上月福耀玻璃公布了18年一季报，营收47.48亿元，同比增加13.1%；净利润5.63亿元，同比减少18.8%。而更早时候，福耀在3月公布了17年业绩，营收187.16亿元，同比增加12.6%；净利润31.49 亿元，同比基本持平（+0.14%，）。
由于连续的年报、季报表现不佳，其股价自3月后震荡下行。
分析福耀去年和今年一季度业绩，其营收增长得益于主营产品汽车玻璃量、价齐升，体现为国内业务稳健、海外营收维持约20%的高增长，但由于期间新投产的美国工厂运营效率较低，拉低整体毛利率（-2.2pct）。另外去年及今年公司都出现较大汇兑损失（分别亏损3.88、2.19亿元），这导致财务费用飙升，最终阻碍业绩增长。
其实从近期股价波动看，目前市场对福耀的分歧主要在于毛利率波动，但笔者认为这只是短期因素（包括海外产能、汇率影响），公司的2条核心增长逻辑其实是不断深化的，即 ASP提升及海外产能逐步成熟。下面就一起来分析下这家公司。
1
一骑绝尘的汽玻龙头
福耀玻璃是全球汽车玻璃龙头之一，主营产品包括汽车玻璃、浮法玻璃，并且根据产品特征，汽车玻璃还分为安全舒适、低碳环保和集成总成3大类。
客户方面，福耀覆盖全球前20大整车厂（丰田、大众、通用、福特等）及中国前10大整车厂（上汽、一汽、东风汽车等），为其提供全球OEM配套和售后服务。在过去几年，由于客户群体不断扩大，福耀积极向海外扩张，并在当地建厂。具体地，福耀于1991年开始对外出口汽车玻璃，2004年实现与海外主机厂同步设计，2013年启动海外建厂，2016年美、俄部分产能投产。
截至目前，公司在国内有14和4个汽车玻璃、浮法玻璃生产基地，海外在俄、美有2和1个汽车玻璃、浮法玻璃生产基地，并正在德国新建一家工厂。产能方面，福耀已经达到约3000万套汽车玻璃和123万吨浮法玻璃的生产能力。
2012-2016年，福耀整体经营情况态势较好，玻璃营收逐年攀升（上市以来营收一直保持正增长），净利润同样增长明显。期间，营收年均复合增速约12.8%，净利润年均复合增速约19.8%。
业绩持续增长背后，可以看到福耀的汽车玻璃产品一直保持量价齐升的趋势，这一方面归因于国内汽车产销规模增长及公司份额增加，另一方面是SUV车型崛起（期间复合增速高达40%左右）使得单车玻璃用量增加（如天窗），同时价值量较高的包边玻璃等渗透率提升。根据中汽协数据，SUV车型销量占比已经由2012年的10%上升至2017年的41%。
在业务规模不断扩大过程中，福耀还通过涉足硅砂浮法玻璃汽车玻璃设备汽车玻璃成型完整产业链，使得汽车玻璃主要原材料――浮法玻璃的自给率提高并稳定在 80%-90%之间，有效对冲上游原材料价格波动影响。
浮法玻璃自供降本后，福耀的汽车玻璃产品毛利率从2012年的34.4%提升至2017年的36.0%，整体毛利率则由37.5%提升至41.6%。同时由于管理运营高效、费用控制得当，公司净利率基本维持在16%以上水平。
总体上，2012-2016年福耀玻璃业务处于较快增长阶段，这使得目前该公司汽车玻璃产品在国内市占率高达 60%，全球市占率20%（位居第三）。
横向对比，福耀16年汽车玻璃营收161亿元，少于旭硝子的235亿元、板硝子的162亿元，高于圣戈班的126亿元，但盈利能力则高于旭硝子、板硝子和圣戈班等业内巨头。福耀玻璃的产品毛利率自12年起逐年增加，2016 年创新高达 42.0%，而其他三大对手毛利率均在30%以下。
2
高增长过后，市场对福耀前景的担忧
前面我们说到，由于连续的年报、季报不佳，导致市场对福耀的前景产生担忧，主要体现为如下3个方面：
1）对毛利率波动、ASP提升持续性的担忧。17年、18年一季度，福耀毛利率连续同比下滑，市场担心起其毛利率见顶；
2）对美国工厂投产进度的担忧。国内汽车产销增速放缓，福耀在国内的市场份额增长有限，海外产能能否顺利释放；
3）认为过去业绩增长受汇兑收益影响居多，不看好未来业绩。
其实福耀近期毛利率波动主要是受短期因素影响（包括海外产能、汇率），但按照目前汽车玻璃行业智能及功能化趋势加深，以及美国工厂良好进展，该公司的2条核心增长逻辑是持续深化的，即
ASP提升及海外业务扩张。
1）汇兑影响，导致对基本面改善的忽视
由于美国工厂还未完全达产，所以公司目前持有约7亿美元存款以应付资本开支活动。而一季度人民币升值（+3.54%），导致出现2.19亿元汇兑损失（17年同期汇兑损失0.35亿元）。从下图可见，一季度销、管费用率改善，但汇兑损失扩大使得财务费用率增加5个百分点至5.6%。
除汇兑损失，一季度公司还录得公允价值变动损失3351万元（17年同期为损失357万元），原因是未到期交割的货币互换合约因汇率波动估算为未实现损失。因此一季度汇兑、公允价值变动合计损失2.52亿元，17年同期则损失0.39亿元。假设扣除上述因素影响，则一季度福耀利润总额9.50亿元，较17年同期9.01亿元增加5.39%，很明显汇率波动掩盖了公司基本面的改善。
具体地，从产品销量、价格看，2016-2017年福耀的汽车玻璃产品一直保持量价起升势头，浮法玻璃价格整体保持向上。
