作者 | 香江咀子
今日距离汇丰控股(0005.HK)公布三季度业绩的时间(2018年10月29日)还剩4天。今天早间时候，桥水基金(Bridgewater)对外公布其于今年首季度开始持有的1亿股沽空汇丰的淡仓(空仓)，到如今已经获利13亿港元。
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此讯一出，港股圈哗然。
汇丰之于港股，虽然不如腾讯那么灿烂耀眼，但却是当之无愧的压舱石。稳健的股价与稳定的派息，成为老一辈香港人股票投资的“现金奶牛”。持有汇丰，就像“买楼收租”一样有安全感。
“圣诞钟，买汇丰。”
根据恒生指数公司最新(2018年9月)公布的成分股权重来看，汇丰已经超越腾讯而跃居第一，在恒指中占比为10.13%。也就是说，如果汇丰跌1个点，恒指就会拖累0.1%。
图片来源：恒生指数公司；恒指权重超过1%的成分股列表
而桥水基金向来以长于做空闻名。今年年初，其精准做空意大利银行股，到5月份意大利危机爆发，获利丰厚。2007年，桥水更是曾经预测美国会发生金融危机。
近年来桥水基金主席瑞・达里奥(Ray Dalio)的几本着作在中国流行开来，包括年初的《原则》、以及《论去杠杆》，还有最近的新着《穿越债务危机》。一时间红极无两，乃至中国金融界，“言必称达里奥”。
就在2017年底，保险巨头中国平安还借道港股通收购汇丰10.18亿股，持股比例超过5%，构成“举牌”，成为当时汇丰的第二大股东。而根据桥水今日的披露，其年初便开始做空汇丰。
一边是中国保险老大的平安在买买买，一边是全球对冲基金之旗手桥水在卖卖卖，这场注定贯穿全年的好戏，年尾将近，看股价，孰胜孰败，似已了然。
汇丰，解放前成立于中国上海，后迁至香港，业务遍及全球，是当之无愧的银行业巨头。而如今，这个曾经的庞大银行帝国，面临做空，自身难保。
下面我们先从汇丰的业务谈起。
一、汇丰营收放缓的三大因素
首先看一下汇丰的业务构成，汇丰2018上半年的营收(Revenues)有接近一半(48%)来自亚洲，而30%来自欧洲；其余部分占22%。而税前盈利(PBT, Profit Before Tax)中更是有77%来自亚洲。
图片来源：高盛；汇丰营收与税前利润地区分布。
而按业务板块区分，亚洲的营收中则主要来自财富管理业务，包括零售财富管理(RBWM, Retail Banking Wealth Management)以及全球私人银行(GPB, Global Private Banking)。
图片来源：高盛；汇丰亚洲业务板块净资产。
而欧洲的主要业务营收则来自商业银行(CMB, Commercial Banking)。
图片来源：高盛；汇丰欧洲业务板块净资产。
2018第三季，对汇丰的营收预测普遍是放缓，主要由于以下三大因素。
1. 贷款
贷款的去向分为三部分：
贸易、企业、按揭。
在2018年的环境下，三部分全部朝着不利于营业收入的方向发展。
先说贸易。在中美贸易摩擦严重化的趋势下，贸易量下降是可以预见的。6月份谈判最终无果，而接下来的谈判很大概率会更加“没得谈”。中国目前全国范围内的“大放水”已经开始，这也从侧面反映了外部环境的恶劣。
企业贷款。香港向来是中国企业海外筹资的主战场，但在海外筹资还是本地融资，取决于两地利差以及汇率。目前国内降准货币宽松，而香港则追随美国加息，中国企业境外借债的东西下降。
据花旗研究统计，汇丰香港贷款增速与人民币汇率有较高的相关性。见下图。
图片来源：花旗研究；人民币汇率与汇丰银行贷款增速关系图
第三个因素是地产按揭。香港房价在2018年已经见顶，并已经开始松动下跌。香港楼市的“刚需效应”不如内地明显，更多的是投资属性。本金增长与租金增加，是人们持续买房动力的来源。一旦房价上涨的预期扭转，地产交易会明显冷却。
1997与2018香港楼市因素对比
数据来源：网络
有分析表明，与1997楼市崩盘前的疯狂相比，当下程度尚轻，因而银行遭受的冲击会相对较小。但地产按揭贷款增速的放缓，将必定发生。
三方面因素综合起来，汇丰乃至全港银行的贷款增速将明显减弱。贷款是银行盈利的主要来源，在此情形下，营收增速也将受到不利影响。
2. 利差
2018年9月下旬，香港各大银行开始第一次加息。在美国持续加息，港币贬值压力巨大，金管局的外汇储备持续流失的多重压逼之下，超低息环境终于无法维持。预计随着美国在2019年继续加息，香港银行跟随加息的毫无疑问的。
图片来源：根据Wind数据整理；美国与香港3个月银行间拆息率。
加息下利差可能会走扩以及促进盈利，但定量分析表明，加息对汇丰的利差以及盈利作用非常有限。
花旗分析报告指出，美国加息25个bp，汇丰银行的利差(NIM, Net Interest Margin)只会扩大两个bp，而盈利的增加也只有2.8%。在渣打、恒生、中银、东亚等香港银行中，属于影响最小的。而港元加息25个bp，对汇丰几乎没有影响。
图片来源：花旗研究；美元与港元利率抬升25个bp对香港主要银行的影响
此外，香港此前超低息环境下的活期存款利率几乎为零。而随着利率开始抬升，活期储蓄账户的利率将离开“零利率”的范畴；同时居民参与定期储蓄的意愿会增强，这都反过来增加作为银行的成本。
图片来源：花旗研究；2018上半年，香港主要银行的活期储蓄率开始下降
