锰硅合金由于利润较高，连续大跌后，仍处于下跌的半山腰；硅铁合金由于下方成本约束加强，利润相对较薄，接近山脚。
硅铁1909合约自7月22日连续2周阴跌，最大跌幅达到616元/吨，锰硅1909合约自7月8日开始连续1个月走出下跌趋势，最大跌幅达506元/吨。那么，锰硅和硅铁的下行是已经抵达山脚还是仍处于半山腰？以下笔者从铁合金供给端、钢厂和终端需求、价格绝对位置和下方约束条件这三个维度进行深入剖析。
产量对价格的边际影响有限
锰硅供给依然维持扩张趋势，并且增幅有所扩大，符合市场预期。根据我的钢铁统计数据，7月锰硅产量为94.79万吨，较6月增加4.56万吨，环比增长4.81%。8月9日当周，全国开工率为69.55%，较上周上升0.74%，日均产量为30478吨，环比增加381吨。
硅铁产量基本持平，对价格影响有限。7月硅铁产量为46.40万吨，较6月增加2.38万吨，环比增长5.41%。8月2日当周，全国开工率为59.08%，较上周下降0.4%，日均产量为15101吨，环比下降343吨。
图为锰硅产量
图为硅铁产量
整体来看，锰硅供给端量有所上升，但符合市场对产量增长的一致预期，后期对盘面的边际影响有限。硅铁产量基本持稳，对价格的影响有限，供给端矛盾不突出。
下游市场矛盾累积较深
需要端看似风平浪静，实则波涛汹涌，风平浪静的表现是：下游钢材产量几近零变化，高位僵持，不增加也不减产。5月，钢材产量达到近3年来的最高水平，周产量均值达到1079万吨之后。在2019年5月至7月的三个月里，五大品种钢材产量基本持平，周产量均值在1079万吨、1075万吨和1078万吨。而在过去年份里，5月至7月期间从来没有出现过如此平坦的产量变化。2016年5月至7月，五大品种钢材产量不断减少，2017年和2018年5月至7月，五大品种钢材产量保持不断增长。与前三年完全不同，今年5月至7月产量持平，一方面是源自于环保限产政策的执行放松；另一方面则来自于钢厂生产配料及工艺改善，使得生产效率提升。
2019年5月至7月，钢材产量缺乏变化，需求端实则波涛汹涌的表现是：
第一，今年高产量长期维持导致库存矛盾积累较深。库存方面，五大品种钢材社会库存连续9周累库，钢厂库存连续5周累库。与去年相比，库存增加幅度超过去年同期水平。2019年8月9日当周，社会库存增加15.44万吨，去年同期减少0.63万吨；钢厂库存增加28.41万吨，去年同期为增加5.1万吨。
第二，钢材高产量和原料高成本之下，短流程利润濒临亏损线，导致钢厂开始被动减产。8月9日当周，五大品种钢材周产量为1064.97万吨，连续三周回落。
高库存、低利润两大悲观条件叠加，钢厂进入被动减产周期。锰硅和硅铁等原料价格，迈入钢厂生产需求减少、钢厂挤压下游利润的格局，逐步利空合金需求，打压合金价格。
从钢厂需求来看，目前短流程利润濒临成本线，钢厂有较强的被动减产可能。并且国庆前期同样还有行政限产的预期。8月，河钢锰硅招标价格为7850元/吨，环比下降50元/吨。其余钢厂湘钢、三钢、新余等钢厂钢招价格有50―220元/吨的下跌。河钢硅铁招标价格迟迟未出，根据市场信息本次河钢硅铁招标量可能出现锐减。
根据我们的预计，9月之前，终端需求难以进一步改善。
房地产方面。目前，新开工到预售快速周转、资金回流节奏减慢，商品房销售面积进入负增长区间，支撑新开工韧性的资金流失，土地储备回落，新开工开始承压，利空终端需求。
基建方面，专项债对基建逆周期调节的作用尚未发挥。很多投资者寄希望于6月10日发布的《地方政府专项债券发行及项目配套融资工作》。需要注意到的是，文件提出“加快专项债券发行使用进度，力争当年9月底前发行完毕”。9月哪怕资金确实到位，也无法在9月合约到期前提振锰硅和硅铁1909合约。
汽车方面，国6换档的持续性较差，2019年7月1日部分城市实施完成后，对后期的支撑有限。
因此，在锰硅和硅铁1909合约之前，我们看不到终端需求超预期回暖带动钢厂增产的可能。但是在下半年，终端需求有基建上升对冲地产下行的可能，按照这个逻辑，建议做反向套利。
锰硅和硅铁具体走势有所不同
当前锰硅价格处于一个什么样的水平？从锰硅指数价格来看，前期两个低点一个是2019年5月7日的7026元/吨、一个是2018年5月10日7058元/吨，目前在7200元/吨附近。
锰硅继续向下突破的条件约束较弱。目前，锰硅合金利润约为500元/吨，生产利润约为800元/吨。四季度，south32将会作出取缔锰合金业务的最终决定。上半年，South32的锰合金为22.3万吨，未来倘若south32关停锰合金产能，原先自用部分的锰矿将向市场释放，叠加马来西亚矿对锰矿价格形成的冲击，未来锰矿供给仍有增长预期，锰矿价格不改下跌状态，使得锰硅合金成本约束较弱。
当前硅铁价格处于一个什么样的水平？从硅铁指数来看，目前在5850元/吨，2019年3月至6月在5750元/吨这个位置的阻力非常强烈，反映了生产成本加交割费用的成本线，成本较为刚性不易被打破。从利润角度来看，硅铁合金向下突破的利润空间小于锰硅合金，硅铁盘面利润约为300元/吨，生产利润约为450元/吨。
硅铁继续向下突破的条件约束力较大，除了利润约束外，下方支撑还来源于两个方面，一是汇率破7贬值后，有利于硅铁出口。二是不锈钢新投产带动硅铁需求。
总结而言，铁合金供给端对价格的边际影响有限，把握合金未来价格趋势，需着眼于钢厂和终端需求。铁合金下游需求端矛盾积累较深，一方面是高产量导致的长期累库，另一方面是低利润导致的减产预期，利空铁合金需求。终端需求同样不具备对SF1909和SM1909合约的支撑。连续大跌后，锰硅合金由于利润较高、锰矿较弱，仍处于下跌的半山腰；硅铁合金由于下方成本约束加强，利润相对较薄，接近山脚。
（作者单位：国泰君安期货）
