4月20日，证监会新闻发布会宣布，正式推出首家H股“全流通”试点：联想控股（3396.HK），未来“成熟一家、推出一家”，有序推进H股“全流通”试点。
4月24日，港交所宣布，决定大致落实《上市规则修订咨询文件》的建议，将于（4月30日）起接受上市申请。
从两地互联互通开始，H股全流通、3+H、同股不同权、亏损上市等等制度红利在逐步释放，港股大时代的号角已经吹响。港交所无疑是新时代的弄潮儿，是它推动了改革的进行。
至于政策的详细内容就不再赘述，格隆汇的文章《港股大时代：港交所已吹响号角》已经很好地梳理了接下来港交所要如何“改造”香港资本市场，同时港交所也是浪潮中最受惠的标的之一。
我们可以看到，上面是未复权条件下，港交所股价与恒指涨幅的对比。港交所远远跑赢大盘，一直引领大盘，从未被超越。
一家公司估值水平取决于每股净利和估值倍数。如果公司增长良好，每股净利提升，即使市场给的估值不变，也可以挣到业绩增长的钱，要是市场看好未来的增长，愿意给更高估值，锦上添花，那就形成了戴维斯双击。这次我也主要从估值倍数和每股收益两个方面谈一下港交所。
一、估值提升
简单整理下港交所上市之后的历史变动情况。单纯从收益率上看，港交所从上市到现在前复权涨幅为12052%，恒指涨幅仅为86%，远远超过恒指涨幅。而且17年内港交所有10年跑赢大盘，甚至在2000、2006和2007年，超额收益超过100%。
从上面表格可以看到，改革本身就会带动港交所估值的提升（即使是熊市），因为港交所每次改革都对香港市场进行“改造”。市场主要参与者就是企业和投资者，而港交所就是对这两者结构进行调整。
“改造”带来的是成交量的大幅上升和牛市，因此带动了港交所业绩的增长，在“戴维斯双击”下，港交所能持续跑赢大盘，出现超额收益。过去“改革”对港交所估值的影响十分具有参考意义，下面我们分别来看一下不同阶段港交所的估值变化。
回顾港交所上市以来的股价的估值水平，可以大致分为三阶段。自港交所上市以来，期间历经多次牛熊转换，但是总体而言，港交所估值水平呈现显著的阶梯上升，其估值水平不断跃升已经形成了长期趋势。
阶段一：上市初期（2000-2004）
这个阶段，香港市场交易品种单一，衍生品较少。当时在港上市的公司大部分都不是内地公司，中资股市值只占到26%。因此这个时期的港股市场和香港经济受到国际和美国市场的影响比现在大得多。这期间，科技股泡沫到了末期，伴随伊拉克战争、911、美股股灾，港股也迎来熊市。
港交所的诞生和上市本来就是一种因应对金融危机而进行的一次改革。所以上市当年逆势涨119%。在2000-2004时期，受到熊市影响，整体成交平淡，到了2004年日均成交在150亿左右的水平。
当时港交所平均PE为20x，区间为16x-20x。
阶段二：国企上市潮（2005-2010）
2005 年， 建设银行成为首家香港 IPO 的四大国有银行，融资超过 710 亿港币，揭开了内地公司赴港上市潮。随后四大银行、中石油、中移动等等大型国有企业集中到香港上市。H股和红筹股的IPO集资金额在2015年开始爆发，一直延续至2010年。
国企上市潮带来的成交量是惊人的，国企的引入按下了港股开启牛市的“按钮”。2006、2007两年港交所主板成交量分别上升了85%、158%。
2005-2009年，港股经历一轮牛熊。之后2010-2014年四年间，恒指整体是箱型大幅震荡的时期，主要是消化金融风暴带来的影响。这段时间中资企业赴港上市IPO数量也减弱。总体而言，2005-2014期间港交所平均PE为30x，区间为16x-38x。
阶段三：互联互通（2015-2018）
2014 年沪港通、2016 年 深港通以及 2017 年债券通，南下资金带来了无数增量资金，港股投资者结构甚至出现质变，2017年在许多个股都上演了争夺定价权的戏码。2014-2015年沪港通叠加A股牛市，其实恒指已经产生了一波小牛市。
但是2015年下半年，A股股灾和美股大幅调整，直接把港股刚抬头的牛市摁回地板。不过，随后不久，港股在国际环境”不好过“的2016率先走出独立的反弹行情，并开启一轮牛市。这一阶段，港交所平均PE为35X，区间在30x-40x。
因此我们认为港交所迎来估值增长第四阶段：未来香港会迎来新经济公司的上市潮，而这此对市场的影响可以参考2005年国企潮的行情。以“港交所‘改造’市场―成交量上升―业绩上升―估值上升”的循环，此次的改革就是港交所第三次估值跃升的“按钮”。预计2018年港交所PE水平能维持在35x以上，有望达到在40x。
