截止2018年4月20日，腾讯收盘报价400港元，较历史高位476.6港元（2018年1月29日），跌幅达-16%，远超同期恒生指数-9%的跌幅。但我们就拿收盘价跟一年前（2017年4月20日收盘价 236港元）相比，腾讯这一年的涨幅仍达69%。自一个月前腾讯公布2017年第四季度业绩、和南非大股东Naspers减持以来，那个万千宠爱于一身的港股王似乎跌落神坛，甚至看空的声音不绝于耳。
这一个月到底发生了什么？
关于Naspers减持
有人认为一个卖出信号，作为腾讯单一最大股东首度减持腾讯，并且在腾讯财报大跌之后迅速折价卖出。
而我更相信，Naspers的减持正如它自己官方公告：“减持腾讯所得资金将用于加强公司的资产负债表，将加大分类广告、在线食品配送和全球金融科技业务的投入，并在其他增长机会出现时得以投资。”
Naspers 2001年以3200万美元买入腾讯46.5%的股份，此后17年Naspers获得超过5000倍回报，从未减持。因为股权增发等因素，Naspers的持股比例降至本次减持前的33.2%，而本次减持仅出售2%，减持后仍持有31.2%，仍是腾讯单一最大股东，并且说明未来三年不会再进一步减持。如果Naspers真的不再看好腾讯，不可能仅减持一个零头，也完全不必承诺三年内不再减持。一笔超过5000倍回报的投资，套现一点点做现金储备是相当合理的，相信大多数人的投资都拿不了这么久的回报期，所以我认为，Naspers的减持没有必要做过多解读。
关于2017年第四季度业绩
2017年第四季度业绩，营收人民币663.92亿元，同比增长51%，不及预期。Non-GAAP净利润人民币174.54亿元，同比增长42%，略高于预期。GAAP净利润人民币 207.97亿元，同比暴涨98%，超过预期29%，GAAP 和 Non-GAAP净利润最大差别在于GAAP计入了大量的投资收益。
业绩发布后腾讯股价大跌-5%，市场对营收不达预期而悲观，营收承压主要由于第四季度，腾讯的游戏业务收入环比下滑，其中端游戏收入环比下滑-12%，手游收入环比下滑-7%，另外有递延收入减少17亿元。由于季节性因素，游戏业务收入低于市场预期，并且是2015年第二季度以来首次出现环比下滑，市场认为《王者荣耀》等大型游戏已过峰值。
另一方面，腾讯一直以来是一家靠游戏收入驱动高增长的公司，而这一次，腾讯竟是靠“其他业务”- “于联营和合营公司投资“收入来拉伸净利。这种结构性的变化，也让市场产生疑虑。
腾讯是一家市值超过3万亿的公司，收入增速保持在50%以上。我们知道2017年第三季度正值暑期，是游戏的旺季，那么到了开学后的第四季度环比出现季节性下滑是非常合理的，同时，无论是端游还是手游同比收入仍然大幅增长，端游收入同比增13%，手游同比增长58%，在有强季节性因素的领域，同比数据比环比更值得关注，核心业务增速并没有。2018年第一季度是腾讯游戏全面开花的季节，从春节数据看，《王者荣耀》DAU到达1.3亿的峰值，而一月上线的《QQ飞车》《QQ炫舞》等新手游都获得不俗的流水。春节前两款“吃鸡”手游《全面出击》和《刺激战场》也领导了寒假游戏的半边天。
对于投资拉动增长的疑虑，市面上有许多说法，我们的看法更积极。2017年腾讯投资的五家公司（Netmarble、Sea、搜狗、众安在线、易鑫）实现IPO，因此获得大量收益。其实，巴菲特的伯克希尔哈撒韦就是靠保险业务获得源源不断的资金流再投资，从而成为一家综合投资公司。腾讯是就是巴菲特口中的现金流机器，它的日净赚2亿元，有钱有什么不好？2005年，腾讯收购了张小龙的Foxmail团队，从而有了QQ邮箱，再有了今天的微信。有钱才有更多可能性。
回答完对于第四季度业绩的两个疑虑，我们从腾讯2017年的年报说开去――
2017年的公司介绍写到：我们通过丰富的内容及服务，以创新的方式促进用户互动与分享，强化了我们的“连接”策略。微信和 QQ 将用户连接到多元化的数字内容，包括游戏、视频、音乐和文学。腾讯自主开发的目标用户定向技术协助广告主触达数以亿计的中国消费者。在基础设施服务方面，腾讯在移动支付、网络安全、云服务及人工智能等范畴提供与别不同的产品，促进合作伙伴的业务增长。
