作者 | 左仙生
“要在别人贪婪的时候恐惧，而在别人恐惧的时候贪婪。”
―沃伦・巴菲特
转眼间，港股市场迎来了第四家未盈利生物科技公司――信达生物制药（1801.HK）。大市沉寂之时，前三家的状况不免开始让投资者们对未盈利生物科技公司心存疑虑。市场价格大大低于经营企业的价值时，买入优秀企业的股票的道理，鲜少有人能真正抓住，恐慌下抱有的客观判断往往才是那制胜的一步。那么，顶压而上的信达生物到底成色如何，不如先来细细看来。
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信达生物的起源
说起信达生物，就不得不提创始人俞德超博士的故事。
1964年，俞博士出生在浙江省天台县的一个小村庄，师资和硬件设施的缺失，让教学条件异常艰苦，“走出去”应该是每一个孩子的愿望。1982年俞博士成为当地第一个走出去的大学生，没想到这一走就走出了一个新的机遇。
1993年，俞博士带着对生物科技的求学渴望飞赴了美国加州大学继续他的博士后研究。经过3年的潜心修学，俞博士首次成功地在贾滴虫中建立起基因表达系统，这也让美国的学术界开始关注到这个中国的科研人员，哈佛大学的任教offer随即而来。这个好的“铁饭碗”摆在面前，俞德超遵从了“做实际帮助到别人的事情”的初衷，婉拒了哈佛大学，选择了进入制药公司历练。
数年的积累，让俞德超成为了知名的生物创新药物的研发专家。当他看到国内与欧美药物治疗的差距时，俞德超萌生了回国创业的想法。2006年，俞德超迎来了自己的首个抗肿瘤病毒类创新药物“安柯瑞（Oncorine）”上市，这也是全球首个溶瘤腺病毒药物，用于治疗晚期鼻咽癌等。收获自己第一个“里程碑”后，俞德超毅然决定回国为中国普通老百姓(603883,股吧)开发出用得起的高质量生物药。此后他共同发明并领导开发了国内首款创新型全人源抗体治疗新药“康柏西普”(Conbercept?)（朗沐) ，为无数老年黄斑变性和糖尿病视网膜病变致盲患者带来光明，填补了国内空白。
2011年，俞德超创立了信达生物，一段新旅程也正式拉开帷幕。在招股书提到，公司创办之初的使命是创立一家世界级的中国生物制药公司，开发并商业化普通人能够负担得起的优质药物。拥有“开发出老百姓用得起的高质量生物药，让每一个人都能平等地享受到人类科技发展的健康成果。”这样宏大目标的企业，让人期待他未来的发展。
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Biotech 时代来临
信达生物一开始的基调就定的很明确，信达生物也可以说是新一代Biotech的代表，作为Biotech的重磅选手，信达生物的上市，从某种程度上也预示着生物药时代在快速的崛起中。
2017年全球十大畅销药中，有八个为生物药，而这八个生物药的年销售额达到678亿美元（占到前十畅销药销售总额的82.5%）。以全球畅销药的榜单来看，生物药的优势已逐步体现出来，是制药领域新的大趋势，而这仅仅是个开始，市场的扩容将逐步打开，预计2017~2022年生物药全球市场规模的复合增长率将达到11%，2022年的规模有望达到4040亿美元。
生物药市场中，单抗正在迎来好时代。2017年单抗（包括融合蛋白）的全球销量达到1038亿美元，肿瘤和自身免疫系统疾病领域占据了单抗大部分的市场（分别占到42.8%及40.0%）。
1986年强生研发出的第一个治疗肾移植排斥反应的单抗OrtholoneOTK3被美国FDA批准上市，然而治疗效果并不乐观，让单抗药物的研发陷入低谷。11年后（1997年），随着基因泰克的利妥昔单抗（美罗华）的成功上市，抗体迎来新的起点，此后进入了密集研发期。中国的步伐就慢了许多，截止到2017年，美国已经有70种单抗获批，而中国只有26个。按销售收入计算， 2017年单抗仅占到国内生物药市场的5.3%，而全球生物药市场已经达到43.2%，相差甚远。不过这也同样意味着行业的增长空间是巨大的，预计中国单抗市场到2022年将增至696亿元，年复合增长率达到42.6%。
