目前的恒生指数在不少人看来并不昂贵。
虽然经历了大幅上涨，恒指的市盈率（P/E值）截至上周五也只有17.27倍，离2007年近32倍的疯狂价还有相当距离。整个蓝畴股的市净率在1.5左右，不到2007年高峰的一半。对于这一指标，连一些担心恒指有过高风险的人士也承认，如果仅从估值绝对值来看，恒指并不算疯狂。
有更乐观的投资者甚至说，就算估值冲到2007年的水平又如何？全球央行联手实施QE这么多年后，早就呈现流动性泛滥的局面，而现有恒指里的那些蓝畴公司，不少都盈利翻倍，显示出良好的成长性，在海量资金寻找有限的大白马标的情况下，这些公司完全配得上比目前水平更高的溢价。
最后，2007年的时候，还没有“南下资金”一说。而今天，沪港通和深港通的开通，令内地机构投资者已经跻身港股市场。这些“南下资金”甚至已经拿到了部分港股的定价权。一些内地的私募朋友认为，近期某些医疗股的暴升情况，已经完全是A股拉升模式，甚至有过之而无不及，因为A股还有涨跌停限制，而香港可以无限拉升。
所以，总结上述的思路，我们会发现：恒指价量齐升、估值不贵、企业有盈利增长、市场有后续资金支持……似乎应该相信：这次和上次（2007年）真的很不同，是结构性的牛市。
观点二：调整的概率正急剧上升
对于“结构牛”的说法，我持保留态度。
从基本面来说，港股中有个别行业的确在2017年呈现出了比较强劲的增长，特别是TMT板块和一些汽车生产商。但是我们不要忘记，香港是个成熟的市场，其股价反映的是未来的预期盈利。对2018年的合理增长预期，可能已包含在2017年底的股价里。1月港股在开年就出现狂涨，要么反映出投资者对于2018年港股公司盈利预期的向上修正，要么就可能是“1月效应”的再现。
如果一定要找个基本面理由，我个人认为，美元偏低，或许是真正的原因。在美联储加息不断，缩表加速的情况下，美元居然一路走贬，这才是驱升各路资产的发动机。但是2018年，这种弱势美元是否能延续，大家还要拭目以待。
笔者需要提醒的是：大家对经济预期偏于乐观，投资者对于风险因素在决策中的权重也正在降低。
还记得2017年初，笔者参加在深圳举行的一场大规模的投资者论坛。大部分与会者对2017年的恒指全年表现，都显示出偏保守的谨慎态度。主要原因有：经济学家认为中国经济有可能仍然处于L型底部边缘，企业盈利增长未必可期，银行体系去杠杆势在必行；而就全球环境而言，英国存在硬脱欧风险，美欧日均有意进入加息周期，美联储甚至表达了缩表意愿……这些因素无一是“善茬”。
颇有意思的是，一年过去了，上述的风险不仅依旧存在，而且部分已成为现实，但人们的心态却因为股市暴升而发生了变化。
例如：对于中国宏观经济的走向，迄今市场仍然有巨大的分歧，分析师们对于宏观经济的争论报道一直是财经媒体的热点。年初以来，“三行一会”针对银行业贷款乱象密集出招，近期多个省市又被曝过往GDP“缩水”。这些新闻背后均包含着巨大信息量，然而市场对此类消息基本上无动于衷。
至于美联储的稳步加息和启动缩表进程，欧日收缩流动性，以及英国的脱欧进程，似乎也已经不再能引起市场过多担忧。
在2017年新添的朝核问题、数字货币泡沫，以及特朗普税改落实之后，美资企业或从全球市场撤资等风险，国际市场也熟视无睹。
可以看到，市场上的风险因素比起一年前不仅没有弱化，反而强化，但今天的投资者却比2017年初更乐观。当一个市场对大部分风险因素出现类似的“免疫”，“不当坏消息是坏消息”时，往往是市场骤变的前奏。
