核心结论：全部A股18Q2/18Q1/17年净利累计同比为14.1%/13.4%/18.1%，ROE为10.6%/10.3%/10.3%，预计全部A股18年净利同比为13%，ROE为10.5%。16年中以来盈利筑底特征类似02-05年，W型底，目前正处二次探底中，不会出现08、11年式的大幅恶化：宏观需求回落有限，产业升级和行业集中度提高使企业盈利韧性更强。估值和盈利匹配度高的行业，PB-ROE角度如银行、地产等，PEG角度如家电、食品饮料、轻工、医药等。
盈利二次探底预计不深
――2018年中报分析及展望
截止8月31日，99.9%的 A股上市公司公布了2018年中报。整体看来，A股净利润累计同比较一季度略回升，全部A股18Q2/18Q1/17Q4净利润累计同比分别为14.1%/13.4%/18.1%，其中主板增速略回升，中小创业绩增速放缓。进入2018年后，A股盈利增速较2017年大幅回落，市场普遍担心未来盈利下滑的风险，那么未来业绩将如何演变呢？我们将在本文就此问题进行展开。
1.18年中报净利累计同比为14.1%，盈利略回升
二季度A股净利累计同比为14.1%，ROE为10.6%，较一季度略回升。截至8月31日，99.9%的A股上市公司公布了2018年中报业绩。18Q2/18Q1/17Q4全部A股归属母公司净利累计同比分别为14.1%/13.4%/18.1%，剔除金融后为22.2%/21.4%/31.3%，剔除金融两油后为19.6%/20.8%/30.6%，净利润同比增速略回升。进一步考察净利润的变动，按照利润表的各个科目拆分了净利润，即：归属母公司净利润=营业收入×（毛利率-三项费用率-有效税率）-资产减值准备+（公允价值变动收益+投资净收益+营业外收支）-少数股东权益+其他报表项目。18Q2/18Q1/17Q4全部A股营业收入累计同比12.3%/11.3%/17.5%，毛利率为19.9%/20.2%/19.8%，三费同比为14.1%/17.3%/17.8，三费/营业收入为11.1%/11.8%/11.3%，可见A股收入增速加快、费用支出减少支撑二季度盈利微改善。全部A股18Q2/18Q1/17Q4的ROE（TTM，下同）为10.6%/10.3%/10.3%，剔除金融后为9.6%/9.1%/8.9%，剔除金融两油后为10.1%/9.6%/9.5%，均在进一步回升，而2000年以来A股ROE均值为11.0%，剔除金融后为9.6%，剔除金融两油后为8.9%。根据杜邦公式拆解， 18Q2/18Q1/17Q4全部A股剔除金融两油的资产周转率为0.580/0.572/0.570次，净利率为7.0%/6.9%/6.3%，资产负债率为61.8%/60.8%/61.2%，可见二季度ROE略回升主要源于资产周转率好转。
这次盈利二次探底但预计不深，不会像2008年、2011年。近期市场在担心A股将遭遇戴维斯双杀，目前A股确实已经历“杀估值”情形，但A股中报业绩增速较一季报略改善，虽然盈利二次探底但预计不深，不会像2008、2011年盈利快速下滑，盈利波动更类似于“W”型。这是因为：一是目前经济并未出现过热迹象，通胀压力不大，货币政策不会全面收紧。2008年和2011年盈利之所以高位回落源于当时通胀高企，这表明经济实际增速远超潜在增速，经济增长速度不具有可持续性。在2008年和2011年经济从增速顶点加速下滑，在第一次增速顶点后，名义GDP从07Q4的23.1%降至09Q2的6.7%，净利累计同比从49.6%降至-2.9%，ROE从16.4%降至10.3%，在第二次增速顶点后，名义GDP从11Q3的19.6%降至12Q4的10.4%，净利累计同比从18.8%降至-0.05%，ROE从15.8%降至12.7%，期间名义GDP和ROE降幅之比均约为3:1。