目前中国的单抗市场被罗氏等国际制药巨头的进口产品占据（进口产品份额达到80%），国产替代进口的进程，还有很长的路可以走。不过，目前也可能是国产替代进口最好的拐点，自古以来，拐点造英雄，在监管改革红利、政策的支持、巨大市场空间的大环境下，新Biotech时代中必然会诞生新的枭雄。
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信达生物的布局
信达生物在过去7年内，建立了一条由17种抗体候选药物组成的产品管线，其中4种核心产品在中国进入后期临床阶段，除了重磅的PD-1，还有贝伐珠单抗（阿瓦斯汀/Avastin）生物类似药IBI-305、利妥昔单抗（美罗华/Rituxan）生物类似药IBI-301、以及阿达木单抗（修美乐/Humira）生物类似药IBI-303。另外，公司还有三种基于信迪利单抗(IBI-308)的双特异性单克隆抗体候选药物与礼来（LLY.N）共同开发，其中两种（即IBI-318及IBI-319）正在中国开发。
3.1 PD-1/PD-L1领跑者
将为信达生物打响第一枪的是公司的PD-1抗体信迪利单抗（IBI-308）。
毋庸置疑PD-1/PD-L1开启了下一个重磅药的时代。就在两周前，发现PD-1的本庶佑，众望所归抱回了诺贝尔医学奖。随着各公司临床试验的不断开展，PD-1/PD-L1的适应症不断的增加，巨大的市场潜力有待发掘。
目前全球已经上市的PD-1/PD-L1药物共有6种，针对PD-1靶点的有3种。除了BMS的Opdivo和MSD的Keytruda，近来FDA又批准了第三款PD-1药物――赛诺菲（Sanofi）和再生元（Regeneron）联合开发的Libtayo（cemiplimabrwlc）上市。上市仅三年的O药（Opdivo）和K药 （Keytruda），创下了2017财年数十亿美元的销售“奇迹”，让人惊叹，而PD-1的强强争霸赛才刚刚开始。
目前国内的PD-1市场形成了2+4的竞争格局，2家跨国药企：BMS、MSD，4家本国药企：信达生物（1801.HK）、君实生物（833330.OC）、恒瑞医药（600276.SH）、百济神州（6160.HK、BGNE.O）。随着四家PD-1产品的NDA申请陆续获NMPA受理，国内PD-1第一梯队的4强争霸赛正式打响。预计到2022年，中国的PD-1/PD-L1的市场规模将达到374亿元人民币，年复合增长率达到534.4%。
在国内PD-1第一梯队的4强中，除了百济神州是最后一个提交NDA申请，落后几个月外，其他三家提交新药上市申请的时间都掐得很紧，竞争相当激烈。IBI-308（信迪利单抗）将是信达生物打响的第一枪，首秀选择这样的重磅产品，备受期待，而在这样严峻的竞争态势下，信达的优势在哪里？
（1）对PD-1有更高的结合亲和力
目前的体外研究显示，信达生物的信迪利单抗对PD-1的结合亲和力比K药和O药的结合亲和力分别高出约10倍及50倍，意味着，较高的结合亲和力可以让信迪利单抗能更紧密地与淋巴细胞上的PD-1结合，可以与肿瘤细胞上的PD-L1和PD-L2的结合进行更有效的对抗。（较低的解离常数(Kd)，表示较高的结合亲和力。）
（图片来源：信达生物招股书）
（2）可以延长与PD-1结合的时间
通过改造信迪利单抗以降低其自PD-1的解离速率，从而延长其与PD-1结合的持续时间，以对PD-1信号产生比K药更加强劲及长久的抑制作用。
（资料来源：信达生物招股书）
（3）具有与K药一致的安全性，且无不良事件
以目前的数据来看，信迪利单抗安全性良好。到目前为止，567名患者采用信迪利单抗治疗，并无发生意外不良事件。
