作者：曹天宇 秦波
【板块回顾】
2018年以来恒指小幅上涨3.5%，港股教育板块上涨47.9%，教育行业作为典型的抗周期行业，增长确定性强，市场关注度进一步提升。 我们前期推荐的中教控股、新高教集团、枫叶教育、宇华教育等公司，均有良好表现，其中中教控股和新高教集团分别录得涨幅123%和80%，位列前二。
板块涨幅大幅高于恒生指数，主要因为：
1、并购和个股业绩等事件因素带动教育板块共振。2017财年教育板块营收平均增长率为18%，调整后净利润平均增长率为29%。
2、政策风险降低导致板块估值提升。教育部4月20日公布的《民促法实施条例修正案》征求意见稿第四十三条明确规定在遵循公开、公平、公允的原则下，非营利性民办学校允许发生关联交易。2018年1-4月教育板块PE在21-25x区间内震荡，5月以来板块PE持续攀升至29x。
3、教育板块关注度持续提升，南下资金持股比例逐步增加。2018年以来港股通持股比例增幅前三的标的分别为新高教集团、枫叶教育和中教控股，分别增加9.47%、7.20%和6.34%。宇华教育、民生教育于2017年9月纳入港股通，进入2018年后持股比例增幅趋缓。新高教集团、中教控股和睿见教育于2018年3月纳入港股通后，港股通持股比例快速上升至9.47%、6.34%和1.17%，因此近期股价涨幅较大。
【行业观点-K12】
K-12：与公办学校相比，民办学校的优势是体制灵活。民办学校老师压力和动力方面较公立学校更大。在K-12阶段现在我们已经能看到有很多高端民办学校在一定领域内已经办得比公办学校好。过去家长有上不了好的公办学校再考虑民办学校的观念，然而现在一些地区，家长会直接优先考虑优质的民办学校，因为民办学校提供了足够吸引人的差异化教育服务。所以本质上中、高端民办K-12学校的供需关系是，家长希望多花钱得到比可选公立学校更好的教育质量、教学水平、或者说提供更好的考入大学的途径。而且K-12教育在消费升级金字塔的顶端，而大部分家长在孩子教育投资上对性价比较不敏感，所以整个市场需求极其旺盛，也造就了这个快速发展的行业。因此，民办K-12是通过自身的品牌形象，不断复制其办学模式，来实现在校生人数的扩张。
从人口结构来看，K-12适龄人口将于2020年结束负增长时代。民办教育作为公共教育的补充，在全日制教育细分市场上快速发展。在K-12各阶段，教育适龄人口下降的背景下，2012-2016年民办教育的渗透率逐年上升，接受公立教育的在校生人数在不断下降，意味着公立教育的生均公共经费支出在不断提高，这对于公立教育和民办教育来说是一个双赢的结果。一方面追求更高教育质量的家庭通过民办教育的渠道实现其最终目的，另一方面接受公立教育的家庭获得了更多的教育资源，享受到了更好的教育服务。
K-12民办学校：品牌是核心竞争力，可复制性起决定性因素。优质的品牌能够更快的把学生装满，但是如果是极度依赖生源和老师形成品牌的学校，可能只是好学校，可复制性比较差，不会是一个好的投资标的。所我们关注的是具有一定品牌形象，而且可复制性强的标的。港股这边K-12里面枫叶复制性最强，而且处于国际教育赛道，学费弹性大。
【行业观点-高教】
民办高等教育目前无论从录取分数线还是考生报考的倾向上来说，都是排在公立大学之后。大学分为研究型和应用型，一般我们所熟知的985、211都是研究型大学，每年花费大量的资金在投研方面。而民办大学目前以应用型为主，以就业为导向，培养学生的实用性技能，并且颁发大学或大专的文凭。民办大学未来或许可能会腾飞，比肩或者超过公办大学，但就目前我国国情来看，这可能需要经过几代人的努力。大学的在校生由学额决定，由教育部划拨。所以很多高校的内生在校生人数增长空间有限，目前来说，新设立高校拿到本科牌照需要10年，并对资金和资质的要求显著提高，难度较大。新建高校ROA低且难度大，因此并购是高校企业快速增长的主要途径。
我们认为未来高校在并购整合中将优先考虑两个要素：1）价格合适的民办本科或者有潜力申请成为本科的专科院校。2）地处省会或者核心城市周边的学校。
为什么重点收购本科？
本科学位报到率显著高于专科，本科报到率90%以上，专科报道率约50%，优秀的民办专科报到率也只有70%。1982年计划生育作为基本国策写入宪法，全国出生率得到有效降低。受到出生率走低的影响，中国高等教育适龄人口呈减少趋势，2012-2017年CAGR为-1.8%，预计2017-2027年高等教育适龄人口进一步减少，全国整体CAGR为-2.3%。
我们结合各省市地区的常驻人口以及常驻人口出生率，推算未来10年高等教育适龄人口，我们发现14个省份19-22岁适龄人口将出现显著负增长。虽然大学毛入学率在不断提升，但部分省份适龄人口减少过多仍会导致整体高等教育在校生人数下降。
而本科和专科呈现“阶梯式”关系，若出现适龄人口减少的情况，生源先流入本科，剩余部分在流入专科，因此本科拥有较高的护城河，而专科未来在部分省份可能面临较大的招生压力。