这一次腾讯仍强调“连接”，将QQ和微信两大超级流量入口与数字内容连接，以广告主和数以亿计中国消费者连接。
连接”这一战略在2014年年报中就提出：“将用户与内容、服务和硬件连接来丰富线上线下生活。”但在2014年的报告中更加强调为用户提供了哪些多元产品与服务，以及投资京东、58、点评、滴滴之类的连接伙伴。
到了2015年的报告主要阐述两大社交平台、网游、媒体内容和支付。侧重点是移动服务。
2016年腾讯深化用户与网游戏和社交业务引擎之间的“连接”。不仅仅着力于游戏、社交和广告。
我们看2017的“连接”，腾讯大篇幅来阐述数字内容服务、广告、移动、支付和云服务。以及合作伙伴的业务，这里就不难理解腾讯的广泛投资，两大流量入口为连接器输出流量扶持外延产品，这是赋能，即未来的盈利增长点，腾讯在多元化收入结构上是一直有所目的而为之的。
并且在2018年的展望中，与过去深化连接不同，公司称会采取“更进取的投资策略”，以增强在网络视频、支付相关服务、云服务及人工智能、和新零售等领域的长期竞争优势。我们看到这里比过去多了一个新零售。
腾讯2017年全年主要业绩：
・ 总营收人民币2377.6亿元，同比增长56%；
・ 经营利润人民币903.02亿元，同比增长61%，经营利润率由 37%提升至 38%；
・ GAAP全年净利润人民币 715亿元，同比增长74%，主要受第四季度投资收益驱动；
・ Non-GAAP全年净利润人民币651亿元，同比增长43%。
腾讯收入分为增值服务、网络广告和其他收入三部分，其中增值服务又包含了网络游戏和社交媒体两个腾讯赖以生存的部分。
增值服务（Value Added Services）
在2017年增值服务贡献收入1539.8亿元人民币，同比增长43%。对比2016年的收入结构，增值服务占总收入的比例从2016年的71%下降到65%，主要由于网络游戏收入的占比下降。其中，网络游戏收入978.83亿元，同比增长38%，但总收入占比由2016年的47%下滑至2017年的41%。一方面，端游收入增速放缓且活跃用户因整体向手游转移而下滑，另一方面，手游虽然活跃用户保持健康，但因《王者荣耀》的峰值渐褪，吃鸡类游戏还未开始商业化，单个用户贡献（ARPU）有所下滑。
社交媒体收入为人民币561亿元，同比增长52%，维持占比24%。年报中强调了数字内容服务的高速发展，主要是腾讯视频，截止2017年12月底腾讯视频付费订阅用户超过5600万，同比翻倍，并且在订阅用户上超过爱奇艺成为第一。
网络广告
2017年网络广告收入人民币404.39亿元，同比增长50%，占总收入的17%，较2016年的18%稍有下滑。腾讯在2017年重新分类了广告收入，由原来的品牌广告和效果广告分类改变为媒体广告和社交广告，这一重新定义更精确地让我看到哪些是来自视频等内容服务，哪些广告是来自微信的。2017你那媒体广告收入为148.29亿元，同比增长30%，社交以及其他广告收入为256.1亿元，同比增长65%。主要得益于朋友圈和公众号广告，腾讯在年报中明确在一线城市增加了微信朋友圈广告投放量。
其他业务
2017年其他业务收入433.38亿元人民币，同比增长153%。其他业务包括微信支付、腾讯云、智能硬件等新兴产品，以及银行存款利息收入、金融工具的公允价值收益，政府补贴和项目减值之类。在2014年以前其他收入是个不起眼的存在，占总收入的比例微乎及微，但是这两年收入占比分别是跃升至双位数。说明腾讯新兴业务正在发力，在腾讯财报中说这部分收入的增长由于支付和云的增长拉动，为收入的多元化打下良好的基础，未来增长可期。
腾讯2017年全年主要业务数据：
・ QQ月活账户（MAU） 7.83亿，同比减少 -9.8%；
・ 微信和Wechat月活跃账户 9.89亿，同比增长 11.2%；
・ 收费增值服务注册账户 1.35亿，同比增长 22.1%；
・ 小程序日活跃账户超过1.7亿；
腾讯的两个超级流量入口QQ和微信
QQ这个生命周期已经接近20年的产品2017年出现了明显的下滑，因此，腾讯在试图淡化QQ系具体产品服务影响，比如QQ空间、QQ游戏等。
另一方面，截止2017年底微信和Wechat的合并月活账户9.88亿，并在2018年春节期间突破10亿。