（4）或许获得临床更广泛的受益
而前面所提到的，获得改善的生物化学性质和更强的受体占有率、以及PD-1在淋巴细胞上的更长时间阻断，可能也会使患者临床受益更广泛。虽然目前还不存在各种PD-1抗体的临床试验比较，但信迪利单抗、O药和K药都已经完成了复发 难治性经典型霍奇金淋巴瘤的2期试验。信迪利单抗在这一患者群体中显示出强大的临床疗效。信达生物的注册试验中，接受信迪利单抗治疗的96名患者中的79.2%的病情得到最佳整体客观缓解（第24周数据），17.7%的患者的病情得到完全缓解（第15周PET-CT数据），疾病控制率为97.9%（第24周数据）。
（图片来源：兴业证券经济与金融研究院）
PD-1的市场空间在于适应症，信达生物的信迪利单抗主攻的是晚期的实体瘤，此次提交上市申请的适应症为复发/难治性经典型霍奇金淋巴瘤，此外，针对非小细胞肺癌、食管癌、NK/T细胞淋巴瘤等适应症的临床试验也在顺利进行中。
（资料来源：信达生物招股书）
3.2 重磅生物类似物
由于生物药的研发成本高，原研药高昂的价格一直让很多患者无法负担。在原研药的专利期过后，生物类似药的上市，将大大缓解患者的经济负担，让更多患者能够接受生物药治疗。生物类似药也将是未来的一个大趋势，看看上一波化药的仿制药的走势，就可以想象下一波生物药仿制药的势头不会小。
信达生物在做的三个生物类似药都是重磅品种，IBI-305对标的贝伐珠单抗（阿瓦斯汀/Avastin）在2004年上市当年就拿到了7亿的销售额，直至2017财年，贝伐珠单抗的年销售额已经超过70亿美元。IBI-301对标的利妥昔单抗（美罗华 Rituxan）是目前治疗非霍奇金淋巴瘤最有效的药物，国内市场规模有望达到30亿元人民币。IBI-303对标的阿达木单抗（修美乐/Humira）从2002年上市到目前为止，已经获批了10个适应症，包括中重度类风湿性关节炎、强直性脊柱炎和银屑病等。从2012年开始，阿达木单抗就连续6年拿到全球销售排行榜第一，2017财年的销售额达到189亿美元，实至名归的销售之王。
（图片来源：安信证券）
仿制药与原研的价格会有较大的降幅，信达生物若能抢占大品种的首仿份额，未来有望进入医保，大幅度的放量，市场规模扩容将很快。
3.3 潜在的机会品种
近日，信达生物获得了CD47单抗（研发代号IBI-188）美国临床试验批件，这是继信迪利单抗（IBI-308，PD-1单克隆抗体）之后，信达生物第2个获得美国食品药品监督管理局颁发IND批件的临床研究产品，拟开展在各类肿瘤患者身上的临床研究。市场上对CD47单抗一直抱有很大期待，有望接棒PD-1/PD-L1抗体，而目前全球尚未有抗CD47疗法获批上市。肿瘤细胞通过表达CD47传递“别吃我”的信号，避免被巨噬细胞消灭，而信达的临床前数据显示IBI-188能够有效地抑制肿瘤生长。信达的IBI-188是国内首个拿到美国临床批件的CD47单抗，这意味着信达将实现CD47单抗在中美两地同步开展临床试验研究，进入CD47先头部队。
公司目前尚未有产品进行商业销售，所以还处于未盈利状态，2016财年及2017年财年公司录得亏损5.45亿元、7.16亿元人民币；2017年及2018年6月30日中期录得亏损2.69亿元及5760万元人民币。
但是信达生物在创新药和仿制药上都做了较为周全的布局，近年内，可以快速看到业绩的回报。在研发上，公司也从来没有停止，2016、2017年两个财年的研发开支分别为3.85亿元及6.12亿元人民币。销售团队方面，年底前预计成立250人的销售队伍，到目前为止已经有200人到岗，大部分都有相关营销经验，而随着未来业务发展，明年的销售团队还会继续扩大。
