――访富敦投资中国股票投资总监朱国庆
⊙记者 吴晓婧 ○编辑 长弓
A股江湖中不时流传的QFII基金业绩神话，曾让很多投资者倾心。尤其是近两年，A股国际化大趋势日渐凸显，价值投资崛起，具备国际视野的QFII基金一举一动受到市场的关注。
那么，资深的QFII基金经理究竟是如何应对风格剧烈切换的A股市场，又是怎样看待A股市场未来大势，站在当下的时点该如何为后市布局？
日前，记者在上海浦东世纪公园附近的一家茶室里，与朱国庆畅聊了三个多小时，听他讲述这一路走来的投资历程以及思考与感悟。
或许，这世上所有的坚持都是因为热爱。蓦然回首，朱国庆已经伴随中国资本市场走过了19个春夏秋冬，历经了多轮牛熊转换。从投行人士到公募基金权益类投资团队负责人，如今他已是淡马锡控股属下全资公司富敦投资管理(上海)有限公司中国股票投资总监。
“非常幸运能一直在资本市场从事相关工作，亲身经历了中国资本市场波澜壮阔的发展历程。”说这句话时，他露出了浅浅的笑容。
一个已经在股海沉浮了19年的基金经理，早已学会用一种平常心去看待这样一个市场。他笑言，对其而言，投资早已成为一种生活方式。
就未来几年而言，朱国庆认为，随着经济增长放缓尤其是投资增速放缓，A股很难再现整体的趋势性大行情。而监管规则的调整完善使得A股市场趋于规范化，原有的估值体系被打破，而新的估值体系正在构建。这意味着，想要获取超额收益，更重要的是对投资“赛道”的选择。
有幸见证中国资本市场的崛起
与成熟市场不同的是，国内极少有基金经理在做了近20年投资后，依旧拼搏在一线管理基金。朱国庆坦言，让其一直坚守的原因是因为热爱这一工作。
他说：“作为在资本市场耕耘的基金经理，最重要的特质是对投资工作的热爱。只有真正热爱这个工作，才会有工作的热情。也只有热爱这个行业，才能在逆境中坚持下去。”
凭借19年的坚持，他得以在实践中建立并不断完善适合自己的投资体系。
很多投资经理会说，在A股市场做投资如履薄冰，是件极孤独的苦事。有意思的是，与相同资历的投资经理相比，岁月并没有在朱国庆身上留下过多“痕迹”。他笑言，保持良好的心态并坚持自己的投资纪律尤为重要。
事实上，在记者看来，良好的心态和长期稳健的业绩相辅相成。无论是当初在公募基金还是如今做QFII投资，朱国庆都偏向于基于价值的基本面投资，所管理的基金中长期业绩十分稳健、优异。
回忆这一路走来的投资经历，朱国庆意味深长地说：“要感恩有幸生活在这样一个伟大的时代。”
在其看来，中国资本市场的蓬勃发展离不开中国经济的持续繁荣。三十多年来中国经济高速发展，成为全球第二大经济体。中国股票市场则在二十多年时间里从无到有，发展成为全球第二大股票市场，中国债券市场也处于高速发展阶段。
除了市场规模的迅速扩张，在朱国庆看来，中国资本市场也正在经历从不规范到逐步规范，并走向国际化的过程。
他回忆道，在新世纪(002280,股吧)初期做过几年的投行工作，由此接触过一些上市公司和拟上市公司。也因为这段经历，他对公司财务数据的真实可靠性非常在意，投资风格上也非常注重公司本身的内在价值。
在朱国庆看来，无论是自身的质地还是信息披露的质量，现在的上市公司远远胜出那时的上市公司。现在各个行业最有代表性的公司都已上市，一大批上市公司借助资本市场发展成为行业翘楚乃至全球领先的细分领域龙头企业，A股市场对中国经济的代表性在不断增强。对市场投资者而言，这也意味着有很多优质的上市公司可供挑选，有机会分享中国经济增长和这些优质公司成长的收益。
大道至简 坚守价值投资
无论是A股市场还是中国经济，都在发生深刻的变化。而近一年来，中国资本市场价值投资的春天也终于来临了。
一直偏向于价值投资的朱国庆认为，就投资体系而言，并没有高低贵贱之分，只要适合市场特征的、持续胜率高的都是好的投资体系。
他认为，股市有两个投资维度：一个是从公司内在价值上寻找投资机会，一个是从股价波动规律上寻找投资机会。前者被称为价值投资，后者被称为技术面分析。
“从公司内在价值选股离不开对股价估值水平的判断，而纯粹从股价波动规律寻找投资机会则完全可以脱离公司内在价值，可以完全不考虑基本面的因素。此外，还可以把这些投资分析方法计算机化，用计算机来帮助选股，衍生出更多的投资方式出来。无论哪一种方法，最重要的是形成自身的投资流程和风险控制体系，并有经过验证的持续盈利能力。”
朱国庆坦言，自己采取的是纯粹以基本面分析为基础的价值投资方法，尤其偏向于以个股选择获取超额收益。具体而言，他采取的基本投资策略是合理价值成长策略，即投资于具有核心竞争力和长期成长前景且估值合理的公司。此外，根据A股市场的特点，对公司治理结构、管理层动机等因素也需要进行考量。朱国庆认为，投资于具有核心竞争力和长期发展前景的公司，重点是考察管理层的素质、公司商业模式、行业竞争地位、公司品牌、销售能力和研发能力等核心要素。投资于具有可持续成长能力的优质公司，可以获得公司业绩成长带来的投资回报。而对于公司估值的考量，则是控制投资风险的有效手段。
