重点结论
投资REITs最大的好处是收入固定，但需要搭配产业趋势或是房贷违约率去看。
升息循环期间，REITs股价普遍会下跌，主要原因是机会成本，REITs尽管类似债券，然而风险相对国债较高，因此资金容易被利率水平牵动。
许多人会使用股利殖利率（股息率）作为买进标准，但笔者认为这样有失偏颇。
笔者尝试以量化的方法(考虑最差年度)的公司价值，以捕捉被低估的REITs。
mREITs往往领先大盘1-2年跌至低点，主要是因为投资人对于升息过度反应。
REITs概念虽然简单，内涵却非常多样。
一般分类REITs的方式主要是看REITs本身是不是真正经营不动产，分类如下：
1、权益型REITs (Equity REITs)：权益型REITs业务是直接经营不动产，其收入来源主要是租金，类型非常多样化，如：办公室、卖场、工厂、数据中心、渡假村等等。
2、抵押型REITs (Mortgage REITs)：此类REITs主要是透过购买房贷或直接放款的方式经营，主要的收入来源为利息收入以及融资方面的手续费，NLY、DX即属于此类REITs。
3、混合型REITs (Hybrid REITs)：简单说就是上面二种业务兼有。
为什么要投资REITs
大家可以从坊间文章发现，许多人的结论不会脱离他经营本质，固定收益特性，去说明它的好处。固定收益是什么呢？
大家试想，REITs收入不外乎租金收入或利息收入，租金收入短期内通常不会有太大变化，而利息收入则要看资产组合之中，是偏向固定利率还是浮动利率，若为固定收益贷款多，利息收入通常也是固定，反之，浮动利率贷款占多，则收入会随利率水平上升而上升。
另外，由于美国法规规定，REITs大部分的获利必须发还给股东(90%)，高配息对于保守型投资人非常具有吸引力。
笔者认为，投资REITs最大的好处是收入固定，但这样的固定收入，需要搭配产业趋势或是房贷违约率去看，和投资股票一样，需要考虑许多因素，并不像债券只需要确保公司能够还本付息。
投资REITs需要关注什么
既然是固定收益产品，最怕的莫过于利率水平，当升息循环期间，REITs股价普遍会下跌，主要原因是机会成本上升。一般人都视美国国债为无风险的产品，而国债利率上升，会吸走大量投资REITs的资金，因为REITs尽管类似债券，然而风险相对国债较高(产业风险、信用风险等)，因此升息循环期间，REITs股价往往会下跌。
在此以颇负盛名的NLY(Annaly Capital Management)为例(图一)，每次房贷利率上升时，NLY股价就会反应升息预期。
图一、30年房价利率(左轴，百分比)与NLY还原报酬(右轴，百分比)为负向关系
来源：年报；Fed；作者整理
另外，除了机会成本变化以外，升息循环通常会使以高债务融资的REITs成本随之上升，若没有完善的避险，可能因此蒙受其害。从图二我们可以看到，NLY在2014-2016年，持续亏损的原因即为避险部位不够所致，因此股价也随后承压，对比大盘同期落后甚多。
图二、30年房价利率(左轴，百分比)与NLY近四季EPS(右轴，美元)
来源：年报；Fed；作者整理
我们也可以从图三看出来，在近期升息循环的期间中，各个产业的REITs近一年都是输给S&P500。
图三、REITs近年报酬与大盘差异
来源：作者整理
既然现在是升息循环，为什么现在还要投资REITs？
笔者认为，尽管现在处于升息循环，常常许多人说国债利率接近3%(4/26已经超过3%)，但其实有些REITs都已经进入超跌区间，尤其是房贷业务的部分。在评估REITs方面，许多人会使用股利殖利率（股息率）作为买进标准，但笔者认为这样有失偏颇，主要原因为，若基本面未来会恶化，投资人怎么能期待未来股利发放金额会永远维持在同一个水平呢？
因此，笔者尝试使用量化的方法去捕捉超跌的REITs。
首先，我们要怎么衡量一家公司已经超跌？
一个简单的方法是：看PB(股价净值比)是否低于1，由于REITs价值主要来自持有资产的价值，因此若股价已经低于每股净值表示投资人预期这一个REITs未来会亏损。
其次，预期亏损的情况下，我们要怎么去思考，什么样的亏损幅度是合理的？
套句格雷厄姆的名言：
要研究一家公司，从它最差的年度看起。
因此我们使，用过去十年(含括一个景气循环)的资料去看，十年间最大亏损的幅度为何。另外，由于公司股利具有僵固性，常常即使亏钱也会发放股利，为了避免投资人赚了股利，赔了净值(进而影响股价)，我们也将股利(以2017年作为代表)也从设算公司净值中扣除，尝试消除股利部分对于净值的影响。
因此一家公司的最低价值公式如下：
Min Book Value pershare($)=(Book Value + Min Net income-Dividend)/Shares
我们将公司的最低价值与股价相比，即可得到现在股价超跌多少，以下举我们考虑清单中的REITs为例：
图四、公司的最低价值试算
来源：年报；作者整理
以NLY为例，NLY目前每股净值为12.33(根据4Q17季报)，而2017年每股股利(DPS)为1.2元(每季发0.3元)。我们在实际计算时，是使用
((每股净值-每股股利)*股数+十年间最低收益)/股数=REITs最低价值
以NLY为例，我们计算出NLY的公司最低价值为10.1元，相对于现在股价10.28元，隐含可能涨幅为-2%，表示目前投资人认为，他现在的表现和过去景气循环最低点时一样糟糕。
我们也可以藉由这样的最低价值计算，避开在投资REITs时，只考虑股利殖利率（股息率）的问题，我们的计算已经把股利发放考虑在内，藉以设算REITs合理股价。
从图四表格我们可以看到，DX、AGNC、EARN公司股价存在超跌的可能，隐含涨幅分别为13%、7%、13%。
哇，这东西这么好用，我们可以马上投资了吗?
