截止8月31日，两市2018年中报已披露完。接下来，我们将分别从业绩表现、盈利能力、估值水平、现金流情况、投资者结构、财务选股等方面展开系列分析。
本文作为2018年中报分析系列一，从整体上分析大类板块及行业的业绩表现，主要解决以下几个问题：
1）大类板块的业绩表现如何？2）结构上看，主要驱动/影响因素是什么？ 3）行业表现和机会在哪？4）业绩的相对趋势以及当前的最优解？
1、整体表现欠佳：主板走平，中小创走低
2018年中报整体表现欠佳，主板净利润增速走平，中小创继续走低。在7月15日的中报预告分析报告《理性看待当下和未来――兼论如何选股和避雷》中，认为：中小板增速连续放缓，创业板增速也明显下滑，中位数回归内生水平。在正式的财报中，板块的业绩增速要低于预告的水平，但基本的结论一致。总的来说：全部A股的净利润增速小幅放缓；主板中报增速与一季报基本持平；中小板和中小板指增速均已连续三个季度下滑；创业板增速相比一季报回落幅度也较大，但创业板指增速中位数有21.6%，逐渐回归内生水平。
具体来讲：
（1）主板：营收增速有所企稳，但净利润增速仍小幅放缓。2018年中报，全A及全A（非金融）营收增速分别为12.4%和13.1%，主板及主板（非金融）营收增速分别为11.2%和11.9%，从17Q1以来的下滑趋势均有所缓和，主要得益于上半年PPI工业品维持在4%的较高水平，工业企业营收增速也稳定在10%左右。利润角度，全A及全A（非金融）净利润增速分别为14.1%和20.3%，较18Q1的14.3%和23.4%，小幅下滑0.3个百分点和3.1个百分点；主板及主板（非金融）净利润增速分别为14.3%和22.3%，基本持平18Q1的13.7%和23.6%。但是下半年随着需求回落、PPI走低，主板整体的收入和利润增速均有向下的压力。
（2）中小板：营收和利润增速均已连续三个季度放缓。由于苏宁易购有大量投资收益，这里将其剔除后再作分析。中小板（非金融剔除苏宁）2018年中报营收增速为21.4%，较18Q1的25.6%回落4.2个百分点；净利润增速为8.8%，较18Q1的20.8%大幅回落12个百分点。值得一提的是，中小板指（剔除苏宁）的营收增速自16年以来一直走高，18年中报营收增速为28.6%，较18Q1回升1.1个百分点，但净利润增速为12%，较18Q1的14.1%小幅下滑了2.1个百分点，侧面反应了其盈利能力是走弱的。另外，我们也看到，中小板由于业绩预告披露的早，历来要比实际业绩高估不少，比如中小板（非金融剔除苏宁）中报预告净利润增速有16.6%，比实际情况（8.8%）要高出7.8个百分点。
（3）创业板：净利润增速大幅下滑，但创业板指增速中位数有21.6%，逐渐回归内生水平。创业板和创业板（剔除温氏乐视光线坚瑞宁德）2018年中报营收增速分别为21.3%和23.2%，较18Q1回升0.1和回落4.1个百分点；净利润增速分别为8.1%和14.8%，较18Q1的28.8%和28.2%分别大幅回落20.7和13.4个百分点。另外，创业板指和创业板指（剔除温氏光线坚瑞）2018年中报净利润增速分别为10.1%和18.6%，较18Q1的33.8%和32.4%也大幅下滑23.7和13.8个百分点。直观上看，创业板中报业绩增速出现了很明显的滑坡，但由于创业板业绩增速受个股影响尤其大，我们不妨直接用板块的中位数来分析，其中，创业板指增速中位数有21.6%，较一季度增速中位数25.8%略有回落，我们测算的创业板2013年以来的内生增速中枢在23%附近，已逐渐回归内生增速水平。
中小板和创业板的整体表现不尽如人意，接下来我们对板块的盈利结构做进一步讨论。
2、是什么在拉低中小板和创业板的业绩增速？
如前一部分分析到的，中小板和创业板2018年中报的整体表现不佳。
那么，是什么在拉低中小板和创业板的业绩增速？
（1）从增速的区间分布来看：中小创尾部公司占比高，大量低增长或负增长的公司拉低板块的增速。中小板和创业板负增长公司的数量占比分别由2016年报的29%和24%上升至2018年中报的36%和35%，同期主板负增长的公司由34%降至30%。且而高增速（>100%）的公司数量占比，中小板和创业板分别有14%和16%，远低于主板的35%。这是由于，中小创的小市值公司更多些，并购重组受限后逐渐“仙股化”并伴随着业绩走低，整个市场业绩两极分化趋势明显，背后的原因还是在于去杠杆的环境下，银行表外收缩、中小企业信用风险持续暴露，使得各行业向头部公司集中，而往后看，尾部的公司风险依然不小，这类公司暴雷的概率也较高，且流动性也在逐步衰减。
（2）从利润结构看：18年中报,中小板和创业板计提的资产减值损失同比均大幅走高，而主板同比走低。创业板2017年年报业绩遭遇滑铁卢很大原因是由于计提了430亿的资产减值损失，占创业板净利润比重达59%，其中，包括了180亿坏账损失、38亿存货跌价损失、125亿商誉减值损失等，坏账的减值压力要大于商誉的减值压力。2018Q1资产减值损失占净利润比重降为4%，这也带来了一季报创业板净利润增速的大幅回升。而到了中报，创业板的资产减值损失计提了76亿，占净利润比重回升到14%，高于去年同期的10%，这也直接压低了创业板中报的业绩增速。同样地，中小板有类似的情况，而主板的资产减值损失同比却是在回落的，主要得益于供给侧改革下，价格上升、库存回落，应收坏账和存货跌价的概率大幅降低。