另外从毛利率看，虽然2016年美、俄工厂处在投产初期，导致合计亏损3.2亿元，但福耀整体毛利率并未收到太大负面影响，一直保持42%的高水平。而随着2017年美国工厂约300万套汽车玻璃产能释放，取得200万套销量，海外业务毛利率显著提升1.3pct。
2018Q1美国工厂产能进一步释放，仅一季度实现收入1.16亿美元，净利润831万美元。则对比17年全年3.19亿美元营收，以及17Q1亏损646万美元，预计福耀今年一季度海外业务毛利率进一步抬升。但由于现阶段海外业务毛利率仍低于国内，所以海外产能扩张反而拉低整体毛利，18Q公司毛利率41.9%，较去年同期减少2.2个百分点。
当然，海外业务毛利率低于国内只是短期现象。虽然美工人工资为国内的3.5倍，但考虑美国天然气成本仅为国内的约50%（占汽车玻璃总成本的12%）、较低的企业综合税费及就近建厂降低运输成本约16%，未来海外工厂最终盈利能力应该与国内工厂相当。
通过以上分析，可以发现汇率波动使得市场忽视了福耀的基本面改善，同时毛利率波动主要受海外产能影响，这些短期因素并不会影响公司长期发展。
2）看好LOW-E玻璃等接力提升ASP
在汽车零部件里，玻璃被认为偏向传统行业，单车价值提升不显著。但实际情况并非如此，福耀近5年的玻璃单平米价值复合增速接近4%，并且预计这一趋势还将持续，因为在附加各种功能的高端汽车玻璃渗透率将继续提升。
前面我们提到，2012-2016年SUV细分领域崛起带动了天窗等包边玻璃渗透率快速提升，这使得福耀的汽车玻璃销量、单价均持续增长。期间销量年均复合增速9.9%，单价年均复合增速 3.9%，尤其是2016年销量增长15个百分点，价格增长近7个百分点。如果说在2016年以前，福耀的产品单价主要得益于SUV车型引发的对包边大天窗的需求，那么未来具备智能化、功能化的高端玻璃大概率会接力提升ASP。
目前福耀的高端玻璃占比仍较低（约33%），包括包边玻璃、三角包边玻璃、夹层玻璃、隔音玻璃、憎水玻璃、HUD玻璃、LOW-E玻璃等。未来SUV车型的增速会放缓，但从智能网联、节能减排2个确定性趋势出发，HUD玻璃和LOW-E玻璃大概率将接替包边玻璃成为未来ASP提升的核心推力。
LOW-E玻璃由于具备优异的隔热效果和透光性，能有效降低油耗，目前已有部分客户采用福耀此款产品。另外，HUD玻璃是智能网联功能的主要应用，也正吸引更多高端车装配。考虑智能网联、节能减排是未来汽车行业的2个确定趋势。
公司预计到2020年LOW-E玻璃渗透率将达到10%-20%之间，结合HUD的增量贡献，未来ASP增值中枢大概还会保持在为4-5%区间。
3）海外产能爬坡顺利，带来高盈利弹性
除看好ASP继续提升外，海外产能爬坡、效率改善也将显著利好福耀盈利能力提升。并且今年一季的经营情况已经体现这一趋势。
福耀从2011年起进入全球扩张期，前期以出口方式布局国外售后市场，随后向OEM渗透，国外业务占比也从11年的31.9%提升到17年的36.4%。目前公司的海外工厂主要分布在美国和俄罗斯。
美国工厂的玻璃设计产能为550万套，其中一期300万套在16年8月达产，二期250万套在17年下半年投产。鉴于550万套产能是国内产能的20%，成长空间巨大，所以随着产能爬坡、运营效率改善，预计会显著提升公司整体业绩。并且今年一季度，美国工厂已经实现收入1.16亿美元，净利润831万美金，明显较17全年3.19亿美元营收，17Q1亏损646万美金大幅改善。
鉴于17年美国工厂销量为200万套，推断目前还处在爬坡阶段，所以今年其环比情况预计持续好转，产量、净利率水平都将明显提升，18年预计贡献约4500万美元利润。待19年产能完全爬坡，大约可以贡献8000万美元利润。
俄罗斯工厂现有产能130万套，17年销量50万套。该工厂除配套本土市场外，也向欧洲市场出口，是公司进军欧洲市场的桥头堡。考虑近期英国皮尔金顿工厂关闭，比利时圣戈班工厂关停（均是汽车玻璃供应商），因此福耀在欧洲市场的业务会迎来更多机遇。
3
小结
福耀深耕汽车玻璃领域30年，目前是全球最大的汽车玻璃供应商之一。在供应相同产品情况下，其毛利率高达40%，反观主要对手都在30%一下，优势持续深化。
虽然今年一季度汇兑波动影响业绩，以及美国产能拖累整体毛利，但短期因素这并不影响公司长期经营。分析公司经营进展，我们也看到公司的2条核心增长逻辑其实是持续深化的，即 ASP提升及海外业务扩展。
由于一季度国内乘用车产量同比减少1.4%，这导致福耀一季度营收仅同比增长4.3%，考虑4月国内乘用车产量大幅增加14.3%，且销售端也大幅增加12.3%，预计自二季度开始行业产量提速，利于公司内销业务增长。
基于上述背景，预计18年福耀整体营收保守增长16%，叠加美国工厂贡献约3亿元净利润，今年业绩约有15%的增长空间（排除汇兑损失影响），对应18年市盈率17倍，估值下行风险已经十分有限。
其实与其担忧汇兑波动对报表利润，笔者认为高端产品接力提升ASP，以及海外产能的进一步释放与盈利改善是市场更需要关注的点。
本文首发于微信公众号：港股那点事。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
