1月底发盈喜以来，都市丽人（2298.hk）最高涨逾70%，年报公布后公司股价继续调整，但是此前复星溢价入股成为第二大股东、管理层频频增持，那这个价位的都市丽人该怎么看？
一、公司的估值不便宜
从1月25日盈利预喜发布以后，都市丽人的股价从2.6港元上涨到4.17港元，最高见4.56港元，两个月不到，股价最高上涨幅度超过70%。
从预告来看，这份业绩确实是出乎市场意料之外，根据上半年的业绩指引，17年的业绩大概率是下滑，保持同样水平都不容易，但结果是全年业绩预计增长28%到35%，这意味着2017年全年的净利润在3.1到3.28之间。从昨天的最后业绩公告来看，17年净利润达到3.17亿，归属股东利润达2.99亿。目前市值87.6亿港币，对应2017年的PE是24倍。
这个估值水平放在香港里并不算便宜，能与都市丽人直接对标的有港股的安莉芳和A股的汇洁股份(002763,股吧)（主品牌是曼妮芬），美股的LBrands也算（维密的母公司，其中62%的营收来自贴身内衣维密,其他主要来自沐浴露和护肤品），它们的估值水平分别是11.6倍、19.7倍、11.6倍（TTMPE）。
这三家公司里面，过去两年安莉芳和LBrands业绩都是下滑的，汇洁的营收增速放缓，但费用控制得好，利润是大幅增长的，前三个季度净利润增长了40.7%，汇洁的现金流也不错。所以相比都市丽人，汇洁过去的经营状况还要好些。
如果与其他服饰类的公司相比，像江南布衣、波司登，中国利郎等，都16倍到18倍左右，都市丽人更不能算低。
所以，就简单比较而言，都市丽人目前的估值不低。当然，都市丽人是国内贴身衣物的龙头企业，能不能享受这样的龙头溢价，还需要细究一下。
二、黑匣子的故事
在细究之前先讲个竞拍黑匣子的故事：一个黑匣子里有张钞票，可能是20元的，也可能是100元的，那怎么给这个黑匣子叫价呢？
低于20的叫价是拥有绝对安全边际的，不出现极端情况，一般这个叫价是20到100之间。现在设想一种情况，在竞拍之前，A瞄了一眼黑匣子里面，你非常确定他瞄到了，如果他叫价80，那你叫价多少呢？很显然，你会叫价81元，因为现在黑匣子里大概率是张100的。
放到二级市场上来，这个黑匣子就是上市公司。
作为外部的投资者，你要确定的就是这家公司究竟值多少钱？
市场上公司几千家，每家都跟踪是不现实的。有一种方法是，你可以像上面那个故事那样，关注看过黑匣子的人。
对于上市公司而言，谁可能是看过黑匣子的人呢？
管理层算是，他们一般比外部人更了解公司的运营情况。拥有多年经验的行业资深人士也算是，因为他们对这个行业有着很深的理解。还有一个，过去投资业绩稳健漂亮的投资大佬。
如果你看到上面三类人把某只股票加入他的仓位，并且数量不少，这并不是你要跟着买的理由，但这绝对可以成为你关注这类股票的起点。
回到都市丽人上来，复盘2017年，可能看到这个黑匣子里面的人动作并不少：
一是2017年5月5日，都市丽人向复星配股，后者以2.5港币（较当时股价溢价9.17%）认购2.4亿股，配股后，复星成为都市丽人第二大股东，占股权11.18%。
二是大股东郑耀南2017年下半年连续几笔增持。
三是4个实际控制人（郑耀南、张盛锋、林宗宏、程祖明）收购了以信托形式为公司员工持股的大连投资公司的全部股权，价格2.45港币，共涉及股份957.47万股。
所以可以看到，在都市丽人上，被誉为中国的“巴菲特”在进，公司的管理层也在增持，那这些看过黑匣子的人究竟看到了什么呢？尤其是复星？
另外还有一点是，2017年10月31日都市丽人根据2014年6月9日的购股权计划，授出了7910万份股权，行权价格是3.288港元。其中公司的四个实际控制人再加郑耀南的配合吴小丽各有210万份。这批股权将于随后5年内分批归属及行权。
这里也可以看到，公司的主要股东和管理层对股价是有诉求的，做高股价符合自身利益。
