作者 | 一碗青菜面
编者按：昨天晚上，周黑鸭发布2018年中报，业绩不如预期。今天下午格隆汇就收到了一篇投稿，文章作者是一位资深价投派股民，尤其钟爱消费类股票，但今年在周黑鸭上栽了。作者在文中对自己当初投资周黑鸭的思路进行了全面复盘和深刻反思，体现了一个资深韭菜的基本素养，读来让人感慨万千。
胜败乃兵家常事，吃面是股民常事，然而作为一个合格的投资者，我们应该养成时常反思的好习惯。尽管投资永远是一件难事，但做人一定要有梦想，即便是做咸鱼，我们也要做最咸的那一条。嗯，在此恭祝各位投资者投资顺利！
昨天很晚周黑鸭才发出业绩，已经过了10点，我看到业绩后，就知道凉了，赶紧关了灯，在床上躺好，眼泪顺着眼角流下来，湿了枕巾。今天早上本来准备去吃碗素面，路过街口的周黑鸭铺位的时候，忽然没了胃口，只好空着肚子坐到电脑面前码字。
世间凄凉事，并不只有关灯吃面。
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周黑鸭扑街
根据周黑鸭公布的业绩，2018年上半年实现营收15.97亿元，同比下滑了1.3%，这是周黑鸭最近几年首次业绩下滑。
而这还是周黑鸭门店增长了近三成的背景下取得的。根据公司的数据，截至到2018年6月30日，公司门店数量达到1196家，相比去年6月30日，增加了302家。
华中地区一直是周黑鸭的强势地区，以不到50%的门店贡献了超过60%的收入，但2018年上半年华中地区尽管增加了120家门店，销售额却下滑了1.04%。华北地区虽然增长显著，但增幅与华北地区的门店相比要逊色很多。
门店开出去不管有没有营收，费用是先产生了，如果没带来营收，费用就会增加的更加不和谐。看周黑鸭2018年上半年销售费用4.28亿，同比增加15.6%，相应的销售费用占营收比达到31%，相比去年同期增加了4.55个百分点；管理费用2018年上半年产生0.87亿元，同比增加22.4%，管理费用占营收的比例增加了1个百分点至5.45%。
两头挤压，利润就变得相当难看了：
2018年上半年周黑鸭实现净利润3.32亿元，同比下降17.3%。
今天周黑鸭17个点起跳，股价创下新低。截至目前为止，今年周黑鸭跌去了47%，以今年2月份的最高价算，已经是腰斩了。
对比去年年初时的盛景，不胜唏嘘。
大陆的投资者对周黑鸭可谓是情有独钟。自去年三月港股通开通以来，南下韭菜一路加仓，今年三月一个暴跌后，加得更猛了，目前持仓比例达到了11.89%，我也是这这群南下韭菜里的一棵。2018年做投资不容易，总有一款雷适合你，而周黑鸭就是属于我的雷。
现在复盘回去，怎么看都有事后诸葛的意思，但聊胜于无吧。
2
当初的决策忽视了什么
当初会青睐周黑鸭，主要有两个原因：一个是它的产品我喜欢，味道比较独特。我在深圳，有家门店我去年去过几次，每次前面都有七八个人在排队。另一个原因更重要，就是它很简单。复杂的行业与业务对我来说比较难理解，所以我在选择公司上以简单为主。
根据周黑鸭的招股说明书，开一家门店的资本开支大概是12万元左右，面积不大，招2到3人即可，平均1到2个月就能实现收支平稳，2到6个月即可收回投资。周黑鸭的单店平均创收能力非常高，有300多万元的样子，相比之下，绝味要低很多。
当然，周黑鸭是直营，绝味是加盟，直接这样比是不妥的，但我们即使假设绝味的加盟商毛利率有80%，这样绝味的单店创收能力相当于在下面的数值上乘以5，可以看出，周黑鸭的单店创收能力仍然是高出许多的。但是2017年周黑鸭的单店平均创收能力下降了许多，我当时觉得店开多了，初期出现这种情况也是正常的。
青睐周黑鸭还有一个重要的原因，就是我对直营模式的迷恋，现在算是被市场狠狠教训了。我固执地会认为某个模式一定比另一个模式好，而忽视了其实这些模式既然在世界上都存在，自然都有其合理之处。
唉，我真傻，真的。我单知道加盟模式因为管理难度大可能会影响到营收和利润，但我没想到直营模式也会有这样的问题。
现在复盘，觉得有几点是被我忽视了。
第一就是上面说的，过分夸大了直营店的好处。人的直观感觉会觉得，在食品这种东西上，直营能提供更高的质量保证，因而给消费者更好的体验。
然而这个直观感觉可能是错的，直营与加盟其实并无一定谁优谁劣的区分，放在全球市场上看，麦当劳以加盟为主，星巴克以直营为主，都做得很好。