再看恒指的估值，从1997年至2017年，恒指的平均估值是14.36倍。目前17倍的市盈率已经算不上“便宜”。
进一步观察恒指的组成，会发现和2007年时相比，有两个重大变化，极有可能是今天恒指估值比起2007年偏低的原因。
第一，内地金融板块在恒指的权重急剧上升。在中国去杠杆，进一步实施经济结构改革，以及降低GDP增速等预期之下，投资者不应该对内地银行板块的市盈率有过高要求。如果投资者有心，应该把各省市过往GDP数据进行“缩水”后的调整，再结合当年中国企业的杠杆率水平，就更能领悟，为何央妈在过去一年会如此坚决地实施去杠杆，更能体会到金融企业市盈率的真实压力所在。直白地说，现行恒指的17倍多的市盈率，或相当于10多年前恒指的估值水平。
第二，腾讯纳入恒指，却受制于权重上限。10年前腾讯并没有被纳入恒指，而今天，估值极高的腾讯是恒指权重最大的股份之一，也是香港众多机构投资者的必备底仓股之一。不少主动型基金持有腾讯的比重远远超过该股在恒指中的百分比。本来，高估值高权重的腾讯应该有力量把恒指的估值提升一个台梯，但是由于恒指服务公司人为地把腾讯在指数中的权重限定为9.6%左右，导致恒指市盈率实际上要低于市场的预期值。
2018年2月6日（星期二），恒指服务公司将宣布2017年第四季度的恒生指数系列季检结果。如果届时腾讯涨幅及权重过大，其在恒指的比重将会被重新下调。这会引发所有跟踪恒指的ETF都必须跟随下调腾讯权重，卖出腾讯股票。有可能会给市场带来一定调整压力。
太阳之下有新事？
很多人可能会觉得上述“观点二”过于保守，是不敢接受新的牛市来临，可能会导致错过一次结构型的长牛。
在此特别需要指出的是，我并不认为恒指在冲高后，就一定需要回调，也不认为进入RSI超买区的指数，就一定会出现重大回挫。在过往10多年的港股生涯中，我经历过多次恒指在冲高进入超买区后，还能持续上扬的例子。令我做出“观点二”判断的，除了上述基本分析，还有此轮恒指升幅后的一些令人担忧的不协调信号。
首先，就拿上周五（1月19日）的情况来看，尽管当天股指创新高，但是成交金额相比18日已经锐减17%，这是一个价量背离的信号。可能仅凭一天的交易还不能作为判断后市的主要依据，但鉴于恒指正处于严重超买区，个人认为对这一信号应该提高警惕。
其次，比第一个信号更令人不安的是，从恒指服务公司披露的数据来看，当天恒指132.95点的升幅中，建行（0939）、中国平安（2318.HK）及腾讯（0700.HK）贡献了超过50%的升幅，而这3只股份的成交金额合计仅163.89亿港元，只占当天大市成交金额1625.84亿的10%左右！
也就是说，市场上约10%的交投可以影响指数超过50%的升幅！牛市光环实际上取决于参与这10%交投的机构取向。有心研究恒指权重的研究员可能会发现，这一怪现象的存在已经不是一两天时间。至于为何会出现这种情况，其长期累积的效果是什么，值得深思。
虽然恒指仍然处于牛市氛围中，但任何一个市场，如果仅凭几只权重股，就能大幅影响指数波幅，这可能并不是一个势均力敌的市场。
写本文的时候，想起上周和Sam的后续对话。他透露，很多时候无法说服大多数人相信他的观点。“这种情况见多了，很多人跟我说，这一次可能很不同，可能是真的（牛市）。”他说，“而我只能告诉他们，"太阳底下没有新鲜事"，如果你觉得有，是因为你还不够我老。”
最后，正如本文所说，本人对于市场的风险因素以及估值的理解，在今天可能仅属于小众派。和笔者交流过的基金经理中，持有上述类似观点的也是屈指可数。因此秦朔朋友圈的读者对于本人观点也要谨慎对待。
