作者 | 左仙生
2018年9月27日，阎火研究发布关于金斯瑞（1548.HK）的做空报告，金斯瑞迅速跳水，半个小时暴跌40%，尾盘收窄回到26.79%的跌幅，进入停盘。几家欢喜几家愁，这段时间，金斯瑞到底“经历”了什么呢？
1
做空是一门生意
“这世界上哪有那么多巧合，有的只是蓄谋已久。”
金斯瑞研发CAR-T的数据其实从2016年12月就是有所公告，然而并没有引起市场的关注，股价一直平平在底部徘徊。2017年9月金斯瑞被调入港股通，从此开启了金斯瑞的“大牛市”，股价也是一路飙歌，这其中南下资金功劳不小。
而巧的是，临近国庆假期，今日恰巧是港股通关闭日，不禁为昨日南下冲进去的兄弟们点一首“凉凉”。
再来看看沽空数据，更有意思了。不同于A股的“保守”，港股同美股一样，可以反向做空，任你是何方神圣，都有利可图。
金斯瑞近来空单数日益增长，未平仓卖空股数达到维持在历史新高位（截止到9月26日，未平仓空仓总量6913.6万股），而昨日的沽空比率达到17.61%，近2个月的日均沽空比率在16.97%，承压不小。
无巧不成拙，港股通关闭+高沽空比率，做空大军蓄意已久，有备而来。
2
“板块的成熟至少需要三年”
本以为港交所先行开放未盈利生物科技上市，会是一波新行情的新纪元，的确是新模式，只不过向着另一个方向走着。
目前上市的歌礼制药-B（1672.HK）据发行价已经下浮46.64%；华领医药-B（2552.HK）出现认购不足的情况；两地上市的百济神州-B（6160.HK）一直在发行价下徘徊。
三只出师不利，让药企们也颇为担心，李小加在港交所和生物医药创新公司的闭门座谈会上表示，港交所开这个新政时因为，生物医药企业最需要钱的时候就是在初期研发阶段，而新药研发正是中国资本市场的短板，所以“随着中国医药行业的发展，到了必须雪中送炭的时候了。”
炭是送过来了，够不够取暖就看各家冷的程度了。对生物科技公司的担忧，李小加表达道，不同于美国，美国已经是机构高度发达的市场环境，已经形成了熟悉的市场语言规则，和强烈的自律，有一套成熟的判断逻辑，而港股市场还在成长，没未形成这样的环境，所以需要各方的共同努力，需要3至5年，甚至5至8年时间。
话说到这里，是否听清了呢？新的事物出来，好奇心人人都有，跃跃欲试后能成为终极王者的却没有几个。
还记得那些年的重庆啤酒(600132,股吧)（600132.SH）吗？1998年12月，重庆啤酒出资1435万元收购佳辰生物52%的股权，开始涉足乙肝疫苗行业。而后的2年，重庆啤酒还在不断加码，到了2001年2月，重庆啤酒已经持有佳辰生物93.1%的股权。一个啤酒公司，开始讲生物制药的故事，说出来都不怕吓到你。而这“谜”一般的故事，受到了一众基金经理的吹捧，从底部2块多的价格一跃至最高80.52元，2005~2011年，6年实现78倍涨幅的奇迹。
然而故事总有结尾的那一天，这个讲了17年的故事，终究在2015年12月以灰飞烟灭的方式落下帷幕。2015年12月16日，重庆啤酒决定将乙肝疫苗转让给江苏孟德尔基因科技有限公司，转让价100万元，董事会11名董事全票通过。1998年的1435万最后以2015年的100万转出，这里有多少泪、多少痛？
痛的不只上市公司一家，70多倍的奇迹，要靠市场的合力追捧才做的到，未实现的梦想都要靠信仰去支撑，大成基金当年重仓坚守了三年，爱有多深，伤就有多痛。
如果你说这是不明事理的人做着专业人士的事，那是你们还没体会过先驱美国市场的气动山河。
1988年成立的StemCells，是神经干细胞领域的老大哥，也是美国第一家做人类神经干细胞临床试验的企业，打着干细胞治疗中枢神经系统和肝脏疾病研究的旗号，备受市场关注。StemCells拥有超过40项的美国专利，其中3项被NatureBiotechnology认证，4项专利被列入干细胞研究最重要的20项专利，在全世界拥有超过170项专利，辉煌之时股价一度达到1.89万美元一股（前复权价，2011年曾10股合1股，2016年曾12股合1股），巅峰市值达到2221亿美元，龙头地位不可置疑。然而光靠童话讲故事，总有破灭的一天。StemCells多年录得亏损，亏损还在逐年扩大，2013~2015财年，净利分别录得亏损2590万、3100万、3610万美元，年复合增长率为55.95%，一直拿不出结果的StemCells，市场的耐心已经没有那么够了，股价也慢慢走出下行趋势。
直到2016年6月1日，迎来了“黑天鹅”的一天。2016年5月31日，StemCells公告了最新的临床数据，决定宣布终止公司的脊髓损伤中期试验，开盘后一日间，股价暴跌81%，股价从27块跌到5块，而后就一直在3块上下游走。同年8月16日，以色列PE公司Microbot Medical发出的收购要约，当日StemCells大涨598%，人生的大起大量就是这样刺激。最终在2016年11月迎来了退市的结局。
像StemCells这样的生物科技的故事，太多太多了，国内投资者还没有体会过一夜快感到一夜回到解放前的交错感，这还仅仅是个开始。