2016年以来我国实际GDP同比增速在6.7-6.9%之间波动，经济增速转换中“L”型的一横正在逐渐形成。期间我国通胀压力不大，CPI当月同比一直处在0.85~2.9%之间，均值为1.83%，今年7月CPI当月同比为2.1%，可见这种经济增长没有虚高，更具有可持续性。并且，近期微调政策频出，7月31日中央政治局会议部署下半年经济工作六大任务中，第一条就是保持经济平稳健康发展，提出“六稳”，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。在政策托底的背景下，今年经济下行压力不大。二是新时代企业微观盈利比宏观经济好，源于产业结构升级、行业集中度提高。2016年以来我国经济平稳增长，但企业盈利的改善更加明显，以上市公司为例，全部A股净利润累计同比已经从2016Q2最低的-4.7%回升到2018Q2的14.1%，ROE（TTM）也从9.4%回升到10.6%，宏微观分化源于产业结构优化、行业集中度提升。在产业结构方面，过去1-2年消费ROE维持在11%-12%，科技为8%-9%，而周期为5-6%，盈利能力较强的消费和科技占比提高推动整体业绩改善。在行业集中度方面，行业集中度提升强化龙头地位，加之龙头经营效率更高、盈利能力更强，绩优龙头推动整体盈利改善。
这次盈利二次探底背景像2002-05年，A股盈利韧性更强。本轮A股盈利回升周期始于2016年中，17Q1净利同比最高达19.8%，全年业绩高增长，2017年净利同比为18.1%，业绩明显下滑始于2018年，虽然二季度业绩较一季度略有改善，但投资者仍担忧未来业绩将恶化。我们认为这次盈利趋势变化背景类似2002-05年，盈利趋势将呈“W”型变化，18年初就进入盈利二次探底阶段。在2002-05年期间，初期经济增速逐步回暖，但通胀也开始抬头，为此央行在2014年10月启动加息，A股盈利再次探底，在经历1年多的调整后，需求回暖带动盈利再次回升，盈利趋势呈“W”型波动。期间名义GDP增速从02Q1的9.1%第一次回升至04Q3的17.9%，此后最低回落至05Q4的15.7%，第二次回升至07Q2的23.1%。归母净利累计同比从02Q1的-1.8%第一次回升至04Q2的47.3%，此后最低回落至06Q1的-14.0%，第二次回升至07Q1的80.7%。ROE从02Q1的5.1%第一次反弹升至04Q3的9.5%，仍低于2000年以来的均值11.0%，此后最低回落至06Q1的7.3%，第二次回升至07Q4的16.4%。我们认为本轮盈利改善更类似2002-05年期间，宏微观基本面震荡筑底，盈利虽略下滑但幅度不大。从宏观基本面看，今年政府工作报告提出2018年GDP增长目标为6.5%，预计2019年维持6~6.5%的目标，按照wind一致预期，2018年CPI、PPI同比为2.08%、3.0%，2019年为2.35%、1.9%，以工业品和生活品的通胀均值推算，2018年名义GDP同比为 9.2%，2019年为8.3~8.8%。从微观盈利看，这次盈利回升始于2016中，至2017年已经持续1年半，进入2018年后增速回落，在宏观经济增速放缓背景下，A股盈利预计也会微降，按照2005年以来A股归母净利累计同比较名义GDP增速平均高2.2个百分点推算，2018年全部A股净利同比达到13%，对应ROE为10.5%。进入2019年，年中预计A股盈利筑底，但幅度也有限，预计净利同比在10%左右，ROE维持在9.5%~10%。综上，A股盈利趋势将类似“W”型波动，短期仍处在二次探底区间，但下探幅度不深，盈利韧性更强。
2.主板业绩回升，中小创盈利增速均放缓