一般而言，投资组合有三个层次：资产配置，行业配置，个股选择。在朱国庆看来，上述三者对投资收益率的影响是递减的。
他认为，资产配置主要是股票仓位的选择，它对投资收益的影响至关重要。行业配置在很多时候也会对投资收益产生重大影响。相对而言，个股选择对于投资收益的影响却是最低的。
那么，为什么我们仍然强调个股选择呢？朱国庆回答说：“因为个股选择是最笨的但也是最靠谱的研究方法。”
他解释道，资产配置和行业配置都是基于对宏观经济周期、货币政策、财政政策以及市场流动性的分析，来判断市场大势，决定股票仓位配置。然后，再结合宏观经济趋势、政府产业政策以及行业趋势、行业比较，决定行业配置。
“宏观经济分析的难度肯定明显高于对单个上市公司的分析。市场上这么多宏观经济学家，他们对于宏观经济的观点每个都是很有道理，但结果往往是相左的。而对单个上市公司的分析，可以做得非常准确。”
在其看来，在大类资产配置上择时是必需的，但在个股上择时与以基本面分析为基础的价值投资往往是相反的。比如，对于长期看好的上市公司，股价下跌时我们认为它的投资价值更加显著，应该加仓。而对于趋势投资者而言，趋势走坏了，则应该减仓止损。
值得注意的是，近期A股市场一些个股，因为种种负面因素出现“闪崩”。在朱国庆看来，对于价值投资者而言，当你长期看好的公司因为一些事件冲击而出现股价大幅回落时，首先应该考虑的问题是，这些事件是否会影响公司的核心竞争力。如果这些事件对公司仅仅只是短期影响，不会伤害公司的核心竞争力和长期成长前景，这个时候就应该买入。这就是所谓的逆向投资。
据悉，朱国庆曾经在三聚氰胺事件和瘦肉精事件时投资了伊利股份(600887,股吧)和双汇发展(000895,股吧)，都是基于上述的投资逻辑。此外，恒瑞医药(600276,股吧)也曾经因为国际药企起诉公司引发股价大跌，朱国庆认为这个时候就是非常好的投资时机。
“对这些优质公司而言，短期的事件冲击其实是难得的天上掉馅饼的机会。但要抓住这样的机会也并非那么容易，因为当这些事件发生时，如果你对公司本身的核心竞争力缺乏了解，往往难以对事件本身对公司的影响作出正确的判断。从一般投资者通常的心态来看，当一个公司的股价趋势非常糟糕的时候，很多投资者会对公司长期前景的看法发生动摇，更多地会去关注公司各方面的负面因素。实际上，只有对公司基本面有信心，才有可能在股价大幅波动时真正拿得住，才能坚守到公司负面因素影响消失，基本面因素推动公司股价上涨的那一天。”
不过，朱国庆坦言，如今随着资本市场投资者结构变化，投资者越来越成熟和理性，逆向投资变得越来越难，简单地因为短期事件冲击造成优质公司股价大幅下跌的机会在减少。很多时候优质公司股价发生波动往往是因为市场投资者对公司价值的判断发生分歧，只有对公司和行业有更深刻的理解，才有可能在这些公司股价低迷时把握投资机会。
选择好“赛道” 布局龙头股
今年以来，价值型白马股大幅上涨，不少个股创出了历史新高。朱国庆认为，实际上这些公司的基本面并没有发生太大变化，成长性也并没有出现加速，股价之所以涨了很多，更多的原因还是估值提升，而不是成长驱动。
在其看来，背后的逻辑在于市场规则的变化，游戏规则变化导致市场原有的估值体系被打破，新的估值体系在重建。
“通俗地说，原来的壳资源和依靠并购重组支撑的高估值基础不复存在，导致大量资金从这些板块中撤离，流入估值更加安全的个股。在新的估值体系重构过程中，基本面好、估值低的个股最受益。表现在个股上，白色家电板块因为低估值和确定性成长，估值得以大幅提升。白酒板块走强有行业好转和估值提升两方面因素。其他一些低估值白马股表现良好，同样是因为这样的内在原因。”
在其看来，现阶段需要考虑的问题是：在估值体系重构的大前提下，分析接下来哪些行业和个股会受益。
朱国庆预判，在估值体系稳定之前，资金会持续从高估值高风险个股迁移到低估值业绩确定性个股，估值安全边际高和业绩确定性高的个股仍会享受估值提升红利。在估值体系稳定之后，市场特征将转变为业绩成长驱动。
朱国庆认为，随着资金不断抱团白马股，白马股目前估值水平已经处于合理但略高估的状态，与成长性并不完全匹配。虽然不断有投资者担忧其估值溢价，但在估值体系稳定之前，仍会有相对收益。
就长期而言，朱国庆认为，随着中国经济增速放缓，更重要的是投资增速放缓带来货币增长放缓，由短期流动性冲击带来的股票市场系统性风险或者说系统性大幅波动的机会在减少。
对于投资“赛道”的选择，他表示，看好工程师红利和国内大市场带来的制造业产业升级，看好老龄化和城镇化带来的消费和医疗保健需求，看好环保治理带来的持续需求增长。此外，在经济增长减速、需求放缓的大环境下，各个行业正普遍发生着产业集中度提高的故事，龙头企业的市场份额不断提升。对于一些周期性行业而言，行业供需格局在发生变化，周期性波动减弱，市场供需格局改善，行业盈利能力提升，在这过程中龙头企业充分受益，这类公司同样值得重视。