目前未盈利生物科技公司都以不低的价格进行招股，金斯瑞事件的走向和发酵，会直接影响到后面排队的未盈利生物科技公司的定价，该何去何从呢？
3
金斯瑞的信仰在哪里？
说回今天的主角，金斯瑞生物科技（1548.HK），阎火研究的做空报告，指出来的质疑点一共有7条：
（1）对核心科学家范晓虎博士能力的质疑；
（2）传奇生物采用的双特异性抗体工艺复杂，而公司GMP生产工艺还没摸清楚，临床进展缓慢；
（3）在ASCO上公布的临床数据怀疑造假；
（4）上海长征医院的受试者死亡案例，没有后续披露；
（5）与Janssen强生的合作，视作为Janssen针对Celgene的防御性战略；
（6）管理层高位套现，筹划将传奇生物分拆上市，窃取公众股东利益；
（7）传奇生物的CAR-T疗法的商业价值有限，现有管线无法支撑目前估值。
其中几条质疑点，无法核查确立，不好妄下结论，比如针对质疑范博士资质的问题是无法量化的；专利授权面临挑战的问题，也没有最终驳回的结论，不好下定论；临床数据造假的质疑，没有一手信源，无法证伪，而做空报告中提到，公司近期向The Wall Street Journal（WSJ）披露了进一步的西安临床试验数据，“西安入组的57 名患者之中，有39人在完成治疗后骨髓未检测到癌细胞（sCR 比例为68%）。2018 年2 月的随访复检之中，这一部分病人――即前述39 名患者――的无进展生存期（PFS）提升到了15 个月（Bluebird 无进展生存期17.7 个月）。57 名患者之中，6 名患者由于疾病复发而去世。”
找回WSJ的原文，文中有提到因为范博士曾经在西安一家医院所工作过，所以许多患者在2015年底报名了参加传奇研究所的项目。WSJ reviewed了下数据，指出9月份进行治疗的57名多发性骨髓瘤患者中有39名在后面7.6个月（中位数）没有检测到癌细胞。在2月份的随访中，经过15个月（中位数）大部分患者处于缓解状态，但有6名患者公司指出因为癌症病情的发展而死亡。这一块的确是未进行公告过的。
另外WSJ这篇文章中提出，传奇生物与其他药企相比特别之处在于，传奇的突破点来自于美洲骆驼的DNA，范博士从之前的研究中得知，羊毛哺乳动物产生的抗病蛋白质或抗体可能比小鼠或人类产生的更容易被操纵。他设计它们以锁定在多个骨髓瘤患者中发现的恶性蛋白质的两个靶点，增加它被破坏的可能性。然后，他通过遗传修饰患者的白细胞，使他们产生重新的基于美洲驼的抗体。一旦将细胞注射回患者体内，抗体就会锁定恶性蛋白质，再进行扩散治疗。
另外文中指出，诺华也正在宾夕法尼亚大学赞助一项与传奇一样针对多发性骨髓瘤患者的CAR-T试验；总部位于马萨诸塞州剑桥的BlueBird Bio Inc.和合作伙伴Celgene Corp.也正在测试多发性骨髓瘤CAR-T候选者，这两家公司都有可能在传奇之前拿下美国的临床申请批件。
针对死亡病例事件，对药企们是重击，需要调查清楚到底是因病理发展导致，还是因为药物引发其他并发症而导致死亡，针对2017年9月19日，金斯瑞发布的公告中提出的，一位参与CAR-T疗法的患者离世后，上报伦理委员会后展开的调查结果，公司理应公开后续调查结果。当年，竞争对手，Kite在2017年5月8日公告公司的CAR-T项目axicabtageneciloleucel（KTE-C19）在4月底出现了1例患者死亡消息时，让Kite股价大跳水，盘中跌幅达到15.9%，投资人吓出一身冷汗。同样的情况，在Juno身上也发生过，2016年11月23日也是因为再次出现2例患者死亡而被迫终止了CAR-T疗法JCAR015的开发。
针对Janssen强生尽调不充分，不是强背书这一点，强生DD做的如何，可能只有强生内部人员和传奇的人员自己知道，针对背书这一点，想说几句话。大药企注资背书这件事，大药企们每年投资的项目不在少数，不能说每一个都是成功的，也都有失败的时候，投资者应该自己细致的研究，而不是盲从大药企的名号，最典型的一个例子，港股市场有一个叫做中国动物保健品（940.HK）的公司，主要做兽用生物制品和化学药品两个板块，礼来曾在2013年4月以1亿美元的价格入股中国动物保健品，坚守4年后以向香港高等法院提起诉讼，要求中国动物保健品清盘收尾，期间还闹出个公司财报因卡车因为司机在吃饭而被盗，财务文件丢失的奇葩事件。
雷到处都是，不管是基金公司来背这个锅，还是大药企来背，最后不能将责任都扔过去，毕竟是一个名利场，都想在这个薄情的市场存活。
面对高估值，目前金斯瑞103倍的市盈率（TTM）给的从来就不是公司的CRO业务和工业酶业务的，这两块业务每年保持20~30%的增长，而估值的高溢价一直给的都是CAR-T新型疗法的，买的人都是赌CAR-T这一把，赌赢赌输当初都是冲着信仰去的。
4
结语
金斯瑞事件只是个影子，未盈利生物科技的疯狂时刻还未来到。今日，还未到一夜白头之时，可是随着一众未盈利生物科技公司上市，前赴后继的投资者们，入市前是否做好了承担研发失利的后果呢？
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