本文系付鹏(博客,微博)总给几家公募基金经理们内部会议的演讲的语音整理稿，经过整理后逻辑的文字内容，应该基本表达清晰了整体的思路
全球套利（CARRY TRADING）的基本逻辑
CARRY TRADING的理解，融资融低价的钱，买高价的投资回报率，那么传统中美国国债收益率高于日本和德国，是不是就可以套利了呢？
两种carry trading套利的模式：
通过在岸短期利率市场直接拆借美元，然后通过远期汇率锁定的方式来完成；
另一种方式是通过掉期互换的方式来完成美元的拆借；
中间的汇率风险因素如果考虑进去，一旦考虑锁定成本的话，事实上计算起来就不是那么单一的了，例如对于金融机构的基金经理们，一种可以保护他们海外投资头寸避免汇率波动的方法就是卖出外汇的远期合约，随着远期合约到期，投资者可以滚动自己的头寸，当然也可以不锁定汇率套利，那基本上和做汇率敞口头寸就没有太大的区别了, 另外一种就是通过和其他金融机构做互换swap的方式来完成套利融资环节；
这样即可以保护他们海外投资头寸避免汇率波动，锁定后进行无风险套利，虽然利薄，但是可以加杠杠，所以下来只好在当下如此低的投资回报率时代还真的是不错的交易。
所以关键的一环就是套利的汇率锁定的成本，对于远期而言这个移仓的成本就是远期合约和即期合约之间的差，汇率保护策略下投资在海外资产“经济上等同于”使用本币作为抵押借入了海外货币，3个月的票据期是大多数机构投资者尤其是人寿保险公司更为经常的使用
例如一个东京的机构投资者计划在美元日元汇率111.46水平买入美国10年期国债，并且同时对冲了一个远期合约卖出在三个月后锁定在111.15的汇率，这导致这笔交易中机构投资者的对冲汇率的成本为0.31美日或者是0.27%三个月，事实上这个阶段中美日跌了5.4%到了105.4年化下来的成本约为1.11%根据远期曲线来看，对应的1.85%的美国国债收益率。
套利（CARRY TRADING）的成本核算
如果是投资美国国债，机构投资者通常对美元付息收入采取固定汇率。在2008年以前，跨境套利的存在使得通过在岸短期利率市场直接拆借和通过汇率掉期互换两种方法的美元拆借成本基本相同，利率平价理论完美支配金融市场；然而08年金融危机造成了的在岸与离岸的分化。
这样一来，其收益转换为另一种货币的成本将由交叉货币基差互换（cross-currency basis swap）来决定。
1以日本机构投资者为例，实际上能够参与到美国在岸短期利率市场直接拆借美元的金融机构只有三家（三菱，三井，瑞穗），其他的金融机构（保险和储蓄机构）只能通过和券商做掉期互换(日元-美元互换操作)来获得美元融资1(即借出日元本金，借入美元本金，这样使他们的交易对手方获得美元付息收入，自己获得日元付息收入)，由于日本的利率水平为负，这些持有日本机构投资者实际上是在付钱借出日元本金。
与此同时，由于美国利率水平为正，而日本央行是负利率，日本金融机构在用外汇掉期融入美元时需要付出额外利率差异的成本“美日息差掉期”（USDJPY Cross Currency Basis Swap）再加上伦敦银行间拆款利率(Libor)。
日本央行直接实施负利率，而不是通过释放额外流动性，就将刺激日本的机构将手头的储备换成美元，以避免向日本央行支付利息。然而，美国的机构只有在这笔利息已经贴现的情况下，才愿意收日元。
由于，而日本央行在超额准备金推行负利率，外加美联储于去年12月份之后进行了一次的加息以及美元收紧的作用下，日元basis swap成美元的成本一直在走高，也就是上图中“美日息差掉期”（USDJPY Cross Currency Basis Swap）各个期限都跌得越深，这意味着：持美元借入日元的成本就越低，同样，持日元换美元的成本就更高。
对于持有日元的投资者来说，交叉货币基差互换3个月期目前为-0.665个百分点，意味着对冲汇率风险的成本接近五年来最高水平。
对于持有欧元的投资者，该交叉货币基差互换3个月期为-0.27个百分点，最大的时候曾经达到过-0.5个百分点，这是过去三年平均成本的两倍还多。
LIBOR USD重要的一个成本/收益
Libor不仅仅是一个银行间的美元价格，其更是全球最重要的美元贷款基准定价利率，在整个CARRY TRADING的链条中：对于美元持有者LIBOR USD升高是收益的增加（融出美元）而对于其他货币持有者，LIBOR USD的升高则是成本的增加（融入美元）
美国证券交易委员会（SEC）吸取了08年金融危机期间货币基金出现“踩踏事件”的教训在2014年7月23日通过的一项货币基金新规，要求主要投资于商票和银行大额存单的货币基金采取浮动净值，且可以在紧急情况下，收取流动性费用和添加资金赎回门槛，甚至停止赎回，而投资于短期政府债券的货币基金不受新规影响。
新规影响的货币基金是银行间市场的主要流动性提供主体之一，其规模和流动性的紧缩，直接影响到了银行间美元拆借参考利率Libor。