综上所述，在加息对银行虽然是中短期的利好(长期利空)，但美元加息对汇丰香港业务的利好，却是最弱的。
3. 财富管理
财富管理是汇丰在亚洲的主要业务来源，而亚洲是汇丰在全球各大洲业务中占最大比重。因而财富管理业务对汇丰来说至关重要。
曾有分析师粗略统计汇丰财管业务营收与港交所日均成交量的关系，发现两者是正相关的。
图片来源：花旗研究；汇丰财富管理业务细分营收(2014~2018上半年)
图片来源：花旗研究，港交所；港交所每月日均成交量
财富管理，一般包含基金等理财产品的销售、保险配置、证券交易委托账户等业务，而这些除了保险之外，都和市场息息相关。市场行情好，流动性高，客户钱多，基金公司发行基金、理财经理代销基金都有充足的动力，这些最后都体现在交易所的成交量上。而行情不好则一切都反转过来。
在2018年1月，港交所股票日均成交量达到1,600亿的3年峰值，而三季度日均成交量则降至900亿，接近历史中位数。根据汇丰财管业务营收和港交所日均成交量的关系，三季度汇丰的财管业务大概率是扑街的。
4. 英国脱欧
除了前述的三个主要因素之外，还有一个不确定性，那就是英国脱欧。目前在“软脱欧”与“硬脱欧”之间，没有定论。
如果是最终结果是“硬脱欧”，或者事态朝着“硬脱欧”的方向发展，则对英国乃至欧洲的破坏极大。
此前，桥水基金做空意大利银行业，正是基于意大利5月大选的不确定性。如果民粹主义上台，则意大利脱欧(Italexit)的可能性增加，于是投资者在大选日之前疯狂抛售意大利国债进行避险。此风险已提前price in到银行股的股价之中。
二、来自新经济与同业的冲击
如果说只有上面的因素，那汇丰的营收增速放缓，仍然是经济周期起伏范畴之内的逻辑。
但是，新经济的浩浩洪流已经从科技与IT领域向其他各行各业“外溢”，新经济对银行的冲击将不可避免地进一步危及汇丰。
汇丰科技投资不足
汇丰最新的策略更新中提到，将维持每年的“调整颌比(adjusted jaw)”为正值，即意味着每年的收入进账大于成本支出。在前文分析的未来营收会持续放缓的背景下，这即意味着削减开支。而削减开始无非是裁员和减少对外投资等招数。
图片来源：汇丰官网；汇丰最新策略报告(2018年6月)
前几年的数据表明，汇丰在科技与商业投资方面较为不积极。面对营收放缓的预期，需要维持“颌比”正值，其投资的增长将继续下降。
在过去几年科技投资持续大热的时候，很多家国际投行巨头都增加了在科技上的投入，中国的金融企业也普遍打出“金融科技”的旗号，汇丰在这方面略显沉闷。
香港银行同业竞争
在2018年一季度的业绩发布会上，汇丰CEO John Flint表示，汇丰今后将更多地受益于亚洲的利率上行以及经济增长。
但是反观汇丰在亚洲，其亚洲大本营 ――
香港，的业务，我们也发现并不乐观。来自金融科技的冲击之外，本地其它外资银行的竞争，以及中资银行抢滩香江的竞争，都将削弱汇丰的市场领导者地位。
汇丰在英国的市场份额已经持续下降。而在香港也同样面临丢失市场份额的局面。
图片来源：花旗研究；香港银行借贷市场份额比较(2005、2010、以及2018上半年)。
图片来源：花旗研究；香港银行储蓄市场份额比较(2005、2010、以及2018上半年)。
从以上两幅图看到，本地大行(汇丰、恒生、渣打、以及东亚银行等)在2005到2010的市场份额仍在增长，但2010到2018市场份额下降幅度较大。而中资银行(中银、工银亚洲、建行亚洲等)则市场份额迅速扩展。
因此我们可以反问John Flint先生了：
说好的更多地参与亚洲，参与到哪去了？
这里还没有涉及支付宝、微信等电子支付手段派生的虚拟银行(Virtual Bank)的来自不同维度的竞争与打击。
三、如果汇丰继续扑街，恒指还会好吗？
目前，美股终于开始调头向下，三大指数年内涨幅都已抹去，并加速下跌。此时，港股中之流，下跌刚刚开始。
今天A股上证综指收涨，盘后即在网上流传开一幅图，叫做“A股独立日”。我们终于在美股哗啦哗啦往下掉的时候，竟站稳翻红了！
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但是对于港股，一半受大A影响，另一半还是受美股左右的。
细心的你，可能会发现，今年前三季度港股两大指数(恒生指数和国企指数)，国指比恒指跌得多；而进入第四季度，加速下跌的反而是恒指，国指显得相对抗跌。
从这细小的差别中，已经可以看到未来。如果说前三季度恒指是被中国股市影响，那么接下来影响港股的会是外围市场，尤其是美股。
因此，桥水在这个时间点公布做空汇丰，就显得意味深长了。
当下，黄金终于开始上涨，全球股市的risk off(避险)卷土重来，中国政府已经出台救市“严阵以待”，欧美的银行股已经跌入熊市，作为亚洲银行股之首的汇丰，将很大概率成为下一个“扑街”的对象。
桥水在这个时候公布做空，不排除借机平仓的可能性；但更大的、也是更合理的可能性，是看到美股开始下跌、全球经济即将面临转差的时候，在已经摇摇欲坠的汇丰头上，再踩一脚。
四面楚歌的汇丰，仅剩的利好，大概就是不停地“买买买”的平安了。
如果汇丰一直受压，你说恒指还会好么?
A股独立了，大家都期望10月打后，A股或许真的会在政策下吹起一波小行情，但是”小三市场”的港股大概率就难玩了。
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