连接器的一头是两个流量水库，另一头则是多样化的数字内容和可以直接变现的广告主。腾讯就是巴菲特定义拥有很深很长的护城河的公司，微信和QQ连接人与人。
从数据看，腾讯的用户规模扩张已经接近顶部，更多获取用户的红利时代已经结束了。那么在延伸的上下生态链中强卡位就是一个关键点，未来的增长将在生态链的渗透，也正是如次，腾讯在2018年策略中强调进取投资。数字内容、支付、新零售和云正是这样的外延业务。
2017年1月小程序上线，年报中腾讯首次公布小程序数据，截止2018年1月，推出58万个小程序，日活跃账户超过1.7亿。为什么如此强调小程序？因为连接，小程序在连接上扮演重要角色。它最好实现将用户与众多线上线下服务连接，包括游戏、零售、生活服务等。
腾讯的历史腾讯创立于1998年，工商创立日是1998年11月11日（没错，就是双十一，这叫做冤家路窄？），吴晓波的《腾讯传》清晰地将腾讯18年的发展路劲罗列如下图：
跟我同一代人对腾讯的认识应该是从QQ的前身OICQ开始的吧？山寨以色列即时通讯工具ICQ的OICQ，由于被ICQ告侵权而于2000年更名为QQ。
移动电信增值服务
早年的QQ是一款叫好不叫座的产品，积累了大批用户却始终没有盈利模式，一度深陷财务危机。直到救世主“移动梦网”出现。2000年8月，马化腾于广东移动签订合作协议，使QQ用户能和广东移动用户通过移动QQ和手机短信实现随时随地信息互通。移动梦网通过手机代收费的“二八分账”协议（运营商分两成，SP分八成）。
早年的腾讯、搜狐、网易等主要是靠SP（Service Provider）创收，SP业务就是移动短信业务，主要服务包括了图文、铃声、游戏等。通过与移动梦网的互通，移动QQ成为互联网史上第一款3G产品。
早前移动电信增值服务收入贡献腾讯过半收入来源，但随着腾讯意识到收入结构单一，以及过度依赖运营商的风险，腾讯在2003年找到了新的互联网增长业务模式。移动增值服务的收入在腾讯上市后占比逐渐下降。
2003年腾讯的移动及电信增值服务收入占总收入的64%，到2004年占比下降到56%，到了2005年占比只有36%，而互联网增值业务占比上升值55%（根据2004/2005年腾讯年报数据）：
互联网增长服务
互联网增值服务，比如多元内容订阅、QQ会员、虚拟商品、游戏充值道具销售等等。现在大家都知道互联网增长服务中游戏贡献是最多的。
但在腾讯游戏业务还没壮大之前，有一款革命性产品 - 也是我超级喜欢的产品对增值业务的贡献举足轻重，它就是QQ秀！
这是2003年腾讯互联网增值服务的核心 - 销售虚拟商品。QQ秀的成功带动了腾讯的一系列产品变现，包括Q币、会员，以及催生的后面的QQ空间、QQ宠物等经典产品。这几款产品个人是有比较深的感情，所以要专门说一下哈~
后来就是大家都熟悉的游戏起飞，从最早的QQ游戏门户开始，腾讯的端游、页游到手游占领了游戏行业的半壁江山。
由于移动电信增值服务日渐衰弱（据2012年年报，移动电信增值服务仅占总收入的8.5%），2013年开始，腾讯财报上的营收部分将互联网增值服务和移动电信增长服务合并为一项：增值业务。目前是腾讯贡献最多的项目，主要贡献并不是移动电信增长服务，而是互联网增值业务。
网络广告业务
网络广告业务曾经在2009年年度增速一度下滑至16%，收入占比缩小到8%。主要是当年金融危机重击市场使得企业纷纷缩减广告开支。
在2009年以前，腾讯网络广告业务可算作只有品牌广告，通过推广MIND系统为广告主提升广告效果。2009年Q3腾讯上了搜索引擎，带入新的搜索广告模式。2010年应该是广告业特别惨淡的一年，腾讯得益于世界杯广告保持了同比43%的增长，虽然营收占比还是很小，但顺利度过了淡季年。
到了2012年，腾讯的网络广告业务区分为品牌广告、社交效果广告（广电通）、和搜索广告。但是搜索业务2013年Q3与搜狗合并，此后广告业务就只区分效果广告和品牌广告。并且，效果广告在2015年打平了品牌广告。
电子商务
在2012-2014年期间，腾讯的财报中有个“电子商务”的项目，电子商务业务包括了腾讯B2C平台-QQ网购 和易迅网，以及 C2C平台-拍拍网。