随着新规在2016年10月14日即将生效执行日的临近，货币基金在流动资金管理方面，需要更多以流动性为主要考虑因素，收益率仅为参考。因此货币基金的对流动性和收益率之间平衡关系的调整将会导致Libor大幅度走高2。
目前为止LIBOR三个月美元已经涨至2009年5月危机水平创六年新高，三个月LIBOR成本升至0.8522，许多境外银行也不得不为融入同业美元资金付出更多的成本。
日元持有者套利美国债券
由于日本国内收益率为负，日本机构投资者仍需购买配置海外债券追求正的收益率，日元持有者通过借出日元，融入美元的形式买入美国的长端债券，前面我们已经在1处说过大量的日元持有者（日本的金融机构，养老社保，保险储蓄等）只能够通过掉期互换的形式来完成借出日元融入美元的形式，那么随着交叉货币基差互换basis swap的成本一直在走高（负值加大），美元Libor持续走高2，不断的蚕食着日元持有者套利的利润，Carry trading的收益基本都补贴给了美元流动性，日本投资者面临在对冲汇率成本过高购买海外债券，特别是购买美债的真实收益率下滑，这就迫使日本投资者不得不在期限上来做一些文章，选择买入一些更长期的美国债券，从而成为了压低美债长期收益率，这就导致上半年日本投资者购买海外规模创下纪录。
从对冲后（无论是SWAP还是远期锁定两种方式）计算后日本投资者套利购买美国国债的收益率如上图，我们可以看到如果购买短端美国国债，其根本的收益已经在2015年四季度就已经出现负值，这就意味着日本的投资者必须转向更长的久期，之后我们就看到长端国债（10年）的购买，从而压低了美债长端的收益率，事实上这也是如上上图所示，美债的曲线出现的是长端下移，短端上移的情况。
美元持有者套利日本债券
而由于类似于日本央行的超级负利率和宽松政策购买资产向市场注入了充足的流动性，压低了日元债券的整体收益率，一方面迫使日元资金全面的追求全球高收益率的情况（如上），另一方面却也对于美元持有者提供了一种套利日本债券的投机机会。
美元持有者通过借出美元，融入日元的形式买入日本的债券，这个过程中随着美元LIBOR的走高，融出美元的收益在不断的增加，而另一方面又由于日本央行的负利率，则融入日元不但不需要支付成本，甚至还可以收到补贴，而投入到日本债券市场，从日本的短期债券开始买入，以前由于日本债券市场相对有底线（即收益率再低也最多是0了），但负利率却打破了这个正常世界的运行逻辑，债券忽然不需要考虑原本的价值，投机的价值得到了空间性的扩展，只要日本央行为了不断的刺激经济不断的无底线宽松货币政策走下去，债券就可以不断的上涨，负利率可以不断的加深，投资日本债券的美元持有者的目的就是推动债券价格的不断上行以此来达到不断压注BOJ的屈服，从短期买到长期，带动日本整体债券曲线逐步的沉到了0以下，因为大家似乎都100%的认定BOJ将会是这场债券盛宴的最后买单者。
这就好像在汇率市场上我们看到的情况一样，BOJ丧失了市场信用，每一次的BOJ会议都成为了市场不断的买入日本债券（加大了对日元的需求）推动日元上涨的游戏，市场的游戏不断的推动着BOJ的妥协，日本央行失去了对于债券市场和汇率市场的控制。
BLOOMBERG中【.JGB3MUSD INDEX】该指数用于衡量美元持有者用BASIS SWAP融出美元，融入日元，买入日本同期债券（不考虑跨期）的投资收益水平
套利的目的不一定很单纯，也是一种投机
上面两边的套利目的不同，日本资金出来主要是一些长期的机构投资者，都与他们来说，套利的套取的是美债对冲后的真实收益率，而套利日债的目的，就是日本债券是否是最终的大买家BOJ买单；
临界值在什么地方？
套利者不赚钱，套利行为驱动的资金停止
当对冲的成本不断的上升，套利美债的收益开始接近于0的时候，套利就会停止，甚至会出现反向交易行为
事实上我们可以很清楚的看到7月份之后，日本的投资者通过套利手段购买美国10年期国债的收益率已经降低到了0水平，短端国债购买早就是亏损状态，并且拉大到了-0.8，这种情况在2005-2006年的时候也出现过，这意味着10年期的美债如果日本投资者通过对冲风险的操作之后，其已经不具备有任何的投资价值，此时如果继续的套利购买美国国债，则意味着承担杠杆风险的情况下，甚至没有任何的收益，收益全部是通过SWAP互换给了美元提供者。
此时对于日元持有者而言，事实上要么选择更长的久期，但这会受到远端美债供应量的限制导致流动性的问题不得不考虑，要么就选择信用风险升高来增加收益。
但对于美债的套利买盘而言，当10年期都开始不赚钱的时候，也就是整个游戏的临界值了。
央行不进行最后的兜底
欧日央行是目前全球流动性的主要提供者，上面详细的分析只是以日本为案例分析了当下日本作为双向套利的逻辑和细节。
目前所有资产的联动性大幅度增强就是因为央行购买资产向市场注入了充足的流动性，压低了收益率，这使得资金出现了全面的追求高收益率的情况。欧日的收益率又拉低了美国的收益率，央行是Carrying trading的提供者，一旦央行准备停止扩表或者说开始准备缩表，那将是全球音乐停止的开始点。
来源微信公众账号：付鹏的财经世界之全球宏观策略对冲