主板二季度净利累计同比为14.3%，较一季度回升。18Q2/18Q1/17Q4主板归属母公司净利润累计同比为14.3%/12.6%/19.5%，净利同比增速较一季度略回升。18Q2/18Q1/17Q4主板ROE（TTM）为11.0%/10.6%/10.6%，仍低于2005年以来均值为12.1%。主板盈利回升始于2016年中，归母净利累计同比从16Q2的-6.7%最高升至17Q1的19.7%，全年维持高增长，2017年净利同比为19.5%，进入2018年主板业绩增速开始下滑。按照杜邦公式拆分，18Q2/18Q1/17Q4主板净利率为10.5%/10.5%/9.5%，资产周转率为0.165/0.162/0.162次，资产负债率为85.3%/85.2%/85.3%，ROE回升主要源于资产周转率提高。根据2015-17年主板中报净利润占全年比重均值和18年中报业绩，我们推算18年主板净利同比增速为13%，ROE为11%。
中小板二季度净利累计同比为14.6%，较一季度放缓。18Q2/18Q1/17Q4中小板归属母公司净利润累计同比为14.6%/18.9%/22.0%，剔除券商后归母净利累计同比为15.3%/19.8%/20.0%，净利同比增速较一季度下滑。进一步看中小板指数的情况，归母净利润累计同比为19.2%/14.1%/17.9%，剔除券商后中小板指归母累计净利同比为24.9%/21.0%/29.7%。中小板盈利回升始于16年中，归母净利累计同比从16Q2的12.4%最高升至16Q4的31.1%，2017年仍保持高增长，全年净利同比为22.0%，但进入2018年后业绩加速回落。18Q2/18Q1/17Q4中小板剔除券商ROE（TTM）为11.1%/11.0%/10.8%，仍低于2010年以来均值12.5%。根据杜邦公式拆解，18Q2/18Q1/17Q4中小板净利率为7.5%/7.2%/7.4%，资产周转率为0.534/0.525/0.518次，资产负债率为58.1%/57.3%/57.7%，ROE回升源于净利润率和资产周转率好转。根据2011-17年中小板中报净利润占全年比重均值和18年中报业绩，我们推算18年中小板净利同比为14%，对应ROE为10.5%。
创业板二季度净利累计同比为8.1%，较一季度放缓。18Q2/18Q1/17Q4创业板归属母公司净利润累计同比为8.1%/28.4%/-16.4%，剔除光线传媒(300251,股吧)（一季度营业外收入较多）后，归母净利累计同比为16.1%/21.8%/-10.7%，净利润增速较一季度回落。进一步看创业板指数的情况，归母净利润累计同比为8.2%/33.8%/-39.7%，剔除光线传媒后，归母净利累计同比为2.5%/19.6%/-6.0%，业绩同样出现回落。中报预告显示创业板净利同比为11.3%，中报实际值略低于预告值。18Q2/18Q1/17Q4创业板ROE（TTM）为6.7%/6.8%/6.6%，低于2010年以来均值8.3%。根据杜邦公式拆解，18Q2/18Q1/17Q4创业板净利率为9.5%/10.1%/7.5%，资产周转率为0.50/0.50/0.49次，资产负债率为41.3%/39.9%/40.6%。过去几年，创业板业绩增长源于外延式扩张和内生增长，但目前外延式并购难度加大，只能更多依靠内生增长，那么外延式并购对创业板业绩影响如何呢？我们以2011年以来创业板未进行重大资产重组公司为样本，可得18Q2/18Q1/17Q4创业板未进行重组公司净利累计同比为11.0%/40.3%/22.4%，而创业板曾进行重组的公司为7.2%/28.4%/-24.0%，虽然未进行重组公司业绩更优，但两类公司的盈利增速正在逐步靠拢，创业板公司已逐步消化外延式并购对业绩的影响。根据2017年创业板中报净利润占全年比重为52%，预计2018年该比重还会提升，我们推算18年创业板净利同比为7%，对应ROE为6%。
3.龙头效应突出，金融和消费估值和业绩性价比更优