高等教育IPO爆发式增长，迎来5年行业整合期：根据我们测算，未来5年已上市的民办高校将进入跑马圈地的阶段，民办高等教育行业将进入整合黄金周期，集中度会逐渐提高。2017年全国共有民办高校735所，包括417所本科学校（含独立学院）和318所专科学校。由于全国高等教育适龄人口（19-22周岁）呈减少趋势，我们认为人口净流入的核心城市将会成为并购争夺的焦点，根据我们的统计，位于全国核心区域的民办高校共有530所。目前已于港股上市或已提交招股书的民办高等教育公司旗下高校共33所，加上全国第一大民办高教集团北方投资旗下的16所高校，合计49所高校，占民办核心城市高校总数的9.2%。
根据高教上市公司已收购的标的情况，我们判断潜在标的通常具有以下特征之一：1）实际控制人年事已高，没有合适的接班人；2）学校管理不善，无法通过国家教育评估，面临学额减少的风险，通常由于股东之间矛盾，以及管理经验缺乏所致；3）由于政策不允许外资直接持股高校，外资寻求退出；4）高教行业重资产的特点带来较大资金压力，实际控制人资金链断裂。
我们假设481所高校中的潜在并购标的不超过30%，约144所高校。根据民办高等教育公司的未来扩张计划，以及在手现金情况，我们预计5年后领先梯队的民办高等教育公司的高校占有率将上升至20%，达到150所左右，基本达到行业整合高峰，预计整个中国民办大学整合黄金周期约为5年。
民办高校增长主要通过并购，因此我们主要关注3个方面：1）收购并购的团队经验，收购整合经验丰富，相对在未来行业整合方面会有一定优势；2）在手现金多少。3）所处的地理位置。所处的地理位置一方面决定学费价格，以及就业情况，而且不同地区，政府对大学毛入学率的指标要求不同，中西部地区大学毛入学率比较低，所以当地政府在政策和学额划拨方面对民办学校有一定的倾斜。
【行业政策】：民促法不断革新，推动民办教育快速发展科教兴国是我国基本国策。教育是国家发展的根本大计，改革开放以来，我国民办教育快速发展，已经成为社会主义教育事业的重要组成部分。伴随着民办教育行业的改革加速，相关法律法规体系也在不断完善推进。2015年我国启动了民促法的修订工作，历经三次审议，新版《民办教育促进法》于2016年11月正式通过，从法律层面破解了民办教育发展目前面临的法人属性、产权归属、扶持政策、平等地位等方面的突出矛盾和问题。关于民促法一审到三审，以及15个省份具体出台的细则对比，请参见我们的报告。
民办教育整体风险可控：
港股民办学历教育净利率普遍较高，17财年高校调整后平均净利率达56%，K-12平均为34%。部分投资人担心高净利率的行业是否会受到国家政策的强监管。我们认为虽然民办学历教育表面上看起来利润率较高，但从ROA和ROE的角度来看，教育行业资产回报率属于较低的行业，这也是为什么各级政府部门多年来从政策和补助方面大力扶持民办教育的原因。
以高教为例，从过去各类学校收购案例中也不难发现，像宇华湖南涉外这样的收购案例中，生均估值超过7万元。按目前物价水平，我们估算建造一所1.5万人本科大学的成本在15亿元人民币，平均10万一个本科学生。我们假设学费为1.6万元，净利率为50%，则净利润为1.2亿，土地房屋按50年折旧计算，每年折旧费用3000万。按收付实现制计算，成熟校区每年收益为1.5亿元，若财务费率为8%，则每年实际收益仅为3000万。(这还是假设投入后直接有产出，没有计算大学本科目前建设周期至少10年的情况）因此高等教育行业若没有国家支持则是一个投资回报率很低的行业，因此我们判断政策对高教仍将持友好态度。
从近期各地出台的教育政策来看，上海相较于其他省份对民办教育呈现收紧态度，有投资人担心上海政策的收紧是对全国存在借鉴意义？
我们认为上海针对民办教育政策收紧，对全国其他省份不具有借鉴意义，主要原因：
1）2016年上海市高中生生均公共财政经费为37,769元，位居全国第二。由此看出，上海的教育资源较其他省份相对富足，其他省份在公共财政教育支出有限的情况下，大力发展民办教育无疑对当地教育事业发展，以及人才引进有积极的促进意义。因此，我们判断上海对民办教育政策收紧不具有普适性。2）上海人均可支配收入水平高，人均教育消费支出位居全国前列。加上家长对教育极其关注，大量高端民办学校应运而生。而这些学校普遍存在掐尖的情况，通过提前招生抢夺优质生源，但这一做法与国家鼓励民办教育的初衷相违背。因此，上海率先在今年1月提出公民同招、3月出台中考改革实施意见，试图为幼升小、小升初的“择校热”降温，令公办学校和民办学校的生源分配相对平衡，促进义务教育优质均衡发展，因此上海对民办学校政策收紧也是基于地方实际情况合理的调整。
我们看到2016年北京生均公共教育经费支出是河南的8倍，部分省份教育资源极度稀缺，在这个背景下，鼓励民办教育，加强教育资源的建设，对引入人才、企业来改善地方政府经济结构有重要意义。
【行业估值】：PE失真，EV/EBIT更为合理
部分教育公司受IPO及配售影响，EPS被无意义的摊薄，造成短期估值失真。此外，部分公司由于扩张步伐较快，已率先动用财务杠杆，业内公司间负债率差异较大。因此我们认为账面现金以及财务杠杆率的不同导致PE比率在衡量学历类教育公司估值时已经失真，而EV/EBIT调整了净现金和财务杠杆的影响，能更客观的反应公司真实的估值水平。在收购并购的案例中，我们也发现公司收购的标的普遍存在较高的融资成本，收购后公司通常会偿还其有息负债以降低财务费用，因此EV/EBIT在收购学校类标的时也可以作为主要衡量指标。