下面我们看一下2018年港交所在业绩上正发生什么样的变化。
二、业绩的增长
如今的港交所横跨证券、衍生品和商品三个市场，以及多个子公司，业务多样繁杂。打蛇打七寸，要是一个个业务看很容易主次不分，白白浪费精力，删繁就简看，港交所的收入主要来自交易费及交易系统使用费、结算及交收费，占到70%以上。
与券商类似，其中交易系统使用费按照交易双方成交宗数收取，交易费则根据不同产品区分收费，证券市场按交易金额的比例收取买卖双方，衍生品市场和商品市场则主要按合约张数收取；而结算和交收费中，交收费主要来自银行间同业结算的交收，较为平稳，而结算费与交易费类似。不难想象，交易费及交易使用费和结算交收费，与大市成交密切相关，二者又贡献了港交所大部分收入，所以港交所的收入和净利润，与大市成交保持一致，随大市起伏。
虽然2012年港交所收购了LME，但是市场成交量与公司业绩的紧密关系并未减弱。下面可以看到两者之间的关系。
可以看到每日平均成交额与港交所的净利润高度相关，从线性图上看，净利润=0.78倍ADT-120（百万港元），公式拟合度高达97%。经测算日均成交额增长率/净利润增长率数值维持在1.1，可以理解为日均成交额每上升10%，对应港交所的净利润能够上涨10%。
有了上面的测算基础，就可以测算一下目前港交所一季度的利润和估值情况。
一季度2月份大跌开始，整体市场成交环比连续下滑，这也带动港交所的股价下滑，但是整个一季度日均成交额的环比还是增加了37%的。通过预计的净利润算出的动态PE为33x，与长期的平均水平35x都低，我认为目前港交所的股价已经调整到位。
在“成交量―业绩上升―估值上升”戴维斯双击下，第一季度以来主板的成交金额同比上涨了93%，预计2018年港交所业绩会有进一步的增长。接下来我们预计一下2018年港交所业绩的增长情况。
等到新规逐渐发酵，成交量的上涨有可能超出市场预期。参照借鉴2005-2008年牛市的情况，我们综合预计了一下几个变化：
a、港股市值增速为20%。2014-2016年港股市值几乎没有增长，而2017年总市值增长38%，2018年一季度市值对比2017年年底增长1%，几乎不变。但今年新规推动上市的企业有多少目前难以推算，除了未上市的新经济企业，还有美国潜在的二次上市的科技公司，这部份企业市值一共接近9千亿市值。
在不对价格进行预测的情况下，参考历史非牛肥熊的平稳市行情，市值增速估计为20%。
b、换手率能达到70%。2017年市场的平均换手率为63%，2018年Q1平局换手率为65%。参照2005-2008期间以及2014-2015期间，我们判断2018年港股市场换手率能达到70%。背后主要有南下资金持续推动导致，也就是通常说的港股A股化。2017年港股通平均换手率为400%，这能直接拉动香港本地资金的换手率。
最终我们预计2018年ADT达到118亿元，同比增长13%。港交所预期净利润为91亿元，以35x-40x的PE预计，2018年目标价为260-295。
结尾
港交所既是牛市的引发者，也是牛市最大的受益者之一。近期多项“改革”落地，打响了港交所估值跃和业绩增长的发令枪。
港交所2018年Q1的动态PE为33X，过去5年平均PE为35X ，牛市PE区间在40-50x ，去年38x。对比同行，由于香港交易所垄断地位及稳定的高派息，给予更高的估值水平。
我们预计2018年港交所PE水平达到40x，预计净利润为91亿，目标价位295。而在2018年维持平稳行情条件下，受到 “全流通”和新规带动，2018年港股市场的成交量很可能出现超预期。
最近新主席的上任也为市场未来的发展带来更大的信心。同时，港股通还是一个在行业垄断的高息股。而高息股安全性和稳定的收益一直被投资者偏爱的。
如今的行情中，科技股持续低迷。港交所未来的上涨可以说确定性最高的。政策落地有望打破2月份以来的震荡行情，当下押注港交所，正逢其时。
【作者简介】
大导演| 格隆汇・专栏作者
从事证券投资五年，国内外股票研究经验丰富。
市场总是充满假象，认清假象，投入其中，
然后在假象被公众认识之前退出。
本文首发于微信公众号：港股那点事。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