新时代经济体由大变强，龙头公司业绩更优。随着新时代我国经济体由大变强，我国各行业集中度正逐步提升，在此背景下龙头公司更有望受益，上市公司业绩数据也表明龙头公司业绩更优。根据Wind行业分类，信息技术总市值最大的三大龙头公司（行业整体）的18Q2ROE（TTM）为26.4%（7.5%），金融为12.5%（12.0%），电信业务为1.5%（1.5%），房地产为19.3%（12.9%），公用事业为11.8%（6.6%），医药保健为12.5%（11.2%），原材料为17.7%（10.2%），能源为5.6%（5.9%），工业为13.0%（8.6%），日常消费品为27.3%（13.0%），可选消费为20.6%（10.8%）。
根据中报，石油石化、钢铁、商贸零售、轻工制造、计算机净利同比和ROE趋势较好。从中信一级行业角度看，中报净利同比和ROE均较一季报改善的行业包括石油石化、钢铁、商贸零售、轻工制造、计算机等。石油石化18Q2/18Q1归母净利累计同比73.2%/32.7%，对应ROE为5.4%/4.3%。钢铁18Q2/18Q1归母净利累计同比128.3%/90.5%，对应ROE分别为16.1%/13.5%。商贸零售18Q2/18Q1归母净利累计同比55.1%/23.3%，对应ROE分别为8.4%/6.8%。轻工制造18Q2/18Q1归母净利累计同比18.1%/6.8%，对应ROE分别为11.4%/10.4%。计算机18Q2/18Q1归母净利累计同比2.8%/-7.5%，对应ROE分别为6.5%/6.5%。而二季度业绩较一季度大幅回落的行业包括：传媒、电力设备、纺织服装、交通运输、机械、农林牧渔等。
银行、地产、家电、轻工、白酒、食品、医药的估值与业绩匹配度较好。从PB-ROE角度看，以沪深300（PB（LF，下同）1.4倍，18Q2/18Q1ROE11.8%/11.5%）作为参照基准，可判断在金融、地产和周期行业中，银行、地产、钢铁、煤炭的估值和业绩匹配度较好。但考虑到18Q2煤炭、钢铁ROE分别为11.7%、16.1%，分别对应2003年以来从小到大的44%、82%分位，未来业绩恐难持续。银行目前PB为0.88倍，18Q2/18Q1ROE为12.6%/12.6%。地产目前PB为1.4倍，18Q2/18Q1ROE为14.2%/13.1%。从PE-G角度看，以沪深300（PE（TTM，下同）11.3倍，18Q2净利累计同比/TTM同比13%/19%）作为参照基准，可判断在消费和科技行业中，家电、轻工、白酒、食品、医药、餐饮旅游、商品零售的估值和业绩匹配度较好。但是，在商贸中，苏宁易购18Q2净利累计同比1959%，净利润占全行业比重11%，商贸零售目前PE为18.1倍，18Q2/18Q1归母净利累计同比为55.1%/23.3%，若剔除苏宁易购为24.7%/22.8%。在餐旅中，中国国旅(601888,股吧)18Q2净利累计同比48%，净利润占全行业比重29%，餐饮旅游目前PE为32.0倍，18Q2/18Q1归母净利累计同比为33.1%/38.2%，剔除中国国旅后为25.9%/22.7%。可见，在剔除业绩龙头后，这两个行业的估值和盈利匹配度大幅降低。家电目前PE为14.6倍，18Q2净利累计同比/TTM同比为20.8%/35.7%。轻工目前PE为21.1倍，18Q2净利累计同比/TTM同比为18.1%/44.9%。白酒目前PE为25.4倍，18Q2净利累计同比/TTM同比为40.1%/50.2%。食品目前PE为29.4倍，18Q2净利累计同比/TTM同比为18.0%/32.5%。医药目前PE为30.8倍，18Q2净利累计同比/TTM同比为22.8%/30.9%。
风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。
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