电子商务业务在2012年和2013年分别占腾讯总收入的10%和16%。2014年3月，腾讯战略入股京东，并将QQ网购、拍拍网易迅给了京东。正是这年，马化腾提出开放性战略“连接”。从此，腾讯不再是所有业务自己做，而是联手其他企业一起做强做大，做成一个生态圈。除了电商合作京东，腾讯还将搜索给了搜狗，O2O入股了大众点评和58同城。
从最初分为 互联网增值服务、移动电信增值服务、网络广告和其他4大块，到2012年加入电商成为5大模块，再到现在只区分增值服务、网络广告和其他3大收入组成。
这不单是一个腾讯的业务变迁史，从依赖运营商的SP业务到互联网、移动互联网增值大放异彩。从什么都自己做，到开放、连接只做自己擅长的，与各领域强者一起发展的战略。
同时，这也是一个互联网发展史，大多数早年赚钱的互联网公司都依靠SP业务，后来到3大门户广告赚得满盆，再到虚拟道具和网络增值为核心的网游吸金法。
回顾了过去，来看看现在
腾讯的业务划分
网络游戏收入是收入的主要贡献者，但自从2016年起游戏业务对总收入的贡献首次降到50%以下，2017年只有41%。 在游戏业务中，端游和手游表现大相径庭。
手游是强渠道品种，无疑腾讯就是最好的渠道，王者的成功不是偶尔。未来腾讯仍然可以凭借社交入口保持压倒性优势，2018年第一季度，《王者荣耀》、《QQ飞车》、《QQ炫舞》共同支撑了游戏收入，而新推出腾讯的两款“吃鸡”游戏在春节期间大放异彩。除此之外，今年腾讯仍有包括《地下城与勇士》《魔力宝贝》《传奇世界3D》《剑网3》《妖精的尾巴》《圣斗士星矢》《拳皇命运》等多款游戏待发。无论是端游移植手游，还是IP代理，腾讯都能够为在王者之后承接游戏的风。
网络广告
微信在2015年上线朋友圈广告和公众号广告，但是目前朋友圈广告的频次（一天一条的频次）明显很低，如果将频次提升到一天两条这种简单粗暴的方式，那么朋友圈广告收入将翻倍。这里还没计算CPM涨价（目前朋友圈广告是按照CPM方式收费，即多少人看到），而CPM价格在不同城市的收费也是不同等级的。腾讯已经明确说在一线城市加大对朋友圈的投放，并且在公众号中植入小程序广告。
如果说广告，我觉得腾讯视频的广告也算是前景可期。腾讯视频现在已经站稳视频平台第一梯队（在我看来就是腾讯和爱奇艺了）。视频平台的品牌广告和自制剧的插入广告都很大，尤其是自制剧方面，比如腾讯的鬼吹灯。
金融
金融领域尤其是移动支付基本上是双寡头了。从2016年开始，微信开始实施提现收费的政策。当时，马化腾表示，实行这一政策是无奈之举，因为仅在2016年1月，微信C2C支付交易产生的银行手续费就超过了3亿元。在政策实施一年之后，腾讯在支付业务上的收入明显提升，2016年12月数据显示，其每天的平均支付交易数已经超过6亿次。其所属的其他业务收入在2016年达到了171.58亿元，远超2015年的47.26亿元。
虽然移动支付还是基础服务，暂时无法成为主要收入贡献者，但这是真正离钱最近的地方。
数字内容
马化腾在两会接受采访时表示： “当内容没有发展起来，大家都以流量为主，而未来，内容IP扮演的角色越来越重要”。
IP产业的上游是优质内容，起始于文学、动漫、音乐。而腾讯控股的阅文集团已经在港股上市， QQ音乐通过收购酷狗和酷我成为三强之一（另外两个是阿里虾米和网易云音乐）。最新估值超过250亿，也传言今年要上市。
上游资源整合，打造成为游戏、影视，通过视屏、直播等渠道展现。比如腾讯最引以为傲的LOL（英雄联盟）长期占比游戏直播的榜首，直播是端游一个较好的载体，好的游戏本身就是非常强大的IP内容。比如鬼吹灯由企鹅影业出品，在腾讯视频斩获过10亿播放量。
新零售
腾讯大举布局智慧零售公司，马化腾曾说：“很多人看不懂腾讯在新零售的布局，为什么会花这么多钱去买新零售。“因为我们看到了很多需求在变化，我们的主要目的并非是做新零售，我们看中的点是希望微信用户与线下实体商铺连起来，这里面就有很多利益商机。”
用户通过微信小程序扫码完成购买后，微信把用户在线上和线下连接起来，连接完成后腾讯可以从三点受益。首先是支付，支付完成，利益和商机会自然到来。
结语
内容、支付、已经连接线上线下商家的小程序都是腾讯未来的增长引擎，比起游戏独大的过去，腾讯的未来确定性更强，因为游戏尤其是手游不确定性和生命周期有限，但内容、金融和新零售业务将成为腾讯更长期价值的基础，让未来到来。