另外，公司的股权是高度集中的，上面我们看到前五大股东达到88.21%，而从公司公告可知，郑耀南还通过其全资拥有的大成投资增持了都市丽人。所以，前五实际持股比例可能接近90%。
三、都市丽人基本情况
现在回到都市丽人的业务上。
都市丽人成立于1998年，目前是中国销售规模最大的内衣企业。国内上市的内衣品牌有汇洁股份和安莉芳，从16年的业绩来看，都市丽人分别是它们的2倍和4倍。根据2014年的招股说明书，都市丽人的市场份额为2.8%左右，2015年达到4.2%，相较其他品牌，提升比较明显。
这里要提一提关于内衣这门生意一些个人的看法。在李宁那篇文章里《我押注李宁（2331.HK）的原因：因为它死过一次》，我已经提到了我对时尚的看法，这种对个性的追求天然抵触市场占有率的上升。但内衣是有些不同的，虽然说现在内衣消费也加进了时尚的元素，但其个性追求远不如穿在外面的服饰。另外，贴身内衣的标准化其实是比较高的。这些因素，给了这个行业集中度提升的可能。
根据海外的经验，2014年的数据显示，美国的第一贴身内衣品牌维密在美国的市场份额达到19.2%，英国Marks&Spence在当地市场份额达到27.7%，日本的华歌尔也有9.8%。
那中国会不会走出这样一个品牌呢？
从过去的情况看，2011年到2015年，只有都市丽人的市场份额有明显的提升。
这要谈都市丽人的定位与渠道。
都市丽人专注大众市场，产品主打性价比，在三、四线城市表现比一、二线更好，这与安踏品牌有些类似。相比于一线二线，三四线有着非常广阔的市场，并且这个市场正在经历更鲜明的消费升级，由杂牌转向品牌。
都市丽人在这个领域经营了近二十年，渠道下沉做得很好，并通过邀请林志玲和黄晓明担任代言人，有效扩大品牌影响力。
截至2016年年底，公司分销网络包括7651家门店，其中1523家为自营店，6128家为加盟店。
公司采用扁平化业务管理模式，不分一级和二级代理商，加盟店和直营店统一管理。公司有一套强大的B2B平台支持，全国上万家门店终端可直接与总部软件系统链接，系统覆盖率超过99%。这让加盟店类直营管理，便于公司控制零售终端，实现对市场的快速反应。
公司业绩2016年之前增长不错，但2016年营收掉了近9个百分点，其中一个主要原因是2016年无痕无钢圈产品的消费在微信圈被引爆。从公司的反应与调整来说，效果还是不错的，2016年净关掉亏损门店958家，大力拓展电商业务，严控费用。2017年上半年下滑速度收窄，而2017年下半年营收重新恢复增长，利润大幅提升了。
从这点来说，公司的管理层是不错的。
横向来看，都市丽人的存货管理要远好于汇洁股份，尽管这两年上升厉害。另外，都市丽人2017年全年较上半年有所改善。
另外，管理层显然也意识到都市丽人的天花板，2015年收购了中高端品牌欧迪芬，同时都市丽人下面的子品牌也做结构细化。从公司的毛利率来看，利益于产品结构的改善，公司的毛利率不断提升。与汇洁相比，都市丽人的品牌塑造更有想象空间。
汇洁的费用这几年控制的不错，不断被压缩，挤出利润，都市丽人在提升品牌形象上，花费不少，销售费用率一路上扬。不过从17年下半年情况来看，费用也得到了不错的控制。（注：下图是三费率之和）。
汇洁这几年的增速已经大幅放缓，主要原因，个人觉得是渠道受限。汇洁旗下的品牌定位中高端，渠道主要在购物中心和百货商场，一个萝卜一个坑，位置卡完了，门店网络扩张就不容易了。要增长需要通过外延式并购来增长。
都市丽人没有汇洁这块限制，当然，中高端这块，都市丽人也需要通过收购来填补。综合来看，如果中国的内衣市场追随欧美日市场，集中度提升，都市丽人更可能是受益者。管理层也还年轻，大有可为。
引入复星也是一个助力，从过往看，复星并不仅仅是被动投资，而是深度参与投后的整合和赋能，协助企业更好成长。
结语
所以，总体而言，我觉得都市丽人的想象空间还是有，但估值目前来说相对有些贵，应该需要时间来消化下。
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