本质上而言，决定直营还是加盟的，其实是公司业务的复制难易程度。麦当劳以产品为主，标准化高，复制比较容易，而星巴克卖的并不是产品，而是服务，服务相对产品来说，是与活生生的人打交道，人的可变因素是最多的，所以标准化上要比产品低很多，因而需要更强的控制来保证不走样。
回到周黑鸭上面，我们会认为直营好，但忽视了消费者去周黑鸭想体验的是产品，而不是它的服务。
产品的标准化上，直营和加盟基本上能做到无差别，因为都是由总公司配送，遵循一定的流程规范。
所以，周黑鸭的直营并没有给它的产品体验带来更多的加分项。
在卤鸭上面，直营没有带来显著的加分项，但却有显著的减分项，那就是抑制规模优势的发挥。直营相比加盟，需要更多的资本开支，因而扩张速度要慢，规模效益短期比较难出来。
第二是忽视了市场的竞争激烈程度。周黑鸭过去几年，毛利率显著提升，这主要的原因是公司由未包装产品向MAP包装产品转型带来的红利，这波红利在2016年已经吃完。在激烈的市场竞争下，周黑鸭的提价能力并不会比它的竞争对手高许多。
过去一年包装材料涨价，2018年上半年禽类价格大幅上涨，周黑鸭的毛利率不断下降，其并不能将成本转嫁给消费者。相比之下，绝味的毛利率要稳定得多。
第三个忽视的是周黑鸭的市场空间。
3
我们能支撑起多高的消费升级
当初吸引我的还有两点：一是周黑鸭的门店，远小于绝味，门店集中在华中（湖北、湖南、江西、河南），渗透率比较低，成长空间比较大，而门店数量少，意味着单个门店带来的增量效应比较大。
二是周黑鸭的客单价很高。就看昨晚的中期业绩公告，周黑鸭的客单价还在上升，由62.13上升到65.83元。我在这里得出的一个结论是，周黑鸭在这块定位比较高端，其消费群体对价格的敏感性要低些，这也是我认为周黑鸭的提价能力可能不错的原因之一。
现在复盘去看，其实这两点是相矛盾的。之前我对周黑鸭扩张的担心是周黑鸭的味道到底能不能铺下去，但实际可能是周黑鸭的客单价到底能不能铺下去。
2018年中期业绩看，在营收下滑的同时，客单价却在提升，其背后传递的信息是周黑鸭的消费者进一步向头部集中（即高客单价群体），而部分消费者或者是因为价格高，或者是因为其他原因，减少了对周黑鸭的消费。
周黑鸭的消费群体主要还是年轻人，35岁以下。这个群体中的消费者，大多数或者还没工作，或者工作起步不久，财富积累并不多，生活压力大，其对价格的敏感性是比较高的。
早期的时候，周黑鸭规模还不大，可以收割这个群体中收入处于头部的消费者。但当这个消费群体收割完后，它继续铺门店，剩下消费者的钱包却跟不上。这点尤其是它往三四线城市铺的时候更加明显，因为三四线的收入水平相对更低些。
我们看今年的食品饮料上市企业的业绩，榨菜卖得好，泡面卖得好，啤酒卖得好，有人说这是消费降级，其实仔细看一下，它们利润大幅增加的原因是因为提价。如果以价格来界定消费升级还是降级，其实榨菜、泡面、啤酒业绩提升的背后都是消费升级。
但因为它们本身单价较低，比如雪花啤酒，最便宜的也就2块多一瓶，价格提个一两毛消费者没有感觉，但在上市公司财报上则是哗啦啦的利润。
回到周黑鸭上，情形就变得不同起来，因为周黑鸭的产品单价本来就很高，平均来说都基本30元以上了，再提价的话已经到了消费者敏感的区间，而且不仅仅三四线城市敏感，一二线城市也一样敏感。
周黑鸭一度被称为是消费升级的代表，但比较周黑鸭的客单价以及其消费群体，在周黑鸭的扩张上，或许要问一下，我们究竟能支撑起多高的消费升级。
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结语
最后还讲一件事。
去年下半年，我比较懒，在美团上叫外卖叫了好几次周黑鸭。我们知道周黑鸭的MAP包装产品一般保质期是7天，但我经常收到货时，发现离生产日期已经过去3天了。这其实是应该引起警觉的现象。一个保质期7天的产品，到消费者手上时已经过去3天了，这里面肯定是有不正常的东西，即使不是产品滞销，那至少也说明公司的供应链有问题。
当然，所有的这些思考都是站在今天周黑鸭大跌的背景下发生的。
人吧，看公司跟看半瓶水一样，股价涨的时候，看到的是还有半瓶水，股价跌的时候，看到的是只有半瓶水，其实这个公司一直是半瓶水，优点缺点并没有太多变化，只是人选择性的忽视。
今天一个大跌后，周黑鸭的估值大概是12倍左右，估值算比较便宜吧，但是不是可以抄底呢？各位还是自行判断吧。
不聊了，我要赶紧去买一包涪陵榨菜(002507,股吧)去配今晚的面条……
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