往前看，减值压力可能会有边际改善。一方面，由于创业板的应收账款增速、存货增速和商誉增速，自2017年下半年以来均大幅回落，减值的压力更多的来自存量资产；另一方面，由于2017年年报计提了大量减值（430亿），且可能部分减值压力已分摊到了中报，往后的减值压力可能会有边际改善。
（3）从成份股的业绩贡献看：创业板增速受个股的负贡献影响相当大。我们以创业板指100支成份来分析：负贡献前5的个股合计拉低创业板指20%的增速，负贡献前10的个股合计拉低创业板指25%的增速；正贡献前5的个股合计拉升创业板指14%的增速，正贡献前10的个股合计拉升创业板指20%的增速。从行业层面看，对创业板正贡献较大的行业有：化工、医药、传媒、机械和计算机，负贡献的行业主要有：电子、农业、电气设备、公用事业和纺织服装。
相比之下，正贡献个股对中小板业绩增速的影响更大。以中小板指100支成份股中，负贡献前10的个股合计拉低中小板指12%的增速；正贡献前10的个股合计拉升中小板指23%的增速。从行业层面看，对中小板正贡献较大的行业有：商贸、电子、医药、钢铁和化工，负贡献的行业主要有：农业、机械、非银、汽车和有色。
3、行业表现：可关注景气度相对较高或盈利持续改善的军工、地产、计算机、农业、银行等
对两市所有个股进行分析：
（1）中报增速前十的行业为：钢铁（+128.2%）、建材（+90.1%）、商贸（+52.1%）、化工（+47.3%）、军工（+43.1%）、地产（+37.7%）、采掘（+36.8%）、有色（+34.5%）、食品饮料（+31.9%）和休闲服务（+31%）。
（2）中报相对一季报回升幅度前十的行业为（括号中为回升的百分点）：商贸（+38.1pcts）、钢铁（+34.4pcts）、化工（+18.4pcts）、采掘（+11.4pcts）、军工（+10.1pcts）、综合（+9.0pcts）、纺织服装（+4.2pcts）、汽车（+2.9pcts）、休闲服务（+2.8pcts）、食品饮料（+1.2pcts）。
（3）连续两个季度增速回升的行业有：食品饮料和银行。我们在5月11日报告《一季报“分水岭效应”：寻找战胜市场的α》中分析认为，增速连续两季度提升的行业，一般能够获得更高的超额收益。
值得注意的是，部分行业受个股影响较大，比如建材的海螺水泥(600585,股吧)、商贸的苏宁易购、军工的中航沈飞、非银的中国平安、通信的中兴通讯。若以板块的中位数来分析趋势，连续两个季度增速回升的行业为：银行、计算机和农业。
因此，从中报各行业的表现出发，可关注：景气度相对较高或基本面有持续改善的军工、地产、计算机、农业、银行等行业。
4、业绩的相对趋势与当前的最优解
首先，业绩的相对趋势仍成立：从市场的表现来看，二季度创业板指盈利的下滑，沪深300盈利随PPI的反弹，已经反映在股价之中。但是下半年随着需求回落、PPI走低，沪深300增速会向下，而创业板指的增速或增速中位数可能相对稳定，业绩相对趋势的变化将使得成长更占优。具体可参考我们此前的深度报告《创业板内生增长靠什么？――内生、外延最全面拆分》。
关于业绩的相对趋势变化，市场上有质疑的声音认为：沪深300和创业板指基本面都是向下的且沪深盈利有韧性，另外，个别季度的表现不能作为趋势判断依据。我们理解：
第一，沪深300业绩增速随PPI向下的趋势可能刚开始出现，而创业板指业绩增速向下的趋势从2016年初延续至今；
第二，创业板业绩最大压力来自减值和商誉，目前可能已进行过半；
第三，在盈利主导的行情中，指数通常先于盈利增速企稳，见下图，2006年、2008年和2016年都有类似的规律，因为价格本质上是反应预期的盈利变化，指数的低点通常要比盈利增速的低点早1-2个季度。
因此，在业绩的相对变化过程中，我们可能可以看到创业板指数先企稳。
其次，我们在7月15日的中报预告分析报告《理性看待当下和未来――兼论如何选股和避雷》中，提供三条思路来选择优质标的以及避免“踩雷”：
一是通过财务指标（ROE、现金流等）寻找优质的公司，参考我们的“长期择股”系列专题。如6月23日的报告《“好公司”与“便宜的好公司”谁更胜一筹？》等。
二是选择业绩增速连续两季度回升趋势的标的，统计结果显示这类标的大概率能获得超额收益。参见5月11日报告《一季报“分水岭效应”：寻找战胜市场的α》。
三是规避2017年业绩承诺到期，以及负债率高、商誉占比高的公司。我们统计，外延并购到期后的公司，下一年业绩平均缩水达32.5%，原因在于很多公司为了完成业绩承诺的目标，把利润“前移”、减值和费用“后移”，具体请见7月1日报告《成长反弹如期而至：配置什么？规避什么？》。另外，商誉高的公司隐含的风险也较大，我们统计了，2017年商誉占净资产比重超过50%的公司，年初至今大部分都下跌，而商誉为0的公司，年初至今平均涨幅达3.91%，跑赢所有指数。因此，对于2017年业绩承诺到期，以及负债率高、商誉占比高的公司，应尽量规避。
接下来，我们将从盈利能力、估值、现金流等方面，对中报的板块、行业和个股表现进一步讨论。
风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。
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