产能是看药企的另一关键因素。公司从创立开始就着手建立了符合GMP标准的生产设施，目前生产楼宇1的占地面积为21,579.52平方米，容纳第一阶段生产设施（三套1,000升的一次性生物反应器），预期现有设施将能够支持最先推出的两种产品（信迪利单抗及IBI-303或IBI-305）直至2020年的商业生产需求。第二阶段生产设施的建设已经开始，完工后，将配置六套3,000升的不锈钢生物反应器，使总产能达到21,000升，预计于2019年下半年投入运营，可以提供足够产能以支持至少五年的业务增长需求。
不断扩充产能，从另一个角度来看，也印证了俞德超博士一直秉持的“开发出老百姓用得起的高质量生物药”这一使命。顺应现在医改的大基调，高质量的同时用得起才是大趋势，顺势而为，才能踩上政策的红利，释放利润。
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IPO招股信息
信达生物将发售2.36亿股股份，招股价为每股12.5~14港元，上市后市值将达139.8亿~156.5亿港元。打新时间为2018年10月18日（星期四）上午九时至2018年10月23日（星期二）中午十二时，2018年10月31日（星期三）正式开始交易，每手500股，入场费7070.54港元。
按中位数13.25港元来计算，公司预计募集29.52亿港元，募集资金将用于：
（1）65%（约19.19亿港元）用于四大核心产品，包括信迪利单抗（IBI-308）（52%，约15.35亿港元）、IBI-305（8%，约2.36亿港元）、IBI-301（4%，约1.18亿港元）、IBI-303（1%，约2950万港元）的临床试验、注册备案的准备事宜及计划的商业化推出（包括销售及市场推广）；
（2）25%（约7.38亿港元）将用于拨资正在进行及计划中的其他管线候选药物的临床试验、注册备案的准备事宜及潜在的商业化推出（包括销售及市场推广）；
（3）10%（约2.95亿港元）将用于用作营运资金及一般公司用途。
带着“始于信、达于行”的slogan和“开发出老百姓用得起的高质量生物药”这一使命，信达生物早已得到资本市场的追捧。从2011年8月信达生物成立之时，一直到今日，7年的时间共进行5轮较大规模融资，A轮融资500万美元，B轮融资3000万美元，C轮融资1.15 亿美元，D轮融资2.62 亿美元，为中国生物药行业最大的一笔私募融资，E轮融资1.5亿美元，五轮总共融资5.62 亿美元。最后一轮（E轮）的估值达到12.8亿美金，上市前不到百亿人民币的估值，上市后还有空间。
（数据来源：信达生物招股书）
信达生物共有10名基石投资者，包括CGPEVI& CIPEF VI、Cormorant Asset Management、景林资产管理有限公司、LAV Biosciences Fund IV、Prime Capital Funds、Rock Springs Capital Master Fund、SequoiaCapital、Temasek Life Sciences Private、惠理基金管理香港有限公司、Vivo Funds，将合计认购19.18亿港元。若以发行价下限（12.5港元）定价，将认购1.53亿股，占发售股份的64.93%，及完成全球发售后总股本的13.72%；若以发行价上限（14港元）定价，将认购1.37亿股，占发售股份的57.96%，及完成全球发售后总股本的12.25%。
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小结
信达生物是这一批未盈利生物科技公司中的佼佼者，多方位布局的在研管线，配上高规格的人才团队和全球资本的加持，是这个时代最具有代表意义的蓝本。信达的上市对整个未盈利生物科技公司都有一个标杆作用，短暂的波动不影响长远的发展，新领域会走向新的方向。
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