很不幸的，这只是研究的开始。强烈建议大家将这一种方式作为选股方式之一，但不要将此一方式作为【投资】的方式。
股价超跌总是事出有因，一家公司被低估往往有不可告人的秘密，尤其，过去最大亏损并不能代表未来的最大亏损，投资人接下来的任务是：
找出股价被低估的原因，并排除地雷。
本方法主要的局限如下：
1、使用后照镜看未来：许多REITs的组成已经和过去大不相同，使用后照镜开车，即使有获利，也只是运气好。
2、考虑期间只有一年：此方法假定投资人预期损失幅度将在未来一年发生，若该REITs长年亏损，即使股价低于最低价值，很可能还是合理的。
即使这个方法有其局限和未完善之处，笔者认为这仍然是一个捕捉REITs是否超跌，以及衡量公司下档风险的好方式，若公司股价纯粹是因为升息预期下跌，基本面无虞，甚至避险方面做得很周全，要在未来创造获利「新低」的难度也是很高。
为什么mREITs(抵押型REITs)现在投资可能会是好的投资呢？
首先我们回头观察一个事实，美国国债利率及美国30年房贷利率长期亦步亦趋，而对于mREITs来说，美国升息不只是机会成本上升而已，也连带会将其融资成本提高(许多mREITs高度举债)，另外净值跌价幅度也会随利率上升而扩大。
另一方面，随着长期利率下滑，每次利率上升循环期间的利率上升幅度也随之下降，1976-80年升息循环期间，30年房贷利率上升幅度高达7个百分点以上，但到了1990年代初，这个幅度即降为2.29个百分点，达康泡沫及2008年金融海啸，利率上升幅度仅1.59个百分点及1.54个百分点，而此次自2013年升息期间，利率已经自谷底上升1.12个百分点，未来利率再上升空间有限。
最后，投资人往往在升息期间，对于mREITs过度反应，笔者抓取4家股价可追溯自1998年的mREITs，发现mREITs往往在升息循环的早期阶段就对此类商品失去信心，因此mREITs还原权息的股价股底反而出现在大盘崩跌之前的1-2年，结合图三与图七也可以让大家去思考，近期mREITs是否已经相对超跌，因此在大盘动荡时，其表现相对大盘反而更稳健，在考虑mREITs普遍配息率高以及早已Prine in升息的情况下，配置REITs做为稳健投资组合的方式似乎是一种不错的选择。
图五、美国10年公债利率与30年房贷利率高度相关
来源：Fed；作者整理
图六、长期间，30年房贷利率每次上升循环的上升幅度为下降趋势
来源：Fed；作者整理
图七、综观过去，mREITs皆提早大盘1-2年下跌至谷底
来源：Google finance；作者整理
最后，提供一个最近研究的mREITs供大家参考。
NLY Quick View
帮大家回忆一下，抵押型REITs主要的资产为房贷，也就是以收取利息为业务的REITs，其最大的成本为债务融资，因此利率水平及房贷违约率对NLY至关重要。
综观过去历史，我们检验NLY报酬(包含配息)与房贷利率关系，发现2005、2012、2016年几次利率上涨分别使NLY股价跌34%、7%与涨1%。
这其中的差距在哪里呢? 我们来看每次股价下滑原因：
1、2005年主要是因为NLY看见利率上涨趋势，逐渐将固定利率房贷比重提高(从2004年的29.1%上升至2016年的60.9%)，以躲过升息后带来的违约率上升风险(图八)。
由于2005年采取措施，使得当年度需要认列一次性损失(以往持有至到期的贷款不需要每期认列损益)。这也使得NLY逃过金融海啸。
可以见得NLY的经营层当时具有相当的远见。
2、2012时，公司基本面并未发生变化，但2014年因为公司避险失利(利率交换)，导致发生未实现的巨额亏损。避险方面的亏损一直到2016年状况才好转。
另外，从P/B Ratio(股价净值比)来看，由于前几年持续的亏损，使得市场持续预期NLY将持续亏钱，因此P/B一直无法超过1。
目前NLY P/B为0.84，与历史最低水平0.8相近，这是否表示NLY资产结构中有高风险/高利率敏感资产，则要再细究。
由于公司持续大手笔的发放股利(2014年以来，每年无论盈亏皆发1.2元)，因此整体股利殖利率（股息率）看起来非常漂亮，高达10%。
公司估值能否提高，则要看未来获利能不能稳定反转。
图八、NLY 2004-2006年逐渐将固定利率房贷比重提高
来源：年报
图九、NLY近期PB为历史低位
来源：年报；作者整理
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