本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券(601788,股吧)固收研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。
本文作者
张旭 / 危玮肖
摘要
我们前期在《城投平台评级调整的关注点》一文梳理了城投平台评级下调的原因，城投平台的资产划转和重组是影响平台资质的核心原因之一，需要密切关注。作为需要向市场化转型的国企以及国企改革的重要部分，城投平台资产整合的目标除了稳妥有序推进国企改革以外，还有提高资产整体效能、提高运营效率、做大做强做优国有企业、整合优质资源等重要意义。我们下文梳理了2019年截至9月末的有存续债券的城投平台资产划转和资产重组情况。
1、资产划转和资产重组概况
城投平台资产整合采取的方式分为整体划转、资产划出、资产划入、资产置换和并购重组等五种。2019年至今（截至2019年9月30日），我们梳理了54个平台资产整合的案例，其中资产划出、资产划入、资产置换和并购重组的案例分别为28、13、1和12家，资产划出的案例相对较多。
从城投行政级别来看，2019年 54家城投企业中行政级别为省及省会（单列市）、地级市和县及县级市的占比分别为48.15%、40.74%和11.11%；2018年 42家城投企业中行政级别为省及省会（单列市）、地级市和县及县级市的占比分别为54.76%、38.10%和7.14%。从最近两年的数据中我们仍可以发现，行政级别越高的平台更有可能发生资产划转或并购重组。
从区域分布来看，2019年以来54家城投企业中，企业分布较为集中的前3的省份为：江苏省（13家）、浙江（9家）、广西壮族自治区（5家）。而2018年发生资产整合的城投平台省份分布的前三有江苏、浙江和广东。观察企业分布较为集中的省份，我们可以发现：发生资产划转或并购重组的城投企业通常位于经济财政实力较强的地区。
最后从发生资产划转和重组的城投平台的评级分布来看，评级分布较为均匀，AAA、AA+、AA三个级别各占比约1/3。
2、资产划转
2.1、资产划出
城投企业的资产划出主要采取无偿转让和无偿划出两种形式。其中，有偿转让包括股权出售和资产出售，无偿划出包括股权划出、资产划出。资产划出通常对城投企业的总资产规模、净资产规模、营业收入和利润产生一定的负面影响，但影响的大小主要取决于划出资产的规模、质量，如果划出资产占企业净资产比重较高，同时是企业的核心业务，则对企业的经营和偿债能力产生较大负面影响；如果划出资产质量较差，对企业的盈利产生一定拖累，则资产划出反而具有一定的正面影响。
2.2、资产划入
城投企业的资产划入主要采取无偿划入和增资入股两种形式。一般而言，资产注入有利于扩大企业的资产规模、增强企业的盈利能力，但也需考虑划入资产的质量和盈利能力以及与企业现有业务的协同效应。
3、资产置换
城投企业的资产置换通常采取两家或多家企业之间资产互换的形式。资产置换对企业产生的影响一方面需考虑置换完成后企业总资产、净资产等财务指标的变化情况，同时也需考虑置入资产的质量以及与企业原有业务的协同效应。从资产置换对企业净资产规模的影响来看，若划出资产为企业核心业务，划入资产质量较差，则会对企业营业收入产生负面影响。若划入核心业务，划出低质量资产，则会对企业营业收入产生积极作用，一般不会对公司偿债能力产生不利影响，甚至会优化业务结构，进而提升核心业务竞争力。
4、资产重组
城投企业的并购重组主要采取企业及股权合并形成新的公司，上市公司通过发行股份或支付现金的方式购买股权，以及为推动平台企业上市进行的资产划转和重组等形式。2019年至今（截至9月末），共有12例城投平台资产重组案例。从资产重组方式的选择来看，大多数城投企业选择合并收购。观察两种资产重组方式对企业资产规模的影响，不难发现：股权购买一般将减少城投企业的资产规模，同时股权比例相应增加；合并收购则起到了整合资源、优化业务结构的作用，但尚不确定其对未来营业收入、净资产规模的影响方向。
5、风险提示
1）统计的平台资产划转和重组案例可能有所遗漏；
2）警惕平台核心资产的划出对平台资质造成重大影响。
本文首发于微信公众号：EBS固收研究。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
